Analys av Polygiene

Aktiefokus har denna gång fått äran att publicera en gästanalys från Läs och Investera (@readandinvest på Twitter). Analysen och slutsatserna är skribentens egna även om vi har gett synpunkter på analysen som han har tagit hänsyn till. Vi tar gärna emot fler inlägg/krönikor om någon annan läsare vill använda vår blogg för att skriva av sig. Bara att höra av sig på Twitter eller via kontaktformuläret.

Analysen skrevs den 2018-02-04, kurs 12,6 och market cap på 260 miljoner.

Polygiene – luktbehandling av konstgjorda textilier

Nästan 60 procent av alla kläder vi använder idag tillverkas av syntetfiber så som Polyester, och andelen ökar hela tiden. Bomull, som länge varit helt dominerande, står idag bara för 35 procent. Det finns helt enkelt inte möjlighet att öka bomullsproduktionen tillräckligt för att möta den kraftigt ökande textilkonsumtionen.

Den stora nackdelen men konstgjorda textilfiber är att materielat är en bra grogrund för bakterietillväxt och att detta skapar en dålig lukt. Särskilt märks detta på tränings- och fritidskläder som utsätts för mycket svett.
Därför finns det sedan länge en lång rad metoder för att minska bakterietillväxten. Polygiene är marknadsledande i high-end segmentet, i och med att bolaget inte bara behandlar textilierna, utan är med som ett Co-brand i försäljningen till konsument (tänk Gore-Tex®).

Jag hittade Polygiene efter att förhand ha gått igenom 60 bolag som kommit till börsen nyligen. Jag letar efter mindre bolag som är framstående i en nisch, och som erbjuder en produkt som löser ett verkligt problem för kunden. Produkt och säljorganisation ska vara på plats och ledning och ägare trovärdiga. Jag vill ha bolag med hög bruttomarginal och ett sälj som lämnat provstadiet och bevisat sig i skarpt läge. Jag vill också gärna se att min investeringstes om bolaget bevisas genom att försäljningen ökar kraftigt.

Polygiene uppfyller allt detta, med en produkt som är marknadsledande i sin nisch genom att vara den ledande aktören som lyckats bygga ett relativt starkt varumärke (co-brandning) och en helhetslösning som inte bara är teknik och kemikalier, utan varumärke och utbildning.

Viktigt är också att all försäljning är återkommande. Varje kund ökar regelmässigt andelen av sin kollektion som behandlas med Polygiene. Mycket av försäljningsarbetet kan därför riktas mot att skapa nya samarbeten.

Ett exempel på att Polygiene ligger långt framme är att Adidas valt Polygiene för luktbehandling av vissa träningskläder. I januari 2018 beslöt Adidas att gå vidare och använda Polygiene i en ny sko-modell. Det bevisar förmågan att behålla och öka leveransen till en avgörande kund, och att de är på väg in i skosegmentet.
Min tes är att ledningen är mycket kapabel och de har bevisat sig genom att forma den komplexa produkten med stort inslag av service och varumärke, och genom att i flera år visa tillväxt runt 20–40 %. Lönsamheten har varit begränsad men bruttomarginalen och kostnadskontroll gör det troligt att den kommer att bli bättre framöver. Balansräkningen ser också bra ut.

Det är särskilt intressant att se att ett så fint bolag har handlats i sidled sedan börsintroduktionen våren 2016, trots att bolaget ökat försäljning kraftigt under perioden. Troligen hänger detta samman med att bolaget är relativt okänt, de har till exempel bara 430 ägare på Avanza.

För en bra presentation, se presentationen på småbolagsdagen 2017.

Produkt

Bakgrund

Polygiene bildades 2006 som en avknoppning till Perstorp, ett skånskt kemiföretag. Bolaget är verksamt inom odörkontroll för i första hand kläder, men också skor och andra textiler. De erbjuder tillverkare en metod att stoppa dålig lukt i textlier. Affärsmodellen bygger på co-branding, där Polygienes varumärke ger textilierna ett mervärde genom att garantera att de är fräscha och inte luktar illa.

Slutet för dålig lukt i kläder?

Dålig lukt riskerar att uppstå i alla polyesterkläder, vilket förkortar plaggens livstid och ökar behovet av tvätt. Att det går att ta bort eller minska lukten visar många års användning, läs till exempel de ”stinktester” som träningsmagasin ibland publicerar, där de har använt träningskläder under lång tid innan de börjar lukta:

En del tvätt-tester som publicerats visar på att tillsatser mot odör minskar efter ett antal tvättar. Polygiene menar att deras behandling håller för 100 tvättar, vilket är mer än klädernas livslängd. Läs vad de skriver om tvätt-tester här.

Min tolkning är att vissa tillverkare använder lättlösta produkter (som silvernitrat) som tvättas bort snabbare än den svårlöst silverklorid som Polygiene använder.

Ett Co-brand

För att förstå Polygiene måste man förstå att de inte bara säljer behandling av textilier. De säljer en garanterad funktion, att kläderna fortsätter att lukta bra. Den här funktionen marknadsförs till konsumenten som ett Co-brand, genom märkning, men också genom utbildning av säljpersonal. Så här formulerar de det i ÅR 2016:

För att förstå hur det fungerar kan man tänka på andra Co-brand, som till exempel Gore-text®, som tillför ett funktionsvärde till klädbolags produkter. Varumärket som syns är Polygiene med tillägg som Stay-Fresh och Odor-free, så här kan det se ut:

Försäljningen riktar sig mot ett antal affärsområden där Sport & Outdoor är dominerande. De redovisas så här i ÅR 2016:

Polygiene har materialkunskap om antibakteriell ytbehandling av annat än textilier, vilket kan öppna helt nya marknader. Exempel på möjligheter för Polygiene utanför textilier är:

Miljöpåverkan

Ett viktigt säljargument för Polygiene är att odörbehandling är miljövänligt genom att minska behovet av tvättar och förlänga plaggens livstid. Detta spar stora mängder vatten, energi och minskar behovet av material för nytillverkning. Dessutom sparar det stora mängder tid från tvättande över plaggets livstid.
Kunden får alltså en produkt som håller längre, är miljövänligare och sparar tid.

Polygiene har satsat mycket på att visa att de är ett hållbart, miljövänligt, alternativ. De är godkända konsumentprodukter i både EU och USA, och de har två externa miljöcertifieringar:

Polygiene använder Silverklorid, ett silversalt som är stabilt och olösligt i vatten, och naturligt förekommande i marken.

Det finns en debatt om silvers farlighet i naturen. Många metaller kan medföra miljörisker om de förekommer i höga koncentrationer. Vad gäller Silver är det i första hand silver i form av nano-partiklar som får giftiga egenskaper. Nano-silver används inte av Polygiene.

Den främsta källan till silver i till exempel avloppsvatten har historiskt varit analog film, och silverhalten i avlopp har minskat dramatiskt efter övergången till digital film. Mycket silver kommer också från elektronik, och det silver Polygiene använder har återvunnits från elektronikavfall.

Silver i textilier är antibakteriellt genom att silverjoner som avges vid kontakt med svett hindrar bakteriernas tillväxt. Joniserat silver är en instabil form som vill reagera och bilda salter med andra (negativt laddade) joner, och omvandlas därför till olika stabila salter, såsom silversulfid eller silverklorid.

Kemikalieinspektionens förre generaldirektör, Gunnar Bengtsson, är vetenskaplig rådgivare till Polygiene och står bakom en rapport om silvers inverkan på miljön.

Varianter av odörbehandling

Det finns i princip fyra sätt att behandla textiler med silver mot odör. Därutöver finns det alternativa metoder såsom att använda fiber från bambu.

Silvernitrat, ett vattenlösligt silversalt. Detta löser snabbt upp sig i kontakt med svett och jonerna angriper bakterierna. Fördel: troligen billigt, effektivt. Nackdel: Tvättas ut snabbt och frigör mycket silver.
Nanopartiklar. Nackdel: Kan innebära miljörisker.
Silverklorid, som är (mycket) svårlöst i vatten. Silverklorid i sig inte är miljöfarligt, utan förekommer fritt i naturen. Fördelen är att silverklorid inte tvättas bort så lätt, eftersom det inte löser sig i vatten. Detta är Polygienes metod.
Integrerat silver som byggs in i textilernas fiberstruktur från början. Fördel: Håller längre än andra metoder. Nackdel: Fibrerna måste göras med integrerat silver från början, textilprocessen måste alltså integreras med metoden. Polygiene har ett samarbete med Italienska textiltilverkaren Sinterama med denna teknik under namnet New Life Polygiene.

Utöver detta finns alternativa behandlingar utan silver: triclosan (finns i tandkräm, klassas som miljöfarligt i vattendrag), triclocarban, Bambu och olika fiberstrukturer som motverkar att bakterierna fäster sig. Troclosan och Triclocarbin är miljöfarliga organiska ämnen. Bambu och fiberstrukturen kan vara effektivt och miljövänligt, men verkar vara dyrare alternativ.

Vad kundföretagen tror om Polygiene och miljö

Ett sätt att försöka få en bild av miljövänligheten gentemot konkurrenter är att lyssna på deras kunder. I en några år gammal intervju med Haglöfs berättar de att de slutar med odörkontroll med silver, utom Polygiene, som de menar är miljövänlig.

Länk: https://www.radron.se/artiklar/luktfritt-friluftsliv-utan-silver/

Ett exempel på en kund som använt Polygiene i mindre omfattning och sedan beslutat att öka användningen till nästan hela sortimentet är Dcore, som berättar hur de utvärderat miljövänligheten och hur många tvättar Polygiene håller för (över 100 tvättar).

Ledning

VD är Ulrika Björk, som tillträdde vid årsskiftet 2017/18 efter att ha jobbat under ett år som CFO. Hon har en civilekonomexamen från Lunds universitet. Ulrika har tidigare varit CFO på Hemmakväll AB, Head of Finance på Stena Line Travel Group AB, Controller på Kemira AB samt en rad olika befattningar inom IKEA. Äger 30 000 aktier.

Förre VD Christian von Uthmann har gått över till sälj- och utveckling. Äger 700 000 aktier och 40 000 optioner.

Tillsammans med företagets CCO har bolagsledningen 1,3 miljoner aktier och 60 000 optioner.

Styrelsen under ledning av investeraren Richard Tooby har ca 5 miljoner aktier tillsammans, 25% av bolaget. Tillsammans har de erfarenhet från textilbranschen, kemiteknik, export och företagandet/rådgivning.

Att bolaget är välskött visas också av att Polygiene blev utsett till Gasellföretag av Dagens Industris 2017.

Min bild är att ledningen och styrelsen ser kunnig och erfaren ut, och detta bevisas av produktutvecklingen och försäljningsökningen. Det är särskilt imponerande och trovärdigt att de alla har ett högt insiderägande.
Redeye ger i sin analys högt betyg till ledningen:

Sälj

Jag gillar bolag som växer både genom att skaffa nya kunder samtidigt som befintliga kunder köper mer. Den samlade effekten kan bli mycket stor. Polygiene presenterar nya kunder varje kvartal samtidigt som befintliga kunder köper mer. Det verkar som om nya varumärken använder Polygiene på en mindre del av sortimentet under en tid, för att sedan gå över till större del av sortimentet.

Samtidigt är marknadspenetrationen låg vad gäller odörbehandling. Under tiden som jag analyserad Polygiene besökte jag fyra olika sportklädesbutiker och frågade efter kläder som var behandlade för att stå emot svett och lukt. Personalen hade en mycket blek bild av vad detta skulle innebära. Möjligen är en del kläder behandlade utan att detta framgår, men som co-brand med garanti för en stay-fresh-funktion finns det mycket kvar.

Polygienes kundlista är imponerande med många stora tillverkare.

Denna tabell från Q3 2017 visar kontinuerlig ökning av försäljning sedan 2011:

Konkurrens

Enligt Redeyes analys är Polygiene ensamma på marknaden med att ha lyckats bygga upp ett helhetskoncept med ett starkt varumärke. Detta är i så fall en viktig konkurrensfördel, då det innebär att de är marknadsledande i sin nisch. Detta är extra viktigt då Co-brand ofta har störst värde då de är marknadsledande och det är svårt för fler varumärken att ta sig in om det finns en ledande aktör.

Det finns en konkurrens från enklare produkter såsom att mer eller mindre själv tillföra silverlösningar till sina textiler. Enligt f d VD Christian Uthmann på småbolagsdagen 2017 skiljer sig Polygiene från konkurrenterna just genom att jobba som ett varumärke med helhetskoncept, där konkurrenterna ofta är kemileverantörer som säljer comodity. En skillnad är också att Polygiene har kompetens på att behandla både textil och plast, vilket ger en konkurrensfördel gentemot företag som levererar både textil och olika sorts skydd och hjälmar, de kan då vända sig till en och samma samarbetspartner.

Exempel på konkurrenter:

Heiq, ett schweiziskt bolag som sysslar med textilbehandling. De berättar inte så mycket på sin hemsida och jag får inte fram vilken metod de använder eller hur stora de är. Länk:
Dow sysslar bara med odörkontroll med silver och ger väldigt mycket information på sin hemsida, mycket läsvärt. De verkar använda en metod med lättlösliga silversalter. Länk:

Exempel på andra metoder/konkurrenter är:

Aegis Microbe Shield, som använder kisel och en molekyl som punkterar bakterierna.
Agion, som arbetar med silverjoner.
Lulemon, fiberintegrerat silver.
Defunkity, som arbetar med fibrernas struktur.

Risker

Det finns en risk för konsumentkampanjer som kan blanda samman Polygienes metoder med andra sämre metoder. Denna risk är störst i Sverige, där debatten har funnits. Det som minskar risken är att Polygiene verkar på en internationell marknad med bara en liten del av sin omsättning i Sverige. Den här oron verkar till exempel inte alls finnas i Kina, som är en viktig marknad för Polygiene.

Det finns en risk för viss reglering på vissa marknader av lättlösliga silversalter eller nanopartiklar, men knappast av svårlöst silverklorid. Detta skulle innebära kostnader för konsumenterna med särskilda sortiment för t ex Sverige av många klädmärken inom Outdoor och träning. Det är tveksamt om det är tillåtet enligt EU:s konkurrenslagstiftning. I bästa fall skulle en sådan reglering kunna innebära ökade marknadsandelar för Polygienes mer miljövänliga metod.

Jag gör en egen listning av olika typer av risker, så här ser min lista ut för Polygiene:

Utveckling och aktien

Bolagets produkt, ledning och säljprocess tyder på att de för ett antal år framåt kommer att fortsätta sin kraftiga tillväxt.

Under hösten satte styrelsen ett nytt finansiellt mål, att nå 400 miljoner i försäljning 2022, med en EBIT-marginal på 20 %. Det skulle innebära en årlig försäljningsökning på 40 %, vilket jag tror faktiskt är möjligt. Jag har dock räknat något lägre, samtidigt som vi bör se tydliga marginalförbättringar de närmsta åren.

Bolaget skriver, efter Q3 2017:

Jag har gjort ett överslag över de närmsta tre åren, men siffrorna ska tas med en nypa salt i så här pass små och snabbväxande bolag. Det är lättare att se att det går åt rätt håll än exakt hur långt och fort. Jag har räknat med en bruttomarginal runt 40% (KSV ca 42%, försäljning verkar kosta runt 10%, övrigt 8%).

De tillväxtsiffror jag räknat med är 35%, något under både historiska siffror och företagets egna långsiktiga mål. Tillväxten och den höga bruttomarginalen tillsammans med ett uttalat fokus på kostnadskontroll kommer rimligen att skapa bättre marginaler och en god lönsamhet inom några år.

Vad gäller balanssidan har kassaflödet under 2017 varit ca -2 miljoner per kvartal, samtidigt som de efter Q3 har ca 15 miljoner i kassan. Med tillväxt och en bruttomarginal runt 40% är min tro att de kommer att ha ett positivt kassaflöde för 2018 och att risken för nyemission är låg.

Jag har hittat två andra analyser:

Slutsatser

Det är lätt att förstå att Polygiene tillför ett värde till sina samarbetspartners, och att deras affärsmodell som Co-brand synliggör detta värde på ett bättre sätt än konkurrenterna. Det är därför troligt att de fortsätter på sin tillväxtresa och ledningens mål som innebär en tillväxt på 35 till 40% per år fram till 2022 är därför trovärdigt.

En sådan tillväxt kommer med stor sannolikhet att kraftigt förbättra marginalerna. Jag räknar med bruttomarginal på 40 procent, men även andra kostnader kommer att öka, vilket gör att även här är bolagets mål om en EBIT-marginal på 20 procent trovärdigt.

Bolaget har en bra balansräkning med låg risk för nyemission. Det finns vissa politiska risker i och med en negativ debatt i Sverige om miljörisker med silver och en viss sammanblandning sker mellan Polygiene och andra miljömässigt sämre alternativ. Även om risken minskas av att Polygienes försäljning är internationell så kan det innebära svårigheter för bolaget att bli fullvärderat.

Priset för bolaget är idag ca 3 i p/s, vilket jag tycker är alldeles för lågt för ett bolag som växer 30–40% under förbättrade marginaler. Enligt mina beräkningar skulle bolaget idag handlas för ett pris på strax över p/e 7 för 2020. Om man tänker att ett pris på PEG 1 inte skulle vara omöjligt borde aktien kunna vara värd 4 till 5 gånger dagens pris om tre år. Om man ser till p/s istället bör ett p/s-tal på 1,3 för 2022 ge utrymme för en liknande uppsida. Det ger mig en tillräckligt stor uppsida för att se det som en bra investering och jag har valt att köpa aktien.

Polygiene – luktbehandling av konstgjorda textilier