Kontraktstillverkare: uppdatering efter Q1 2022

Hösten 2021 gjorde jag en genomgång av kontraktstillverkare som följdes upp av en analys av Inission, som för transparensens skull är det bolag bland kontraktstillverkarna som jag äger aktier i. Kontraktstillverkare inom elektronik benämns även EMS-bolag (Electronic Manufacturing Services).

Sedan hösten 2021 har en hel del hänt som är värt att kommentera innan jag går in på bolagens nyckeltal:

• Kriget i Ukraina har förvärrat komponentbristen och även lett till högre priser på material och energi
• Trenden med regionalisering, ”reshoring” eller ”nearsourcing” har förstärkts och kontraktstillverkarna talar om kraftigt ökat intresse för att plocka hem produktion till närområdet för att minska beroendet av sårbara leverantörskedjor borta i Asien
• Ytterligare covid-lockdowns i Kina som pågår just nu förvärrar läget ytterligare

På ytan ser det ut att vara en perfekt storm som slår mot bolag som sysslar med elektronik men än så länge verkar bolagen ändå kunna hantera det uppkomna läget. Bolag i flera led i leverantörskedjor har byggt på sig större lager samtidigt som arbeten också i viss mån kan prioriteras om och tidigareläggas i väntan på leveranser för andra produkter.

Förseningar på grund av komponentbrist

Några bolag har kommenterat storleksordningen på störningarna. NOTE tog i Q1-rapporten upp att deras direkta leveransförseningar uppgick till i storleksordningen 100 MSEK som följd av materialbrister, trots försök att stärka lager m.m. Det ska troligen jämföras med en total omsättning under kvartalet på 820 MSEK dvs. det handlar om i storleksordningen drygt 10 procent av omsättningen (brasklapp: jag är inte helt säker på att det inte är helåret som syftas på och i så fall är det 3 miljarder som man ska jämföra med). De indirekta förseningarna är ”signifikant större” enligt vd på presentationen av Q1 2022.

Inission nämnde efter Q3-21 att problem med komponentförsörjning ledde till minskad omsättning motsvarande minst 15 MSEK. Det ska troligen jämföras med det kvartalets omsättning på 287 MSEK dvs. det handlar här om ca 5 procent av Inissions omsättning.

AQ Group som inte riktigt är en kontraktstillverkare men ganska likt hade i Q1-22 en leveranssäkerhet på 91,6 % jämfört med målet på 98 %. Det handlar alltså för AQ om ca 6 % omsättningstapp.

Det verkar alltså vara här någonstans störningarna i materialförsörjning ligger i nuläget. Rejält stök inom verksamheterna men tack vare hårt arbete med att hantera problem sprider sig påverkan till översta raden genom en minskning med omkring 5 procent omsättningstapp. Det kan säkert bli värre men det är inte på något sätt ett haveri utan bolagen rullar på och kan i de flesta fall leverera rekordomsättning.

Urval av kontraktstillverkare

I denna jämförelse jämförs följande åtta bolag:

• Aspocomp (Finland)
• Enedo (Finland)
• Hanza (Sverige)
• Incap (Finland)
• Inission (Sverige)
• Kitron (Norge)
• Note (Sverige)
• Scanfil (Finland)

Urvalet är gjort efter bolag som är potentiellt investeringsbara och allmänt kvalitativa, förutom Enedo som är med eftersom de ägs till 49,6 % av Inission. Jag har även beräknat hur Inission med 49,6 % av Enedo konsoliderat i räkenskaperna ser ut. I detta fall slår alltså halva Enedos resultat och balansräkning igenom på Inission.

Data är hämtade från årsrapporter och kvartalsrapporter.

Storlek

Börsvärdet och omsättningen senaste tolv månaderna omräknat till MSEK ses i figuren nedan.

Från figuren kan följande utläsas:

• Scanfil är störst med omsättning på nästan 8 miljarder och Kitron är god tvåa med omsättning på drygt 4 miljarder.
• Däremot har de omsättningsmässigt mindre bolagen Note och Incap höga börsvärden i förhållande till sin omsättning, tack vare kraftig tillväxt och att de är omtyckta på börsen.
• Hanza är ungefär lika stora som Note men Note har ett mycket högre börsvärde.
• Incap har vuxit ifrån Inission och omsätter nu 2 miljarder jämfört med Inission som omsätter drygt en miljard.
• Aspocomp och Enedo är lilleputtarna i jämförelsen.

Omsättningstillväxt

Några av bolagen har haft diverse nyemissioner och utspädningar genom åren, så tabellen nedan visar hur omsättningen har vuxit per aktie vilket är vad som är relevant för en aktieägare. Omsättningstillväxten per aktie (CAGR) visas för 1, 3, 5, 7 respektive 10 år.

Jag lägger ganska stor vikt vid en långsiktig utveckling, hur bolaget har utvecklats de senaste 5-10 åren, eftersom det säger något mer än att bolaget är inne i en tillfälligt bra period.

Notera att tabellen nedan inte tar hänsyn till Q1 2022, utan siffrorna avser Q4 2021. Många bolag har vuxit rejält under Q1 2022 vilket listas efter tabellen.

Tillväxten Q1 2022 rangordnat var följande:

• Note +64 % (35 % exkl. förvärv och valuta)
• Kitron +52 % (4 % exkl. förvärv)
• Aspocomp +45 %
• Hanza +45 % (28 % exkl. förvärv och valuta)
• Incap +42 %
• Inission +42 % (31 % exkl. förvärv)
• Scanfil +20 %
• Enedo +18 %

Det som går att utläsa av detta är följande:

• Hela branschen har vuxit rejält under Q1 2022. Det är Kitron som sticker ut negativt med låg organisk tillväxt. Därefter är även Enedo och Scanfil trögast växande med omkring 20 % tillväxt vilket egentligen inte är dåligt men de tappar marknadsandelar jämfört med de större aktörerna.
• Den högsta långsiktiga tillväxten (7-10 år) har Incap, Scanfil och Note. Incaps dåliga tillväxt per aktie på 10 år speglar den kris som bolaget hade innan de gjorde turnaround.
• På medellång sikt (3-7 år) sticker Incap och Note ut. De har alltså vuxit mest i närtid vilket också har uppskattats av börsen.
• Det senaste året har även Aspocomp vuxit mycket
• Inissions långa utveckling ser bättre ut än de senaste åren. Om man konsoliderar halva Enedo så påminner utvecklingen en del om Scanfil
• Kitron har haft en trist utveckling senaste året även om de nu växer rejält via förvärv. Historiskt har de vuxit i en något lägre takt än de övriga större bolagen.
• Hanza har en riktigt svag historik men där utvecklingen verkar ha förbättrats rejält senaste året.
• Enedo har utvecklats katastrofalt för aktieägarna som har spätts ut rejält

Lönsamhet och stabilitet

Omsättning i all ära, men det är raderna längre ner i resultaträkningen som räknas. Tabellen nedan visar EBIT-marginal och EBIT-marginalens stabilitet mätt som variationskoefficient för rörelsemarginalen.

Variationen i marginal mäts som standardavvikelse dividerat med medelvärde och ju lägre variation, desto stabilare marginal.

Lönsamheten varierar stort mellan bolagen:

• Incap har överlägset högst lönsamhet sedan turnarounden ca 2015. Senaste fem åren är marginalen både hög och stabil. Avkastning på investerat kapital likaså, lönsamheten är kanon.
• Note har klivit upp som klar tvåa med högre och stabilare marginal än de flesta. Så har det inte varit över längre tid utan det är de senaste åren som Note har tagit sig i kragen.
• Kitron och Scanfil har ganska likartad lönsamhet med rörelsemarginaler kring 6 % och en väldigt hög stabilitet.
• Aspocomp har ryckt upp sig rejält det senaste året vilket även drar upp snittet över flera år. Variationen är stor vilket innebär svajiga marginaler. Bolaget har ett stort beroende av ett fåtal kunder
• Hanza och Inission har ungefär likvärdiga marginaler över medellång sikt på 3-4 % över 3-5 år även om Inission har haft lägre det senaste året. Variationen är också ungefär lika stor. Här bör nämnas att Inission har annorlunda redovisning än övriga eftersom de skriver av goodwill löpande vilket påverkar rörelsemarginalen.
• Enedos lönsamhet är katastrofal rakt igenom men det ser ut som att turnaround är på gång nu under 2022 med ökande omsättning och förbättrad marginal (EBIT-marginal var kring 0 i Q1-22).

Avkastning på kapital

Kontraktstillverkarna binder en del kapital framförallt i lager, så avkastning på kapital är relevant att mäta. I tabellen nedan visas ROE (avkastning eget kapital=resultat efter skatt/eget kapital) och ROA (avkastning totalt kapital=EBIT/totalt kapital) över 1, 3, 5, 7 och 10 år.

Här ser bilden lite annorlunda ut än när man bara betraktar rörelsemarginal:

• Incap sticker ut med överlägset högst avkastning på kapital (ca 35 % ROE och 25 % ROA) men Note är god tvåa klart bättre än resten med ROE kring 25 % och ROA kring 15 %.
• Därefter kommer Scanfil med riktigt hygglig ROE kring 14-18 % och Kitron är inte långt efter med ROE på 12-18 %
• Därefter, i den nedre halvan, kommer Inission med fin avkastning över tid men sämre de senaste åren. De senaste åren har både Hanza och Aspocomp gått om Inission med en avkastning som börjar se bra ut.
• Bottenplatsen har Enedo även här.

Historik

Vinsthistorik ser ut enligt nedan baserat på så mycket data som jag har kunnat hitta (jag har skippat utdelningshistorik den här gången):

• Note hade några svåra år i början av 2010-talet men har i övrig alltid visat lönsamhet
• Scanfil har endast ett förlustår i historiken och likaså Inission, som gjorde sitt första förlustår någonsin 2021 till största delen på grund av förvärvet av Enedo
• Kitron har en lite längre historik men har haft några förlustår historiskt
• Hanza har några förlustår i början av bolagets historia, plus förlust 2020, men har i övrigt tjänat pengar
• Incap har en riktigt risig historik men har sedan turnarounden 2015 varit lönsamma med råge
• Aspocomp har gjort vinst ungefär vartannat år vilket är svajigare
• Enedo har endast tre vinstår i sin historik och ser risigt ut även här.

Skuldsättning

Nedan betraktas skuldsituationen genom nyckeltalen soliditet som säger något om bolagets långsiktiga betalningsförmåga och nettoskuld/EBITDA som säger något mer om förmågan att hantera skulder med befintliga kassaflöden.

• Aspocomp och Incap har enormt solida balansräkningar med hög soliditet och nettoskuld/EBITDA nära noll.
• Note och Scanfil är inte långt efter med nettoskuld/EBITDA närmare 1 än 0.
• Hanza och Inission har nettoskuld/EBITDA kring 2, även om Inission har en lite högre soliditet. Om man konsoliderar Enedo med sin svaga balansräkning så blir nettoskuld/EBITDA över 3 vilket ser ansträngt ut.
• Kitron har nyligen gjort ett förvärv och i samband med det tagit på sig mer skuld, samtidigt som de inte speglas i siffrorna än. Därför ser nettoskuld/EBITDA jättehög ut men det kommer att sjunka under året.
• Enedo har en riktigt svag balansräkning och har likviditetsbrist på gränsen till behov av ytterligare kapitaltillskott. Bolaget kan inte stå på egna ben eftersom refinansiering av lån ska göras i september, utan man är beroende av huvudägaren Inission.

Ägarbild

När det gäller ägarbild ser jag det som positivt om det finns ägare med kött och blod som både äger och driver bolaget. Belöningen till vd och styrelse ska främst komma genom att bolaget presterar bra så att aktien stiger i värde, till skillnad från att bara jobba för sin lön. Om dessutom grundarna finns kvar i bolaget är det ett plus, eftersom det tillför ytterligare emotionella band till bolaget. I tabellen nedan utvärderas storleken på största ägaren eller ägarna. I några fall är bolagen grundade av två personer och då har jag lagt ihop deras ägande.

• Inission finns de två grundarna kvar som största ägare. Fredrik Berghel och Olle Hulteberg har fortfarande majoritet. Denna ägarbild ser jag som mycket positiv och man kan som aktieägare sätta sig i baksätet bakom förarna. Nackdelen kan vara att det är svårt att lämna över till en ny extern vd. I Inission har Fredrik Berghel fått kliva tillbaks på vd-posten under 2021 och liknande problem med att få in en ny vd fanns även förut i AQ Group. Det kan säkert uppstå svårigheter om man är vd samtidigt som man vet att det egentligen är en huvudägare som bestämmer…
• Enedo har fått Inission som huvudägare vilket borde göra minoritetsägare kluvna när bolaget är i likviditetsproblem. Enedo är helt beroende av Inission för att klara av refinansiering av lån i september 2022. Därmed innebär detta upplägg risker för minoritetsägarna i Enedo i och med att bolaget inte står på egna ben i nuläget. Det finns ett scenario där Inission behöver refinansiera lånet åt Enedo och då blir befintliga minoritetsägare utspädda och Inission kniper en ännu större del av Enedo. Samtidigt finns en ägare som verkligen bryr sig om bolagets överlevnad.
• Hanzas största ägare Gerald Engström (Färna Invest) har under det senaste året ökat ägandet från 20 % till 24 %. Vd Erik Stenfors har också köpt på sig mer aktier och äger nu aktier för 17 MSEK och även en stor mängd optioner. Mycket bra.
• Incap och Note har en storägare vardera med omkring 20 % av bolaget. I Incap är största ägaren ett investmentbolag vars ägarbild jag inte känner till. I Note är Johan Hagberg största ägare.
• I Scanfil har den enskilt största ägaren Harri Tapio Takanen ungefär 15 % av aktierna. Dock är ägandet utspritt i familjen Takanen som tillsammans äger 44 % vilket i praktiken är en fin ägarbild från mitt sätt att se det.
• Aspocomps största ägare har ca 17 % av bolaget och det är ett aktiebolag som jag inte vet mer om.
• Kitron är relativt ägarlöst med största ägaren Folketrygdfondet som endast äger 9 %. Största ägaren av kött och blod är Vevlen Gård med 6,5 %.

Värdering

Hur är då aktierna värderade? För att avgöra detta har jag betraktat några olika nyckeltal över värdering i förhållande till omsättning, resultatmått och bokfört värde.

• Här sticker Inission, Hanza och Scanfil ut med lägst värderad omsättning med EV/S kring 0,6-0,7. Bruttoresultaten för Hanza och Inission värderas också låt, kring EV/Bruttoresultat på 1,7. P/E-talet för Inission är inte relevant senaste året på grund av förlustresultatet men för Hanza och Scanfil ligger multipeln kring 15. P/B är omkring 2 för hela trion.
• Aspocomp och Kitron har EV/S strax över 1 (1,1-1,2). I fallet Aspocomp ser faktiskt värderingen mot nuvarande vinst riktigt rimlig ut med P/E under 12 medan Kitron ser högt värderat ut. Kanske har deras stora andel leveranser till försvarsindustri del i detta eftersom det har blivit gillat av marknaden sedan kriget i Ukraina bröt ut i februari 2022.
• Även Enedo värderas omkring EV/S 1 men är i övrigt svårvärderat på multiplar.
• Note och Incap värderas med rejäl premie sett till både omsättning och vinst tack vare deras rejäla tillväxt de senaste åren. Här är mycket framtida framgångar inprisade och dessa två bolag är också de som har väckt mest uppmärksamhet i poddar och på Twitter de senaste åren skulle jag säga.

Sammanfattning

I nedanstående tabell har jag sammanfattat och rangordnat bedömningen av aspekterna ovan och aktiernas värdering:

Jag drar följande slutsatser av tabellen, i fallande ordning där mest intressant kommer först:

• Scanfil har stigit i intresse jämfört med förra årets genomgång. Verksamheten ser fin och stabil ut och värderingen har sjunkit och är nu bland de lägsta i gruppen EMS-bolag. Scanfil är också störst av alla bolag i jämförelsen. Frågetecknet här är kring tillväxten som var svagare än konkurrenternas i Q1-22 men tillväxten har historiskt varit fin om man betraktar över 5-7 år.
• Något högre värderat trots lägre kvalitet är Kitron som brister framförallt på aspekten skuldsättning och ägarbild, samt att tillväxten inte imponerar på samma sätt som i bolagen högre upp i intresselistan. Q1 2022 såg riktigt svagt ut vad gäller organisk tillväxt.
• Inission var vinnaren i förra årets jämförelse men har nu fallit ned till en sammanvägd tredjeplats på grund av svag utveckling under 2021 medan konkurrenterna har utvecklats starkare. Svagheten är att lönsamhetsnivån fortfarande har en del att önska, men ser man bortom rena nyckeltal och att Inission skriver av goodwill löpande som enda bolag i jämförelsen så skulle det se bättre ut. Tillväxten över tid har varit hygglig (man luras lite om man bara betraktar tillväxt och inte tar hänsyn till utspädning dvs. betraktar omsättning per aktie) och historiken var förlustfri fram till 2021 som blev bolagets första förlustår. Q1 2022 är dock istället ett rekordkvartal både vad gäller omsättning och resultat. Den positiva tolkningen här är att Inission har rett ut tillfälliga problem under 2021 och har motsvarande problem i Enedo under 2022 men att verksamheten utöver det går väldigt bra. Ovanpå allt detta är värderingen låg och ägarbilden bra.
• Hanza är intressant och har lyft sig till Inission-nivå. Bolagets ledning talar om att orsaken till de pressade marginalerna är stora investeringar som nu är genomförda och att bolaget ska växla upp till att öka omsättning i befintliga fabriker. Om Hanza kan prestera ett permanent marginallyft härifrån och framåt så är det riktigt intressant. Hanza är likt Inission ett bolag där tillväxten är väldigt annorlunda beroende på om man betraktar per aktie eller inte.
• Note och Incap värderas med rejäl premium-värdering både sett till omsättning och vinst mot övriga, tack vare deras starka utveckling. För egen del är det för mycket framtid inprisat för att jag ska vara riktigt intresserad utifrån min investeringsfilosofi, men det här är något för alla tillväxtjägare där ute. Observera att Incap har ett tungt kundberoende i det kraftigt växande solcellsbolaget Victron Energy. Jag skulle personligen vilja se en rabatt på Incap på grund av den stora kundkoncentrationen. Även Note har dragits med en del av framgångarna i Plejd men där är beroendet långt ifrån lika stort.
• Enedo är ett turnaround-case som ser ut att vara på väg att vända. Jag är helt ointresserad av Enedo som fristående bolag men ägandet via Inission är intressant och kan även medföra synergier över tid. Inission har dessutom köpt in sig till rabatt jämfört med börsens värdering i den senaste nyemissionen.
• Aspocomp ser ut att börja arta sig. Det är ett bolag jag har haft på min tillgångsbolagsradar då och då (låt P/B). Beroendet av ett fåtal av de största kunderna verkar vara stort och det här är inget jag intresserar mig för om de inte handlas med rabatt mot övriga.

Hur har jag då agerat själv?

• Jag vill ha åtminstone en kontraktstillverkare i min aktieportfölj eftersom bolagens verksamheter och affärsmodeller är väldigt intressanta under rådande megatrender. Plumpen i protokollet är osäkerheterna med komponentbrist och även hur bolagen riskerar att drabbas i en lågkonjunktur.
• Jag äger aktier i Inission sedan 2021 eftersom jag då gjorde bedömningen att de toppade jämförelsen när man vägde samman kvalitet och värdering. Efter ett svagt 2021 är det lite jämnare (även om 2022 har börjat bra), så…
• …jag sneglar på framförallt Scanfil på grund av bolagets storlek och position i den spretiga EMS-marknaden. Här finns nog inte lika mycket uppsida som i några av de mindre bolagen, men samtidigt är nedsidan troligen mer begränsad vilket är något som jag värderar högt.
• Jag är även lite sugen på Hanza som verkar ha gjort mycket rätt de senaste åren.
• Till rätt pris kan jag även tänka mig Kitron men samma sug som i ovanstående infinner sig inte riktigt.

2022 blir ett extremt intressant år för kontraktstillverkarna och det lär finnas anledning att återkomma i början av 2023 med ännu en uppföljning.