Uppdatering om Insr (f.d. Vardia)

Alla som har följt Aktiefokus länge vet att jag under ett bra tag skrev mycket om det norska försäkringsbolaget Vardia. Den investeringen blev minst sagt dålig och jag har inte ägt bolaget det senaste året sedan jag skrev om min försäljning i början av 2016.

Häromdagen fick jag ett infall att se vad som har hänt i Vardia, som nu har bytt namn till Insr, sedan sist jag skrev om bolaget, i september 2016. Jag är skeptisk till vad jag ser…

Vi backar bandet lite

Vardia var ett snabbväxande försäkringsbolag som visade sig vara misskött och tvingades under 2014-2015 till ändringar av redovisningsprinciper och upprepade nyemissioner. Den gamla ledningen åkte ut och en ny, med Espen Husstad som vd, kom in under mitten av 2015. Sedan dess har den nya ledningen försökt få rätsida på företaget, som dock har fortsatt att blöda pengar kraftigt.

I april 2016 meddelade Vardia som då var ett norskt-svenskt bolag att man skulle sälja sin svenska verksamhet till Gjensidige. Priset var riktigt lågt och Gjensidige gjorde troligen en bra affär här eftersom Vardia i princip hade tvingats till konkurs eller nyemission om affären inte hade genomförts under kraftig tidspress. Den som är stor och stark kan alltid utnyttja möjligheter när de uppstår.

Vardia fick in 200 miljoner för den svenska verksamheten som omsatte ungefär 600 miljoner och löste den akuta krisen så att bolaget kunde drivas vidare som ett helnorskt bolag som hade vad man bedömde som tillräckligt med kapital.

Q3-rapporten

Q3-rapporten som släpptes i november var ingen vidare munter läsning. Insr gjorde ett negativt resultat på 59,1 miljoner men menar att 59,5 miljoner var ”engångskostnader” så egentligen var resultatet ett nollresultat. Detta kommer från en omsättning på 200 miljoner, så patienten blöder kraftigt.

Den nya ledningen har alltså haft 1,5 år på sig nu att stoppa blödningen och ännu är det ingen brist på stora engångskostnader. Under Q3 menar ledningen att man har tagit krafttag och gjort sig av med overhead inom försäljning samt stängt tre av fyra försäljningskontor. Samtidigt krymper intäkterna eftersom försäljningen minskar. Det är alltså ett race där kostnader ska krympa fortare än intäkter för att man ska komma i den nya mindre kostymen.

Varför denna minskning sker så sent som nu, 1,5 år efter den nya ledningen kom in, är svårt att förstå. Det är förståeligt att det tar ett tag för en ny ledning att komma in i verksamheten och förstå hur just det här bolaget fungerar och se vad som ska göras (speciellt i ett misskött bolag) men de stora greppen borde ändå ha kommit tidigare än efter 1,5 år.

Den försäkringstekniska förlusten Q1-Q3 var 122 miljoner vilket är en försämring mot förra året. 122 miljoner är nästan exakt lika mycket som det egna kapital på 121 miljoner som finns kvar i bolaget efter Q3. Ledningen flaggar för stora engångskostnader även i Q4 och vill det sig illa får vi se nya tråkiga överraskningar i samband med årsbokslutet likt det som hände vid årsbokslutet 2014 när den första nyemissionen efter börsnoteringen kom.

Vad som är anmärkningsvärt är att Insr har nästan 80 miljoner i goodwill på balansräkningen. Om Insr gör en förlust på 40 miljoner i Q4 (kraftig förbättring mot Q3) består hela det egna kapitalet av goodwill och då ställs värdet av goodwillen på sin spets när man testar nedskrivningsbehovet vilket ska göras i samband med årsbokslutet.

Efter Q2 2016 var Vardias solvenskapital 255 miljoner (196 % solvensmarginal) mot solvenskravet på 130 miljoner. Försäkringsbolag måste ha solvenskapital högre än solvenskravet, annars måste de hämta in nytt kapital. Efter Q3 var solvenskapitalet 225 miljoner och solvensmarginalen 172 % eftersom solvenskravet var oförändrat och styrelsens mål är att ligga över 130 %. Dit är det 60 miljoner i marginal vilket inte är mycket givet att solvenskapitalet krympte 30 miljoner senaste kvartalet.

Insr har nu 95 miljoner marginal ned till solvenskravet och med nuvarande minskningstakt klarar man sig tre kvartal till, så det gäller att resultaten vänder nu om man ska undvika ytterligare nytt kapital.

Marginalerna är små både när det gäller behovet av eget kapital och solvenskapital och det är möjligt eller kanske till och med troligt att Insr behöver nytt kapital under första halvan av 2017.

Namnbytet till Insr och den ”nya strategin”

I samband med Q3-rapporten lanserade man namnbytet från Vardia till Insr, som genomfördes vid en extrainsatt stämma i oktober. Även om man inte säger det rakt ut är syftet naturligtvis att dölja och gömma det förstörda varumärket Vardia och försöka stärka förtroendet hos kunder och aktiemarknaden genom det nya (och hippare?) namnet Insr. Det här är ingen ovanlig metod; vem har till exempel glömt hur fort det gick för Sydkraft att byta namn till E.ON efter stormen Gudrun 2005 och all negativ publicitet det medförde?

När det gäller namnbytet har man knappast haft så mycket val och även detta kanske man borde ha gjort tidigare.

Insr lanserar även ett strategibyte under Q3. Den nya strategin målas upp som att man ska byta fokus till att bli ett ”wholesale insurance company” och att det ska få bolaget först på fötter och därefter mot raka vägen till lönsamhet. Wholesale insurance company innebär att man ska bli en försäkringsgrossist, dvs. ett försäkringsbolag som tillhandahåller försäkringar åt andra icke-försäkringsbolag. Det andra bolagets varumärke är det som frontas medan Insr står för själva försäkringen under huven.

Men detta är ju precis vad man har gjort hela tiden?! Det var själva kärnan i den affärsmodell som jag fastnade för från början där man kan nå andra företags kunder via deras attraktiva varumärken och ta hjälp av deras förtroende som är så svårt att bygga upp själv för ett försäkringsbolag, där det viktigaste för många kunder är (känslan av) att veta att man faktiskt får ut pengar den dagen det inträffar en skada.

Vad själva strategibytet ligger i är alltså något svårt att förstå för mig. Precis som med namnbytet verkar det handla mer om att försöka sminka bruden och skönmålningar är inget jag ser som positivt då jag hellre ser en rak och ärlig kommunikation från ledningen.

För mig känns hela grejen med namnbyte, ”strategibyte” och därtill en ny, snyggare grafisk profil, som något som inte uppenbart är stora framgångsfaktorer för Vardia/Insr. Jag hade hellre sett gedigna resultat. Årsbokslutet som kommer om en månad blir en till ledtråd vart Insr är på väg men risken är stor att det blir mer tårar än skratt även denna gång då balansräkningen helt enkelt inte är så stark som den borde vara. När ett bolag har en allt för svag balansräkning och därtill förlorar pengar är nedsidan för aktieägarna i princip obegränsad. Samtidigt verkar hävstången även åt andra hållet, så om Insr faktiskt lyckas med en turnaround kan aktieägarna belönas rikligt.

Jag är dock skeptisk och har svårt att se att Insr kommer att bli ett framgångsrikt företag på lång sikt. Risken finns att befintliga partners tröttnar, vars varumärken man tar hjälp av som förtroendekapital för att sälja försäkringar. Personligen tror jag att det är sannolikt att även den norska delen av Vardia/Insr kommer att säljas, vilket kan ske under mindre tidspress än när den svenska delen såldes, men den som lever får se. Fortsättning följer…

Jag äger inga aktier i Insr.