Det här är ett ”levande dokument” och har senast uppdaterats:
- 2012-08-06 – Sidan har skapats
- 2014-05-28 – Sidan behålls ifall man är nyfiken men gäller inte längre.
Inledning
Till att börja med så bör en analys innehålla en allmän beskrivning av bolaget så man förstår vad bolaget gör och vad för slags bolag det är.
Branschen
När bolaget är allmänt beskrivet så vet man vilken bransch det verkar inom. Eftersom det är en bolagsanalys och inte en branschanalys så är tanken att analysen inte behöver innehålla så mycket av branschen. Att beskriva branscher kan göras i separata inlägg istället (som vi exempelvis har gjort för elmarknaden och kvarnbranschen). Vissa saker är värda att nämna.
- Förklara hur branschen fungerar och vad som genererar intäkter och kostnader.
- Har det hänt något viktigt bland konkurrenter och vilka är de? Vilka nischer har de och hur konkurrerar bolagen med varandra (pris, kvalitet osv.)? Pågår det kanske konsolidering inom branschen? Denna punkt kan ge svar på om det finns problem i branschen, om det är en mogen marknad osv.
- Hur ser konjunkturcykeln ut för branschen? Både resultat och börskurs följer konjunkturcykeln om bolaget är cykliskt, medan andra bolag kan vara mer eller mindre oberoende av konjunkturen.
- Vilka kunder/leverantörer har man och vilka omvärldsfaktorer påverkas man av? Om ett bolag har extremt få kunder och leverantörer så innebär det en risk. Om bolaget påverkas kraftigt av faktorer man inte kan påverka (politik, råvarupriser etc.) så är det viktigt att känna till.
När vi nu känner till branschen så är det dags att gräva djupare i bolagets verksamhet.
Bolaget
- Affärsidé. Vad har bolaget för affärsidé? Går den att förstå?
- Eventuell beskrivning av segment. Här kan man dyka hur djupt som helst men man bör åtminstone förstå hur olika delar av bolaget bidrar till intjäningsförmågan och deras påverkan under strecket.
- Historik. Finns det något viktigt vägval som bolaget har gjort som man bör känna till?
- Hur har man växt och vilken strategi har man? Har tillväxten skett organiskt eller via förvärv? Växer bolaget överhuvudtaget?
- Ägarbild. Det är viktigt att bilda sig en uppfattning om ledning och ägare och inte minst om har stora och gärna ökande innehav i bolaget. Vi gillar generellt inte att se institutioner och större fonder äga bolagen för detta brukar betyda att bolaget är tjänstemannastyrt. Vi vill hellre se en aktiv och driven entreprenör eller ägare.
- Det kan finnas specifika nyckeltal för branschen som är intressanta att analysera och jämföra med andra bolag, vilket kan göras här eller under ”branschen”. Exempel kan vara erhållet elpris för en kraftproducent, producerad mängd energi per installerad effekt för ett vindkraftsbolag, vinst per ton malt mjöl för en mjölproducent osv. Speciellt den här typen av nyckeltal kan vara intressanta att jämföra med konkurrenter vilket kan göras här eller under ”branschen”.
Analys av nyckeltal
Här kommer en analys av bolagets finansiella ställning i form av balansräkning, resultaträkning och kassaflödesanalys. Balansräkningen är alltid av största intresse medan det kan variera från bolag till bolag om både resultaträkningen och kassaflödesanalysen behöver granskas närmare. För vissa företag (exempelvis investmentbolag) är vinsten helt ointressant på grund av redovisningstekniska skäl medan för de flesta bolag så är resultatet fullt tillräckligt att analysera.
Balansräkning
Balansräkningen analyseras för att se om bolaget är finansiellt starkt eller svagt. Om balansräkningen är alldeles för svag så kan bolaget räknas bort från intresselistan med en gång medan om bolaget har en hyfsad balansräkning så kan en lägre värdering som väger upp risken hålla uppe intresset. Vi båda gillar bolag med solida balansräkningar.
Vilka nyckeltal som är lämpliga att analysera beror på vilken typ av bolag det handlar om, men ofta är följande nyckeltal relevanta:
- Soliditet = eget kapital / balansomslutning (totala tillgångar)
Detta begrepp mäter företagets möjlighet till självfinansiering genom att man visar hur mycket av det totala kapitalet som är eget kapital. Ju högre soliditet, desto mindre främmande kapital (lån) har företaget. Det man vill se är att soliditeten inte minskar när företaget växer (så kallad balanserad tillväxt). Dessutom visar soliditeten hur känsligt företaget är för höjda räntor. Som riktmärke ska soliditeten överstiga 40 % för de flesta typer av bolag. Specifikt för försörjningsbolag (utilities) så menar Graham att soliditeten ska överstiga 33 %. - Räntetäckningsgrad
Räntetäckningsgrad = (rörelseresultat + finansiella intäkter) / finansiella kostnader, eller
Räntetäckningsgrad = (resultat efter finansnetto + finansiella kostnader) / finansiella kostnader
Nyckeltalet visar hur många gånger företaget har råd att betala sina finansiella kostnader (räntekostnader). Svarar på frågan hur känsligt bolaget är mot förändringar i vinst och/eller räntekostnader. Som tumregel bör räntetäckningsgraden åtminstone ligga över 4-5, men ju stabilare intjäning ett bolag har, desto lägre räntetäckningsgrad kan accepteras. Om man vill så kan man här ta hjälp av Graham som ger några tumregler för obligationer (men som likväl kan användas som tumregler för aktier också), nämligen att räntetäckningsgraden som medelvärde över en 7-årsperiod ska överstiga 7 för industriföretag, 5 för handelsföretag och 4 för försörjningsbolag (utilities). - Balanslikviditet (current ratio) = omsättningstillgångar / kortfristiga skulder
Det ena av Grahams favoritnyckeltal för finansiell styrka, som är relevant för industriföretag och bör överstiga 2 enligt Graham, eller åtminstone 1,5 enligt modernare teoriböcker i ekonomi. Besvarar frågan om bolaget kan betala sina kortfristiga skulder eller om man står inför likviditetsproblem. - Rörelsekapital / långfristiga skulder
Det andra av Grahams favoritnyckeltal för finansiell styrka, som är relevant för industriföretag och bör överstiga 1. Besvarar frågan om bolaget kan betala av sina långfristiga skulder med det egna rörelsekapitalet. Rörelsekapital definieras som omsättningstillgångar minus kortfristiga skulder.
Peter Lynch har en hårdare gräns och vill gärna att kassan ska vara större än de långfristiga skulderna.
Utöver ovanstående nyckeltal så finns lite mer exotiska nyckeltal som nettoskuld/EBITDA som vissa bolag tillämpar för finansiella mål. Fortum har exempelvis som mål att nyckeltalet ska ligga kring 3.
Resultaträkning och lönsamhet
Frågor som ska besvaras gällande bolagets lönsamhet är:
- Har bolaget en lång historik av vinster och utdelningar?
- Hur är resultattillväxten (om bolaget växer)? Går den i cykler?
- Hur stor del av vinsten delas ut? Om för stor del av vinsten delas ut (ungefär mer än 60-70 % med reservation för skillnader beroende på typ av bolag) så är det en varningsflagga för att bolaget delar ut för mycket pengar.
För lönsamhet använder vi huvudsakligen fyra mått:
- Rörelsemarginal = rörelseresultat / omsättning
Rörelsemarginalen visar hur lönsam rörelsen är. Kostnader som ska täckas med rörelseresultatet är finansiella kostnader och skatt på kvarvarande vinst. Vilka marginaler har man idag och går det att säga något om framtiden? - Vinstmarginal = resultat efter skatt / omsättning
Vinstmarginalen visar hur stor del av varje omsatt krona som går till vinst och kan delas ut till ägarna eller återinvesteras i verksamheten. - Avkastning på eget kapital = resultat efter skatt / eget kapital
Visar hur väl bolaget avkastar det egna kapitalet. Mäts med fördel med 3-årsmedelvärde på resultat efter skatt eller både resultat och eget kapital. Avkastningen på eget kapital kan öka med ökande skuldsättning (ökande mängd främmande kapital) vilket innebär att måttet måste kombineras med en noggrann analys av balansräkningen (vilket redan ska ha gjorts i detta skede). Graham anser att man inte ska betala mer än 1,5 gånger det egna kapitalet (materiella tillgångar, eng. book value) men för många bolag idag så är det befogat att betala mycket mer än så. Exempelvis så handlas H&M normalt till 7-10 gånger det egna kapitalet tack vare den goda lönsamheten som bland annat beror på stordriftsfördelar och ett starkt varumärke. - Avkastning på totalt kapital = resultat efter skatt / totalt kapital
Visar bolagets räntabilitet på det totala kapitalet, dvs. eget kapital (det kapital ägarna har satsat och vinster som ej delats ut) + skulder. Detta innebär att måttet inte tar hänsyn till bolagets finansiering vilket gör det till ett bra mått att använda för jämförelser mellan bolag.
Det finns även andra lönsamhetsmått som bruttomarginal, EBITDA-marginal osv. som ibland används av bolag i deras årsredovisningar men dessafinner vi inkluderade i de ovan.
Värdering av aktien
Slutligen ska då aktien värderas utifrån bolagets kvalitéer. Lämpliga nyckeltal att se på är följande. Generellt sett så tycker Kenny och Martin lite olika här, där Kenny gärna använder medelvärden letar Martin hellre trender:
- P/E =pris/vinst.
Här tycker vi (Kenny och Martin) lite olika.
Kenny föredrar Grahams tumregel som fungerar om bolaget har tillräckliga kvalitéer. Tumregeln lyder P/E<15 eller P/E<8,5+2g där g är tillväxttakten i procent. Vinsten (E) mäts med 3-årsmedelvärde för att kraftiga variationer i resultat inte ska leda fel och benämningen kan då ibland vara P/E3. Egentligen syftar vinsten till en ”normal intjäningsförmåga” vilket också innebär att exempelvis ett 5-årsmedelvärde kan användas.
Martin har två sätt att värdera bolag och föredrar för snabbväxande bolaget att följa Peter Lynch som tittade på PEG-talet som innebär att värdera aktien så att P/E-talet ska vara lägre än tillväxttakten, dvs. att PEG-talet ska vara lägre än 1. Övriga bolag används avkastningskrav och räntabilitet. Annat sätt Martin har att få riktkurser, beroende på bolag, är att se vad det minsta P/E-talet varit senaste fem året och det högsta. Det intervallet delas upp i tre skeden, köp, behåll, sälj. Det kombineras med Affärsvärldens värderingsmodell. - P/B = pris / eget kapital.
Här är det inte lika nödvändigt att ta ett medelvärde över flera år eftersom det egna kapitalet varierar mindre än resultatet, men det blir inte fel att ta ett 3-årsmedelvärde eftersom det egna kapitalet inte nödvändigtvis behöver öka från år till år. Självklart vill man ha detta så lågt som möjligt. Enligt Graham ska kvoten understiga 1,5. - Direktavkastning (%) = utdelning per aktie / pris per aktie.
Det är alltid av intresse att känna till direktavkastningen för aktien. Ju högre desto bättre, så länge utdelningsandelen inte är för hög. Ett riktmärke skulle kunna vara att ha en direktavkastning som åtminstone är lika hög som den ränta man kan få på bankkonto med insättningsgaranti. - Aktiepris kopplat till räntabilitet (Affärsvärldens värderingsmodell)
Det svåraste med aktier är att sätta ett relevant pris. Kenny använder som stod under P/E-talet Grahams formel. Martin använder som sagt historiska P/E-tal, men även en formel som kallas Affärsvärldens värderingsmodell:
Räntabilitet på eget kapital/Aktiemarknadens avkastningskrav * EK = Rimlig aktiekurs
Aktiemarknadens avkastningskrav definierar Martin som
Ränta på en svensk 10-årig statsobligation + inflation eller bnp-tillväxt (beror på vilken som är högst) + Riskränta (2 till 4 %) + Småbolagspremie (upp till 5 %) samt en marginal på 2 %. Bolag som inte uppfyller 0,3 i soliditet får upp till ytterligare 2 %.
Värdering kan förstås ske på annat sätt men en kombination av de kvantitativa måtten P/E, P/B och direktavkastning tillsammans med de kvalitativa måtten (resten av analysen) sammanfattar hur bolaget är värderat ganska så bra och man bör kunna bilda sig en uppfattning om vad som är prisvärt och inte.
Slutsatser
Sist av allt knyts säcken ihop och bolaget med tillhörande aktie får sin dom.
Här läggs med fördel en SWOT (Strengths, Weaknesses, Opportunities and Threats). En SWOT sammanfattar egentligen alla väsentliga kvalitativa aspekter i ett bolag (dvs. allt utom värderingen av själva aktien).
Ni får ta in lite reklam så ni får något betalt för ert slit, det behöver ju inte vara DI-style där halva sidan döljs under banners ;)
Jag har inga synpunkter på era metoder analysera utan har stort utbyte av dem när jag jämför med mina egna resultat. Sedan jag hittade hit och till några av sidorna bland era länkar har jag fått förnyat intresse för olika sätt analysera vilket då fått mig revidera en del av mina tidigare på gott och ont, det onda består då i att jag gärna sitter skruvar på parametrarna ;)
Använder bl a Graham formeln som nämns här PE<8.5*2G fast då med räntetillägget samt att jag använder justeringsmöjligheten som föreslås av de "fasta" parametrarna. Tidigare har jag använt 10 årig lång ränta samt den korta räntan för ändamålet men då dessa är vid ovanligt låga nivåer har jag börjat fundera lite över alternativ. Ett alternativ jag funderat över är om jag i stället kan använda bolagets direktavkastningi kombination med bankränta? Har ni några tankar om det senare alternativet?
Rune:
Reklam kommer vi nog inte att ha. Det känns som småpotatis om man jämför med jobbet att deklarera för dem. Dessutom, hur ska jag och Kenny dela på pengarna? :) Det finns inget vinstintresse, utan vi gör det enbart för att vi lär oss på det.
Det svåraste med ett bolag är att sätta ett pris och vi försöker diskutera det ovan. Kenny följer som sagt Grahams formel medan jag har ett värde som jag skruvar på och jämför med historiska värden. Vi har diskuterat det i timmar och nog enats om att vi inte kommer ha samma åsikt där. Så att du skruvar på värdena är självklart, men försök inte skruva på dem så de passar :-)
Bankräntan är egentligen lika relevant då det är statlig insättningsgaranti. Det är faktiskt den riskfria (sedan hur riskfri den egentligen är kan vi ta i en annan diskussion) räntan. Dock tycker jag att den är svår att jämföra med för jag vet inte den riskfria räntan i andra länder m.m. Den spelar självklart roll när du kollar på ett spanskt bolag.
Just för den justerade Grahamformeln funderade jag lite över om det blev mer/mindre rättvisande använda t ex snitt direktavkastning eller snitt för sektor/börs osv ihop med aktuell bankontoränta jag använder? Läget har blivit mer intressant då den långa/korta räntan gått ned och kanske fortsätter ned vilket som jag ser det sätter formeln ur spel.
Bara att skruva vidare det är en stor del av behållningen för min del.
Rune:
Alla formler kan ”balla ur” :-) Det är absolut ingen lag och ja, därför måste du sätta ett relevant värde. Kenny skrev en artikel om två andra formler och där ser man det ännu tydligare.
När det gäller räntetillägget så förstår jag inte riktigt varför du vill använda det nu när vi har en extrem räntemiljö. Marknaden har nästan aldrig sett ut på det här viset och i mitt tycke så känns det som att gamla formler sätts ur spel då. Därför föredrar jag Affärsvärldens formel och historiska värden. :-)
Hur som helst, när du jämför bolag måste du vara konsekvent och inte anpassa den för att fungera. Enligt min erfarenhet är det då det blir fel. Lite för lätt att man mentalt försöker få formeln att ”passa in”. Samma risk finns absolut i Affärsvärldens formel och därför tillåter jag att det blir ”extremvärden”. Inte minst för att jag genom sätter min egna uppfattning om risk på bolaget genom att ha ett högt/lågt avkastningskrav. Bolaget kanske helt enkelt inte passar mig, även om det på alla sätt verkar vara ett bra bolag!
Själv använder jag bara 8,5+2g men kommer vid eventuella högre räntenivåer att korrigera baserat på räntan. Det är rimligt att att ställa hårdare krav vid högre räntor, men tveksammare att lätta på kraven för mycket bara för att räntan är extremt låg. Man tillåter sig allt för höga värderingar då. I praktiken är det inget problem i nuläget heller eftersom den låga värderingen på aktier utklassar räntor.
Dagens säkra ränta är kring 3 % medan man får 6,7 % vid P/E 15 och då har man en ganska rejäl säkerhetsmarginal. Jag börjar fundera på att justera kravet när den säkra räntan närmar sig 5-6 % eller något sådant.
På värderingen kan jag tycka att ett skuldjusterat värderingsmått, exempelvis EV/EBIT kan vara intressant för att bedöma bolag. Annars blir lätt bolag med leverage mer värda än de borde. Bolag med låg nettoskuld borde belönas även i värderingen. Jag är så konservativ att jag ibland snabbräknar med EV/E för att straffa högt skuldsatta bolag extra hårt, dvs såväl för nettoskulden som för räntebetalningarna.
Irving Kahn: Faktum är att det nyckeltalet stod på sidan precis innan vi publicerade det här. Anledningen till att vi tog bort det är främst att vi har soliditetskravet ovan samt att det indirekt kommer med via affärsvärldens formel när du sätter upp risken/avkastningskravet för bolaget.
Sedan ska det tilläggas att Kenny & Jag inte har läst in oss tillräckligt på talet för att ensamt kunna bedöma det. Vi vet vad P/E 10-15-20 säger, men inte värdet av EV/E. Då blir det snarare ett jämförelsemått mellan liknande bolag än att man lägger någon innebörd i det (även om alla nyckeltal är jämförelsemått – men jag tror du förstår vad jag menar). Du har ingen bra info/länk om EV/E?
Jag kommer garanterat att skriva ett inlägg om EV/EBIT någon gång och reda ut vad det innebär. I de fall skuldsättningen är låg så blir det vad jag har förstått ganska så ointressant. Det finns ett inlägg på Lundaluppen där han motiverar att EV/EBIT ska vara lägre än 12 för en skuldsättningsgrad på 50 % med vissa avkastningskrav och det går att utveckla och säkert dra lite slutsatser om för några olika bolag. Jag kollar själv upp EV/EBIT för alla ”mina” bolag men har dålig känsla för vad ett givet värde på EV/EBIT egentligen säger.
http://finanstankar.blogspot.se/2010/11/foretagsvardering-del-4-balansrakningen.html Ett bra blogginlägg som sammanfattar mina tankar på ett bra sätt. Jag ser EV/E exakt som P/E-talet i termer av vad som är rimligt och så vidare. Enda skillnaden är att nettokassan eller skulden adderas. En nettokassa borde någon gång i framtiden gagna mig som aktieägare, antingen genom utdelningar, förvärv eller liknande. Problemet är givetvis att inget kan förstöra värde snabbare än en VD med stor kassa. Det som är lockande för VD som ofta har bonus knuten till EPS-tillväxt är att förvärva dyrt, vilket är sämre än att dela ut. Därför analyserar jag också ledningen noggrant. Hur har de gjort historiskt? Har de stora optionsprogram som späder ut befintliga ägare osv.
Om ni inte tar med EV/E eller EV/EBIT (om man ej vill dubbelbestraffa skuldsatta bolag) så tycker jag ändå att nettoskulden, dvs räntebärande skulder minus likvida medel ska kommenteras i balansräkningsavsnittet. Det är nettoskuldsättningen jag vill åt när jag räknar EV/E och det kan man indirekt förstå om man ser att nettoskulden är halva börsvärdet att EV/E kommer att öka radikal jämfört med P/E.
Något som också är intressant är att när undersökningar gjorts och bolag delats in efter P/E-tal så har den grupp med lägst överpresterar den med högre osv. EV/EBIT har dock visat sig vara ett ännu bättre mått, som gett högre avkastning, om man tagit den grupp med lägst EV/EBIT-tal. Därför kan det vara ett bra redskap för en första sållning, för att sedan gallra mer själv.
Hej!
Jag undrar hur du(Kenny) ser på att använda det normala fira kassaflödet istället för normal intjäningsförmåga(vinst antar jag i fallet ovan) i Grahams tumregel.
Sen har jag kikat lite på Grahams modifierade version som tar hänsyn till ränteläget, finns det någon uppenbar anledning att rata den framför den äldre versionen?
Irving,
Jag såg din senaste kommentar först nu, ett och ett halvt år senare… Jag håller med om att nettoskuldsättningen bör finnas med och EV/EBIT. Jag skrev ett långt inlägg om det tidigare:
https://www.aktiefokus.se/2013/03/kapitalstrukturneutrala-nyckeltal-for-vardering-av-aktier-evebit-och-evebi/
För icke-finansiella företag kommer jag att a med EV/E eller EV/EBIT i värderingen framöver.
—
Robert,
Hej!
Om bolaget i fråga inte har väldigt ojämna kassaflöden (kapitalintensiva företag med stora och ojämna investeringar) så blir det i praktiken samma, eller bättre. Kassaflödet är trots allt de riktiga pengarna in och ut, till skillnad från vinsten…
Grahams modifierade version kan jag tänka mig att använda vid högre räntelägen för att kräva lägre P/E-värderingar, men jag skulle inte använda den vid nuvarande räntelägen för att kunna motivera ännu högre P/E-tal än standardformeln.
Stort tack för detta!
En intresserad nybörjare..
Henke,
Vi har inte använt riktigt den här analysmetoden på länge men den innehåller ändå kärnan av de vi kikar efter när vi analyserar bolag. Hoppas det kan vara till någon inspiration eller hjälp! :-)