Ibland dyker det upp ett case där magkänslan är god och där bolaget kryssar i alla boxar. När jag läste om Inission på bloggen Irvings Investeringar uppstod ett sådant tillfälle för mig. Inission är ett bolag där grundarna fortfarande driver bolaget som majoritetsägare. Bolaget tar marknadsandelar genom förvärv i en mogen men spretig bransch som är under konsolidering. Historiken är god med rejäl tillväxt under lönsamhet i över ett decennium och affärsmodellen är attraktiv med en form av återkommande intäkter på grund av trögrörliga kunder. Dessutom är bolaget från början byggt på förvärv av svaga bolag som där ägarna går in och styr upp verksamheten genom turnaround, vilket är en typ av bolag som jag har en förkärlek för.
Trots allt detta verkar Inission vara rimligt värderat på börsen. Bolaget är inte särskilt uppmärksammat och likviditeten i aktien är extremt låg på First North-listan där bolaget hör till ett av de endast tretton som har gått med vinst tio år i rad även om det finns 150 bolag på samma lista som har högre börsvärde.
När jag läser på om ett nytt bolag försöker jag alltid skapa mig en bild av bolagets position i branschen och för att se om det finns andra bolag i branschen som kanske är ännu intressantare ur investeringssynpunkt. Därför gjorde jag tidigare en jämförelse mellan olika kontraktstillverkare, där slutsatsen blev att Inission var det bolag som stack ut med både kvalitet och rimlig värdering.
Med dessa pusselbitar på plats i form av god magkänsla och en intressant position i förhållande till konkurrenter var det således naturligt att gräva vidare i Inission, så här kommer en analys av bolaget.
Ticker: INISS B (First North)
Kurs: 31 kr
Börsvärde: 560 MSEK
Vad gör bolaget?
Inission är en kontraktstillverkare inom elektronik (EMS=Electronic Manufacturing Services). Historien började 2007 när Fredrik Berghel och Olle Hulteberg förvärvade bolaget EDC i Munkfors, vilket man kan läsa en intressant artikel om från 2010 i Elektroniktidningen. Historien om när Fredrik och Olle köpte och vände EDC är mycket intressant och påminner inte så lite om historien om AQ Group eller i viss mån Recipharm.
EDC var konkursmässigt och var i behov av nytt kapital även efter att ha sålt av en fabrik i Baltikum. Då kom ”managementkonsulterna” Fredrik och Olle, som var maskiningenjörer och inte kunde något om EMS, och köpte bolaget under stor skepsis från de anställda. I artikeln beskrivs EDC som ett familjeföretag som tidigare hade drivits ineffektivt och anställt sina kompisar men de nya ägarna som kunde produktion och försäljning tog krafttag och minskade antal anställda från 85 till 58 och fick bolaget lönsamt på fem månader.
Därefter har ytterligare ett stort antal förvärv gjorts varav många har varit av turnaround-karaktär. 2009 förvärvades FABEC med fabriker i Göteborg och Tallinn och 2011 bytte bolaget namn till Inission. Därefter har bolaget vuxit vidare genom ett stort antal förvärv.
Senare i avsnittet om kapitalallokering går jag in på förvärvspriser m.m. men nedan kommer ett axplock som visar på de förvärv av turnaround-karaktär som har genomförts:
- EDC i Munkfors, som var där allt började, hade haft stora problem som ledde till avyttring av sin fabrik i Baltikum och en efterföljande rekonstruktion
- Oppunda som förvärvades 2010 hade gått i konkurs och hade minskat sin omsättning från 17 MSEK till 12 MSEK på kort tid (länk 1, länk 2)
- Triab Elektronik i Stockholm som förvärvades 2011 hade halverat sin omsättning på fem år.
- Incap höll på att gå i konkurs när Inission gick in och vände bolaget till succé (se Historien om turnarounden i Incap)
- Förvärvet av Onrox Group 2016 var det dittills största förvärvet (ca 300 MSEK i omsättning) och hade då ett svagt negativt resultat.
- Förvärvet av 49,6 % av Enedo i början av 2021, som jag återkommer till senare i analysen.
Övriga förvärv kan sägas vara av högre kvalitet och generellt sett har kvaliteten i förvärven ökat något över tid. I enstaka fall, t.ex. Sweco Elektronik i Västerås, har det förvärvade bolaget haft högre lönsamhet än Inission själva.
Inission har som kontraktstillverkare alltså inga egna produkter, utan tillverkar på beställning från sina kunder. Elektroniken kan sitta i exempelvis diagnossystem för fordon, passersystem för entréer, säkerhetssystem för kontanthantering, testutrustning för eldistribution osv. Inission tillverkar relativt små volymer av varje produkt och har en flexibel och kundnära produktion, vilket är en förutsättning för att kunna bedriva framgångsrik kontraktstillverkning med de lönenivåer som gäller i Norden. Nischen kallas ”high mix, low volume”. På så sätt verkar man på en annan del av EMS-marknaden än lågkostnadsproducenter i Asien som kan tillverka enorma volymer till låg kostnad. Det innebär också att man undviker delar av marknaden där den enda konkurrensfördelen är låga priser.
Branschen
EMS-branschen i Europa bedöms omsätta över 300 miljarder SEK enligt Inissions bedömning med ungefär 50/50-fördelning mellan Västeuropa och Öst/Centraleuropa.
Nordiska kontraktstillverkare gick jag igenom i jämförelsen. Det finns dock ytterligare några aktörer som inte är noterade som behöver tas med för att få en bild över de större spelarna i Norden. Till att börja med kan man konstatera att branschen är splittrad och att Inission är med och driver på en konsolidering bland de mindre aktörerna. Inission har haft med nedanstående figur i årsredovisningarna i några år, som beskriver branschens struktur med två pyramider. Några få bolag står för en stor del av omsättningen och vice versa. Det hela påminner en del om en paretofördelning, som tenderar att dyka upp nästan som en naturlag på många områden.
En uppskattad marknadsuppdelning bland de större bolagen på marknaden ser ut på nedanstående sätt. Bolagen omsätter tillsammans ca 22 miljarder SEK vilket är omkring 15 % av den västeuropeiska marknaden eller 7 % av den europeiska marknaden, så tårtdiagrammet nedan är bara en delmängd av den totala marknaden.
Vissa siffror är uppskattade, men de stora poängerna framgår, som att Scanfil och Kitron är störst i Norden medan Inissions marknadsandel bland de stora är ungefär 5 procent, dvs. man är fortfarande en ganska liten spelare. Av den totala europeiska EMS-marknaden har Inission omkring 0,3 % marknadsandel. Det finns alltså utrymme att växa rejält, samtidigt som den totala EMS-marknaden också är under en strukturell tillväxt på omkring 3 % per år vilket drivs på av megatrender som ökad elektrifiering och elektronikanvändning.
Den totala tårtan av nordiska EMS-bolag har vuxit omkring 60 % sedan 2016 medan marknaden som helhet har vuxit 15 %, så de större aktörerna tar marknadsandelar på en marknad som fortfarande är mycket splittrad.
Verksamhet: intjäningshistorik
Inission har redovisat vinst sedan 2008 dvs. de senaste 13 åren. Bolaget gick in i finanskrisen i slutet av 00-talet efter en nyligen genomgången sanering av verksamheten. Då kom man alltså in med goda förutsättningar och klarade således konjunkturen bra. Under den tiden visade några av konkurrenterna förlust (t.ex. Note 2008-2010 och Scanfil 2010) så verksamheten är konjunkturberoende och omsättningen hänger med kundernas efterfrågan.
Omsättning och EBITA-resultat sedan 2009 visas i figuren nedan. Tillväxten är imponerande där både omsättning och EBITA-resultat har ungefär tiodubblats på elva år. Utöver detta har det tidigare innehavet på 40 % av Incap knoppats av och Incap är idag lika stort som Inission med en omsättning på omkring en miljard.
Historiken är alltså både lång och fin.
De senaste kvartalen har Inission dock haft lönsamhetsproblem. Förklaringarna är flera men en stor orsak är en effekt i efterdyningarna av covid-19 där en kund som tredubblade inköpen från Inission under covid-19 för att tillverka ventilatorer nu har minskat omsättningen kraftigt vilket har medfört att Inission ska omstrukturera sin verksamhet i Borås. Utanpå detta kommer den rådande komponentbristen, som möjligen verkar påverka Inission hårdare än vissa andra kontraktstillverkare. Exempelvis har Hanza och Incap istället har ökat sin lönsamhet den senaste tiden.
För att titta lite närmare på Inissions lönsamhetsproblem man stega sig genom resultaträkningen och söka ledtrådar. Först kan vi se att bruttomarginalen inte är problemet, utan bruttomarginalen är tvärt om på de högsta nivåerna på fem år.
Ett av mina favoritmarginalmått är rörelsekostnaderna som andel av omsättningen. Det är ett nyckeltal som sällan framgår direkt från sammanställningar, vilket är obegripligt för mig, men om man beräknar det själv så får man fram nedanstående siffror som visar att rörelsekostnaderna har stigit som andel av omsättningen under Q1-Q2 2021.
Vad de stigande rörelsekostnaderna som andel av omsättningen beror på i detalj är svårt att veta som utomstående men sannolikt är det en mix av fallande intäkter och bristande kostnadskontroll. Den 14 september meddelades att Björn Lifvergren ska lämna sin roll som Inissions vd och den svaga utvecklingen på senare tid är sannolikt bidragande till detta. Q3-Q4 lär knappast heller bli några kanonkvartal med fortsatt komponentbrist, men läget är inte värre än att marginalerna har försvagats något och att det bör gå att rätta till genom en anpassning av personalkostnader. Det är en bra bit kvar till röda siffror. Den 7 oktober tillträdde Fredrik Berghel som ordinarie vd igen.
Verksamhet: stabilitet och lönsamhet
De delar av kontraktstillverkarbranschen som Inission rör sig inom (high mix, low volume) karaktäriseras av långa kundrelationer. När en kund väl har skrivit kontrakt om tillverkning krävs det ganska mycket för att kunden ska byta leverantör. Så länge kunden är nöjd (och priset är rimligt) finns mycket små vinster med att byta leverantör om den är nära knuten till den typ av tillverkning Inission ägnar sig åt, utan snarare medför det krångel och risker för diverse inkörningsproblem att byta. Det krävs i princip krävs att kunden är väldigt missnöjd för att han ska byta ju större erbjudande kunden nyttjar desto högre blir både kundnöjdheten och barriären till att byta. Därmed får Inission en stor andel vad man skulle kunna kalla återkommande intäkter.
Intäkterna är dock bara återkommande i meningen att man följer kundernas efterfrågan. Kunderna är förvisso obenägna att byta leverantör men om kunderna i sin tur får minskad försäljning och efterfrågan kommer det att spilla över på kontraktstillverkaren. Inission har därmed inte full rådighet över sin försäljning då man sitter i en del av värdekedjan som i grunden styrs av kunden och där läget i konjunkturen eller kundens bransch spiller över på Inission. Det gäller både i uppgång och nedgång och slutsatsen blir att Inission som helhet kommer att följa ungefär samma svängningar och konjunktur som den samlade kundmassan.
Den här typen av tröghet i kundrelationer är ett tveeggat svärd för kontraktstillverkarna. Samtidigt som det skapar återkommande intäkter från kunder som stannar kvar, medför det också att det är svårt att växa genom att sälja till nya kunder. Den andra sidan av myntet blir då att ett naturligt sätt att växa på i EMS-branschen är genom att förvärva konkurrenter, särskilt om man är en liten aktör i branschen som Inission är. Förvärv blir en naturlig del av verksamheten och det blir därmed av stor vikt att förvärven som görs är värdeskapande. Mer om detta senare.
Pris är naturligtvis alltid en viktig faktor för en kund som lejer ut sin produktion men när en relation väl har påbörjats blir kvalitet och leveranssäkerhet oerhört viktigt för att upprätthålla kundnöjdheten. Inission skriver i årsredovisningarna att man gör kundnöjdhetsmätningar och har 100 % kundnöjdhet. Här är den nuvarande komponentbristen ett orosmoln som kan leda till försämrad kundnöjdhet om det visar sig att Inission skulle lyckas sämre än sina konkurrenter med att upprätthålla produktionen.
Riskspridning i kundportföljen
Eftersom försäljningen följer kundernas försäljning blir det intressant att betrakta var Inissions omsättning kommer ifrån, dvs. vilka som är kunderna. Omsättningen är diversifierad mellan många olika branscher och bolag, vilket är mycket viktigt ur riskspridningssynpunkt. Den enskilt största kunden står för omkring 10 % av omsättningen. Fokus är mot konjunkturkänsliga branscher som industri, offshore, fordon m.m. och endast en liten del är mot försvar men medtech är en relativt stor del som rör sig annorlunda än konjunkturen i stort. Poängen här är att det finns en god riskspridning i kundportföljen samtidigt som det dock bör finnas en konjunkturkänslighet.
Syns då detta i de redovisade resultaten? Ja, faktiskt! Som jag visade i jämförelsen så är Inissions marginaler stabilare än de flesta konkurrenters. De har faktiskt lägst variation av alla kontraktstillverkare de senaste fem åren och bland de bästa de senaste tio åren. Det är bara Scanfil som slår Inission på fingrarna där.
Lönsamheten är alltså stabil, men hur är det med lönsamheten i absoluta tal? För att avgöra detta kan vi betrakta avkastning på eget kapital och avkastning på investerat kapital.
Avkastning på eget kapital senaste fem åren är 26 % och avkastning på investerat kapital 14 %. Det är en bra lönsamhetsnivå för ett bolag som tillverkar fysiska produkter och ungefär topp-20 % bland samtliga börsnoterade bolag i Norden. Nivån är tillräckligt hög för att bolaget ska vara värdeskapande över tid och ge en avkastning som överstiger kostnaden för kapital.
Finansiell ställning
Q2-21 ser Inissions balansräkning ut på följande vis:
Att helt sakna likvida medel är något som inte är helt vanligt bland de bolag jag brukar kolla på, men Inission har alltså ingen kassa utan har istället en checkräkningskredit med 75 MSEK som gräns varav 17 MSEK är utnyttjat i nuläget. Det som återstår är då 58 MSEK. Skulle det komma några riktiga rysarkvartal kan pengarna med andra ord ta slut. Därmed blir kassaflödet viktigt. Betraktar man kassaflödet från verksamheten (efter förändringar i rörelsekapital) sedan 2018 så har alla kvartal utom ett varit kassaflödespositiva, inklusive det senaste svaga kvartalet Q2-21.
Här är återigen diversifieringen i kundbasen otroligt viktig, eftersom man inte skulle tåla en tvärnit. Skulle fokuseringen mot enskilda kunder vara för stor skulle den kortsiktiga betalningsförmågan på balansräkningen vara ett orosmoln.
Här finns skäl att peka på en av de punkter där Inission är svaga jämfört med konkurrenter. Bolaget omsätter nämligen sitt lager väldigt långsamt. Nedan visas kassakonverteringscykeln (cash conversion cycle) för kontraktstillverkarna.
Det som framförallt sticker ut negativt för Inission är den långa lagerhållningen. Detta kan betyda att det finns risk för nedskrivningsbehov av lagret, som utgör nästan halva balansräkningen. Å andra sidan finns här förbättringspotential och i pressmeddelandet om att Fredrik Berghel återinträder som vd nämns minskad kapitalbindning som en fråga att jobba med.
Ser man till den mer långsiktiga betalningsförmågan så har Inission historiskt haft en tunn balansräkning med soliditet kring 20-30 % men har i nuläget en stark balansräkning efter en offensiv riktad nyemission under 2020. Soliditeten var 47 % vid Q2-2021.
Nettoskuld/EBITDA är strax över 1 vilket är OK och innebär att det går relativt fort (förenklat: ett år) att snabbt minska skuldsättningen om ett sådant behov skulle uppstå.
Sammantaget är balansräkningen relativt stark med vissa orosmoln för den kortsiktiga betalningsförmågan eftersom man inte skulle tåla en tvärnit men den diversifierade kundportföljen och det starka kassaflödet bidrar med säkerhet här.
Ägarbild
Inission är ett bolag som ägs och leds av grundarna Olle Hulteberg och Fredrik Berghel som tillsammans kontrollerar 56 % av aktierna och 59 % av rösterna. Som storägare finns dessutom Lars Wingefors och Creades, båda med knappt 10 % av kapitalet vardera.
Bolaget tog i september 2020 in knappt 90 MSEK i en riktad offensiv nyemission för ungefär 31 kr per aktie där Creades tog ungefär halva emissionen och klev in som ny storägare medan Handelsbanken Fonder, JCE Group och Lars Wingefors tog större delen av resten. Jag är personligen imponerad över Creades näsa för affärer och ser det som en intressant storägare och en extra kvalitetsstämpel. Antal aktier ökade i samband med emissionen från ca 15 miljoner till 18 miljoner (justerat för split) och huvudägarna späddes ut från 69 % till 56 % av kapitalet samt från 65 % till 59 % av rösterna.
Utöver de aktier som fanns vid börsintroduktionen och den riktade nyemissionen har ytterligare utspädning skett med ca 4 % via teckningsoptioner till anställda.
Så som ägarbilden ser ut ska man vara medveten om att man sitter helt i knät på huvudägarna Hulteberg och Berghel. Det är övervägande positivt i min värld. De har alla incitament att driva bolaget till fortsatta framgångar och allokera det kapital som finns i bolaget respektfullt eftersom det annars slår direkt mot det egna ägandet. Det finns med andra ord ingen risk för märkliga nyemissioner med stor utspädning, spektakulära förvärv eller omotiverade optionsprogram som annars kan ske i bolag som mer liknar herrelösa hundar. Efter 11-12 år har grundarna jobbat med bolaget så lång tid att det börjar likna ett livsverk som är svårt att slita sig från, samtidigt som båda vid en ålder av 59 respektive 54 år har många år kvar att ge i bolaget. Riskerna som jag ser med den här typen av entreprenörsledd ägarkoncentration är framförallt sjukdom, olycka eller dylikt. Bolaget skulle inte vara lika attraktivt utan huvudägarna kvar i båten men så länge de är kvar är det behagligt att åka med.
Kapitalallokering
Utdelningshistorik
Historiskt har Inission haft utdelning de flesta år. Bolaget har en utdelningspolicy på att dela ut 30 % av vinsten ”om affärerna så medger” och utdelning har skett 8 av de 11 senaste åren, plus sakutdelning (”avknoppning”) av Incap i slutet av 2016. Den som har behållt Incap-aktierna sedan dess har fått se sitt utdelade innehav dra om värdet på Inission-innehavet vilket jag skrev om i inlägget om turnarounden i Incap. Utdelningen ställdes in efter räkenskapsåren 2019 och 2020 med hänvisning till covid-19 och efter 2017 med hänvisning till sakutdelningen av Incap som motsvarade mer än två års utdelningar enligt utdelningspolicyn.
En låg utdelningsandel ser jag som rimligt för den här typen av bolag som är i tillväxtfas och använder kapital till förvärv. Utdelningen ska inte vara för stor för att pengarna behövs för att växa verksamheten, men utdelningen ska heller inte vara noll då det är rimligt med viss löpande återbäring till aktieägarna.
Bolaget har alltså inte delat ut pengar på ett par år nu och tog i september 2020 in pengar i en nyemission. En utdelning i nuläget skulle innebära att flytta pengar från ena handen till den andra med emissionskostnader i ena änden och skatteeffekter från utdelning i den andra. Utdelningspolicyn ligger dock kvar och bolaget har som ambition att dela ut 30 % av vinsten. I praktiken är det troligen så att utdelningen kommer att behållas inställd eller låg något år till om det finns ett kapitalbehov för bolaget med hänvisning till brasklappen ”om affärerna så medger”.
Förvärv
Den bild jag får av bolaget medför nämligen att det inte saknas framtida kapitalbehov. Inission har använt betydande delar av kassaflödet från verksamheten till att förvärva ungefär ett bolag per år under sin livstid och accelererade takten nu senast efter den riktade emissionen. Det är en förvärvstakt som är relativt hög och som innebär att förvärv är en del av kärnverksamheten, men det är inte en takt som är så extrem som vissa andra bolag ägnar sig åt. Bolagen som Inission förvärvar ska integreras i gruppen, vilket inte verkar vara fallet i bolag som Storskogen, Embracer mfl. som snarare förvärvar ett bolag i veckan än ett om året vilket leder till stora, spretiga och icke-transparenta byggen.
Enligt tidigare resonemang om verksamhetens karaktär med återkommande intäkter och tillhörande svårigheter att sälja till nya kunder blir förvärv framförallt ett sätt för ett EMS-bolag att förvärva kunder. Om förvärv görs på samma ort kan troligen samordningsvinster nås genom att samförlägga produktion, medan om förvärv görs på nya orter så blir det ett sätt att komma nära de nya kunderna utöver andra synergier som möjlighet till korsförsäljning, delad overhead m.m.
Den riktade emissionen har i huvudsak redan använts till förvärvet av Enedo, vilket tas upp senare. Nedan visas en sammanställning över förvärv under perioden 2011-2021 (förutom Incap).
Det volymvägda snittet av Inissions förvärv är en P/S-multipel på 0,33. Vissa av bolagen har varit problembolag med svag eller negativ lönsamhet medan andra som Sweco Elektronik i Västerås har haft högre lönsamhet än Inission med EBT-marginal på 10 %. Tanken med förvärven får man anta är att marginalen efterhand ska uppgå till ungefär samma som resten av koncernen, dvs. 5-6 % de senaste 5-10 åren. Inissions egen ambition är att bolagen ska kunna uppnå en EBITDA-marginal på 10 %. Med den typen av marginal blir snittmultipeln 5-6 x EBIT på koncernens marginaler eller 3 x EBITDA på målmarginalen. Det är med andra ord rimliga förvärvspriser och inte förvärv som syftar till multipelarbitrage där förvärvaren köper till P/E 15 för att bolaget ska värderas upp till P/E 30 i ett nytt skal på börsen. Visserligen kan vinster värderas upp även när Inission gör förvärv om bolaget skulle uppskattas mer på börsen i framtiden, men min poäng här är att förvärven ser ut att stå på egna ben och går att räkna hem utan större ansträngning.
Sammantaget har Inission en ägarbild och kapitalallokering som jag tycker uppnår högsta poäng. Det enda frågetecknet gäller frågan kring utdelning och nyemission där det dock inte finns några tecken än på att det skulle skötas tveksamt.
Jag tror dock att man som aktieägare ska vara beredd på att det kan komma fler nyemissioner, antingen riktade eller företrädesemissioner. Historiken av förvärv och gärna opportunistiska sådana är tydlig och om läget uppstår kan ytterligare en emission bli aktuell. Med en annan ägarbild skulle detta vara ett problem, men jag tror inte man som mindre ägare behöver oroa sig för utspädning i ett sådant fall. Huvudägarna har rimligen större incitament att få ut pengar ur bolaget än att stoppa in nya och vill följaktligen inte skapa onödigt stor utspädning i förhållande till det värde som tillförs, men man kan behöva vara beredd att stoppa in mer pengar i bolaget om man vill behålla sin ägarandel om det skulle bli en företrädesemission.
Enedo
Enedo är värt ett eget kapitel eftersom det är Inissions senaste och hittills största förvärv. Inission köpte 49,6 % av Enedo i en riktad defensiv nyemission då Enedo var i behov av nytt kapital för att inte gå under, och tog därmed i praktiken kontroll över bolaget.
Enedo är ett finskt bolag som ägnar sig åt kraftförsörjning och säljer därmed egna produkter. Bolaget har verksamhet i Finland, USA, Italien och Tunisien med huvudkontor i Finland och en stor produktionsenhet i Tunisien. Logiken bakom affären från Inissions sida är flera, där jag listar fem skäl nedan.
1. Trovärdig ägare med finansiella muskler
Enedo är ett misskött bolag som endast har gått med vinst två av de senaste femton åren (varav ett av åren låg med näsan precis ovanför vattenytan). Omsättningen har kollapsat de senaste åren från 80-90 MEUR till omkring 40 MEUR det senaste året. När en underleverantör får en för svag ställning så kommer kunderna förr eller senare att svika eftersom risken med att ha en leverantör med svårigheter blir för stora, vilket snabbar på kollapsen och gör bolaget omöjligt att vända. Här blir det viktigt med en storägare med finansiella muskler som signalerar kontinuitet. Det skulle jag inte våga hävda att Inission själva signalerar med den refinansiering som hittills har gjorts, som är så tunn som möjligt, men bakom kulisserna finns möjlighet att få in mer kapital både från Inission och troligen deras större ägare om behovet finns och om turnarounden i Enedo följer plan någotsånär.
2. Skära kostnader och anpassa kostymen enligt beprövad modell
En del i att vända ett misskött bolag är att skära i kostnader och anpassa kostymen. Det är enligt min erfarenhet ofta uppenbart för många i en organisation, och även för utomstående med kännedom om verksamheten, vad som kan och måste göras. Däremot kan det finnas många skäl till att nödvändiga åtgärder inte vidtas, som personliga relationer, politik, avsaknad av motivation m.m. Som en ny ägare kan Inission gå in och verkligen vidta de åtgärder som behövs och just turnarounds har varit själva grunden i Inission, så det finns en bevisad historik av att kunna vända problembolag. Läs historien om turnarounden i Incap för att se hur det gick förra gången. Sedan refinansieringen har Inission tagit kontroll över styrelsen och tillsatt en ny vd i form av Mikael Fryklund som har historik från Hexpol och Trelleborg. Kommunikationen utåt har hittills varit sparsam, så det ska bli mycket intressant att se Q3-rapporten i slutet av oktober för att se hur mycket av blodflödet som kan stoppas på kort tid.
3. Ta EMS-affärerna själva och sparka ut Scanfil och Kitron
Nästa del i logiken bakom förvärvet är de synergier som går att skapa. I april 2021 sålde familjen Takanen sitt ägande i Enedo. Takanen är huvudägare i Scanfil vilket alltså innebär att Scanfil som rimligen också är stor leverantör till Enedo åker ut som leverantör för att istället lämna plats åt Inission som ny huvudleverantör av EMS åt Enedo. Dessutom har Enedos tidigare ordförande Tuomo Lähdesmäki fått kliva åt sidan när Olle Hulteberg klev in som ny ordförande. Som framgår av Kitrons hemsida så är Lähdesmäki ordförande för Kitron sedan 2014. Man kan därmed också räkna med att EMS-produkter från Kitron kommer att bytas ut mot produkter från Inission. Scanfil och Kitron lär alltså tappa Enedo som kund och det borde finnas betydande interna synergier att dra för Inission här med ökad försäljning som ett led i vändningen av Enedo och lönsamhetsförbättring av Inission.
4. Breddning av utbud till kunderna och möjlighet till korsförsäljning
Inission har de senaste åren breddat sitt utbud bort från den rena EMS-affären för att även erbjuda mekanikproduktion och konsulttjänster. Med förvärvet av Enedo får man även produkter inom kraftförsörjning vilket är ett område där det går att dra synergier på kundsidan. Många av Enedos kunder köper även olika elektronikprodukter som ska få strömförsörjningen från Enedos produkter, så här har Inission möjlighet att få in en fot och skapa merförsäljning i större paket för att närma sig den målsättning som bolaget har att bli totalleverantör snarare än kretskortstillverkare.
5. Lågkostnadsproduktion av stora volymer
Slutligen innebär förvärvet att Inission får tillgång till produktion i Tunisien vilket ger möjlighet att ge sig in på den nisch som bolaget tidigare har undvikit, nämligen lågkostnadsproduktion av stora volymer – high volume, low cost. Lönenivåerna i Tunisien är låga och det ger möjlighet att vara konkurrenskraftig i denna affär. Tunisien innebär dock en risk, dels politiskt och dels kulturellt. Här finns mer att bevisa än vid ett förvärv i Norden. Även om Inission tidigare har lyckats få ordning på Incaps produktion i Indien så kan det finnas andra utmaningar i Tunisien. Just denna del innebär både större möjligheter och risker, som jag ser det.
Mer än så tänkte jag inte gå in på Enedo i nuläget, utan sammantaget är förvärvet en affär som kan bli riktigt bra för Inission. Dock är refinansieringen som är gjord i minsta laget och det finns risk att ytterligare kapital behövs. Så var även fallet i Incap. Det är naturligtvis rationellt att stoppa in så lite kapital som möjligt och eftersom man i praktiken har full kontroll över Enedo med 49 % ägande finns alltid möjligheten att styra över när ytterligare kapital ska stoppas in. Ett scenario för att ta över hela bolaget (vilket jag tycker är ett tydligt mål) är att göra det i samband med en ytterligare refinansiering. Jag skulle absolut inte våga köpa aktier i Enedo över börsen då risken är överhängande att det är Inission som tar hem stor del av vinsten i slutändan.
Värdering
Antaganden och justeringar
I skrivande stund är P/E-talet 52 enligt Avanza. Den som vid en snabb anblick kollar på Inission eller letar bolag i en screener kan därmed tappa intresset fort. Det man dock behöver notera i Inissions redovisning är två saker som avviker mot de flesta börsbolag. Inission redovisar inte enligt IFRS, utan enligt årsredovisning och koncernredovisning K3. Det innebär framförallt två stora skillnader mot IFRS:
- Goodwill skrivs av löpande, i Inissions fall över fem år, vilket har stor påverkan för ett förvärvande bolag. Detta bortser jag från
- Innehavet av Enedo är bokfört till anskaffningsvärde justerat för Inissions ägarandel av förändringen i Enedos egna kapital. När Enedos egna kapital ändras slår det alltså med 49,6 % rakt på Inissions resultat men syns inte i omsättning eller kostnader i övrigt.
Resultaträkningen 2020-2021H1 ser ut enligt nedan:
Värt att kommentera från utvecklingen under 2021 är dels att en nedskrivning på aktier har gjorts på 4 MSEK. Aktierna härrör från en uppgörelse med en norsk kund med betalningssvårigheter där Inission fick aktier i bolaget som säkerhet, men där säkerheten nu bedöms ha gått förlorad. En större kundförlust med andra ord, som i denna storlek inte är en engångshändelse men en sällanhändelse som kommer att inträffa ibland.
För värderingen kommer jag att justera för dessa poster i både resultaträkning och balansräkning.
För att beräkna det skuldfria börsvärdet EV (Enterprise Value) görs följande beräkning:
- Börsvärde vid 31 kr är 558 MSEK
- Plus räntebärande nettoskuld 84 MSEK
- Minus övervärdet för Enedo jämfört med bokfört, 131-60=71 MSEK vid kurs 0,38 EUR
- Nettoskuld blir då 13 MSEK
- EV blir då 558+13=571 MSEK.
Är det här rätt sätt att hantera Enedo på? Det är en relevant fråga att ställa sig men alternativt kan man bortse från den justeringen och i så fall tillkommer 70 MSEK till EV vilket ger en ungefär 10 % högre värdering. Man skulle också kunna konsolidera Enedo vilket är en rolig räkneövning jag kommer att göra vid ett senare tillfälle, efter att Q3-rapporterna har släppts. Så som Inission redovisar blir Enedo konsoliderat i resultaträkningen via resultatet efter skatt, men man ser inte intäkter eller kostnader som inte konsolideras. Balansräkningen konsolideras inte heller vilket i nuläget är till Inissions fördel då Enedos balansräkning är svag.
EV ska jämföras med intjäningen där jag kollar både på NOPAT (Net Operating Profit After Tax, alltså vinst efter skatt men före räntor) och FCF (fritt kassaflöde, dvs. kassaflöde från löpande verksamheten minus underhållsinvesteringar vilka över tid bör ge ungefär samma resultat om skuldsättningen är låg.
Vi börjar med NOPAT, där jag baserat på historik antar att en normal EBITA-marginal är omkring 5,3 %, vilket är samma marginal som 2020. Marginalen appliceras på de senaste tolv månadernas omsättning. Det ger NOPAT på 44 MSEK.
Om man gör om motsvarande beräkning på det fria kassaflödet och ställer fritt kassaflöde i förhållande till omsättning (summa fritt kassaflöde dividerat med summa omsättning över samtliga år) så fås en FCF-marginal på 3,9 % både över fem och åtta år. Både NOPAT och FCF är alltså omkring 4 % vilket innebär att på nuvarande omsättning så blir det omkring 40-45 MSEK över för bolaget att disponera antingen till aktieägarna (och långivarna i fallet NOPAT) eller till förvärv efter att underhållsinvesteringar har gjorts. I det helt hypotetiska fallet att bolaget skulle sluta växa helt och enbart fortsätta sin verksamhet med nuvarande omsättning, marginal och nivå på capex skulle alltså 40-45 MSEK bli över till aktieägarna och långivarna vilket innebär en yield på 8 % (45/571). Fallet är dock hypotetiskt eftersom stor del av detta kapital kommer gå till att växa verksamheten till en avkastning på det investerade kapitalet som överstiger detta.
Vad är en rimlig värdering?
För att knyta ihop analysen och värderingen behövs först några ord om hur jag ser på värdering av bolag. Jag brukar försöka undvika att se allt för långt in i framtiden och vill gärna inte betala för höga multiplar på bolagets intjäning i sin nuvarande form. Jag göra inga avancerade prognoser om framtiden (även om jag såklart gör grova servettkalkyler för att få ett hum) utan fokuserar på att i första hand skydda nedsidan så att jag inte förlorar pengar i en enskild investering. Jag anser vidare att bolag av genomsnittlig kvalitet ska värderas till ungefär P/E 15 på börsen (earnings yield 6,7 %). Med det avser jag ett bolag av genomsnittlig kvalitet, tillväxt, balansräkning osv. Om tillväxten är högre, kvaliteten är högre, avkastningen på investerat kapital är högre osv. blir en högre värdering motiverad men jag personligen är obekväm med att stretcha värderingen allt för långt så jag stannar gärna vid en multipel på 15. Istället för P/E använder jag EV/NOPAT som är ett sätt att växla till ett nyckeltal som är neutralt för kapitalstruktur då skulder flyttas upp i täljaren och försvinner från nämnaren. Jag ser även till EV/FCF som är något mer konservativt då skulder läggs till i täljaren men även har dragits bort från FCF i nämnaren. I grova drag är dock nyckeltalen översättningsbara mellan varandra och de multiplar som känns igen från P/E-tal kan användas för EV/NOPAT och EV/FCF också.
Som en ytterligare kommentar till detta är en multipel på 15 lägre än genomsnittet på börsen i nuläget men i nivå med en genomsnittsvärdering historiskt, som har gällt vid högre räntelägen. Värderingen på OMXS30 ligger någonstans kring P/E 30 i genomsnitt om man rensar för investmentbolagen och Schiller-P/E på S&P 500 är uppe på 38. Detta är värderingar jag är extremt obekväm med och som enbart går att förstå genom att tillgången på billigt kapital är mycket stor.
Som analysen har visat bedömer jag att Inission är ett bolag av högre kvalitet än genomsnittet med en bra affärsmodell drivet av en bra ledning som också är majoritetsägare. Dessutom har bolaget historiskt uppvisat en fin tillväxt och tagit marknadsandelar. Framtidsutsikterna är goda då kvarvarande marknad att växa på fortfarande är enorm i förhållande till bolagets nuvarande storlek. Därför borde aktien betinga en högre värdering än snittet. Trots det sätter jag ändå en högsta multipel på 15 för att behålla säkerhetsmarginal, men den som gör en DCF kan säkert motivera högre multiplar.
Med de antaganden som jag beskrev i förra avsnittet blir EV/NOPAT 13 och EV/FCF 14 (yield 7-8 %) på en normal intjäningsförmåga vid nuvarande omsättning, vilket alltså ger en liten marginal till den högsta multipel på 15 som jag är beredd att betala. Den stora risken att förlora pengar i ett sådant här case är dock inte att betala en lite för hög multipel på nuvarande vinst, utan risken att förlora pengar ligger framförallt i att analysen av bolagets kvalitet och framtidsutsikter skulle vara felaktig. Om bolagets utveckling skulle kraftigt försämras kommer nuvarande pris att vara för högt oavsett om kursen skulle vara 20 eller 40 kronor. Därför är värderingen beroende av att analysen av bolagets kvaliteter är riktig. Det är därför floskeln ”gör alltid din egen analys” alltid nämns, men detta är min analys som jag tar mina beslut utifrån.
Räknar man tillbaks värderingen till en multipel av omsättningen så blir det en högsta EV/S-multipel på 0,60-0,65 vilket ger en högsta köpkurs för mig i nuläget på 36 kr.
Servettkalkyl om uppsidan
Vad är då uppsidan om bolaget fortsätter utvecklas väl? Det går att betrakta på några olika sätt. Till att börja med har bolaget en målsättningen att uppnå betydligt högre marginaler än de nuvarande. Delar av koncernen har redan det medan andra haltar. I ett bolag som Inission pågår en ständig rörelse i olika delar av koncernen samtidigt som nya bolag kommer in via förvärv, så lönsamhetsmarginalen för helheten döljer en spretigare bild under ytan. Uttalat är att en EBITDA-marginal på 10 % ska vara möjlig att nå och i så fall talar vi om EBITA-marginaler på kanske 8-9 %, alltså nästan det dubbla mot de dryga 5 % som jag har antagit i min mer försiktiga värdering som ligger till grund för vad jag är beredd att betala för aktien. Vidare har bolaget en målsättning att uppnå en omsättning på 2 miljarder SEK till 2025. Det tror jag är utmanande men det är faktiskt i linje med den historiska tillväxten, där omsättningen har vuxit med 15-20 % per år. Dubblad omsättning och konstant marginal innebär dubblad vinst.
Jämför man värderingen med peers är Inission lägst värderade av alla och det finns egentligen inget som motiverar att det ska vara så stor skillnad, med tanke på bolagets kvalitet. Förklaringarna som finns är att Inission är mindre än de stora spelarna och har haft en något lägre marginal historiskt, men framförallt i närtid. Skillnaderna verkar dock vara omotiverat stora. Ser man till de senaste kvartalen har Inission gått ganska mycket sämre än konkurrenterna, vilket troligen är del av förklaringen till den lägre värderingen i nuläget, men ser man över fem år så snittar Inission 5 % EBITA-marginal medan de större konkurrenterna ligger på 6 %. Det är de senaste åren som konkurrenterna har höjt sig till 7-8 % medan Inission står kvar och stampar på 5 %. EV/S-multiplar på omkring 1 ska inte vara omöjligt i så fall vilket är dubbelt upp mot nu.
Servettkalkylen på att den historiska tillväxten på 15-20 % fortsätter (där vändning av Enedo är ett stort steg på vägen), att marginalerna höjs mot 7-8 % och att värderingsmultipeln expanderar till samma nivå som de större konkurrenterna indikerar tresiffriga börskurser istället för tvåsiffriga om det inträffar. För att nå dit finns mycket att bevisa och vägen kommer säkerligen vara skakig med några kvartal framöver som präglas av komponentbrist och försök att vända Enedo, men det är vad som finns med som den stora vinstlotten i tombolan av utfall.
Ovanstående scenarier är några exempel på den uppsida som finns om bolaget lyckas skörda fortsatta framgångar. Det kräver som sagt att bolaget rycker upp sig mot hur det har sett ut de senaste kvartalen, så det är upp till bevis nu för Fredrik och Olle och jag tror att de gärna kavlar upp ärmarna och visar vad de går för.
Bedömning
Sammanfattningsvis gör jag följande bedömning av Inission utifrån de områden finansiell ställning, verksamhet, framtid och värdering som har beskrivits i analysen:
Jämfört med den typ av bolag jag brukar skriva om är Inission ett ganska annorlunda bolag, i positiv bemärkelse. Jag brukar skriva om bolag som värderas lågt jämfört med det egna kapitalet med en urstark balansräkning och en halvknackig verksamhet samt en ledning vars avsikter ofta är grumliga. I Inission är nästan allt tvärt om och det osar kvalitet med en lång bevisad historik av lönsamhet under tillväxt och en bra ledning och ägarbild. Trots detta är värderingen rimlig. Det finns gott om händelser som skulle kunna trigga en rejäl lönsamhetsförbättring och inte minst om turnarounden i Enedo lyckas. På minussidan finns att balansräkningen är i svagaste laget för min (försiktiga) smak, men den är acceptabel mot bakgrund av verksamhetens stabilitet, historik och diversifieringen i kundportföljen och med en nettoskuld/EBITDA på 1 är en reducering av skuldsättningen för egen maskin möjlig på relativt kort tid.
De stora hoten på nedsidan är om turnarounden i Enedo skulle misslyckas stort och kräva mer kapital från Inission, alternativt att det kommer en kraftig konjunkturnedgång som i så fall drar med sig kunderna ned och Inission med dem. Komponentbristen som det surras mycket om påverkar också negativt på kort sikt men på lång sikt är det brus för de bolag som tar sig igenom det kommande året.
Värderingen av aktien är rimlig och lever ännu ett undanskymt liv på First North, vilket inte kommer vara för evigt om den fina utvecklingen fortsätter. Snarare är det här ett bolag där fonderna snart vill in i en högre utsträckning och där intresset kommer öka i framtiden. Köper man aktien nu och behåller i tio år så skulle jag inte bli förvånad om både bolaget och aktien har vuxit ytterligare tio gånger genom fler förvärv och ökade marknadsandelar. Det är den typen av potential som finns i Inission vilket gör aktien attraktiv. Det är också den typ av investeringar jag söker, där nedsidan är begränsad och det går att räkna hem investeringen på nuvarande lönsamhet medan uppsidan får sköta sig själv så att det i värsta fall blir en OK investering och i bästa fall en mycket bra investering.
Jag äger aktier i Inission vid tidpunkten för publicering av analysen.