Holmen: Uppföljning

Vi skrev senast om Holmen 2013 och ett av Stockholmsbörsen tråkigaste bolag ska man självklart se över när det ryktas om ett visst samgående med SCA.

Holmen består av fem ben där fyra av dem är direkt relaterade till deras skogsinnehav (skog, papper, kartong och trävaror) och det sista är energi. Omsättningsmässigt är papper störst, men på sista raden är det skog och kartong som främst levererar. Det som driver trenderna för Holmen är att inom kartong finns en underliggande växande efterfrågan, men de växer snabbare än marknaden. Inom skogsbruket arbetar man för att få skogsbeståndet att vara i en ålder där trädet växer som mest. Energi drivs av elpriset, beskattning av vattenkraften samt vattenreserverna i magasinen.

Bolaget har sedan 2013 haft en omsättning som inte växer. Detta är främst p.g.a. en fallande trend i papper och man har investerat stora belopp för att nischa om sig till en annan typ av papper som inte har en marknad med överproduktion. Det här väger dock inte upp mot det tappet som inträffat inom tidningspapper och som drabbade Holmen extra hårt p.g.a. urusla investeringar i bland annat Spanien. Omsättningen ökar dock inom kartong med ca 10 % år till år. Övriga tre affärsområden är omsättningen densamma.

Går vi till sista raden växer kartong bra. Energi och skogen levererar stabilt. Trävaror är mindre stabilt och likaså papper. Nu är dock Holmen ett bolag som förutom skogen har en stor mängd anläggningstillgångar och dessa skrivs av. Man säger sig vara klar med de största investeringarna, som skett främst inom papper, och därmed bör kassaflödet vara högre än vinsten under de kommande åren. Jag har svårt att se att man kommer investera mer inom papper och därför bör Holmen i framtiden tappa det benet med tiden. Att Holmen investerat i tidningspappersbruken utanför Norrköping tror jag är av huvudägaren Fredrik Lundbergs lokalpatriotiska skäl och dessa investeringar har ärligt talat varit slöseri med pengar.

Holmen + SCA = Sant ?

Det som gör Holmen intressant är att med dagen räntemiljö börjar Holmen, som har ett stabilt värde med sin skog som tillgång och låg skuldsättning, värderas som antingen ett fastighetsbolag, elnätsföretag eller kanske till och med en obligation. Det finns dock en tvist i det hela och det är Fredrik Lundberg och hans framryckningar i Handelsbankssfären. Det har gjort honom till en allt större ägare i konkurrenten SCA. Dessa har i sin tur, efter att Skandia, Nordic Capital och ytterligare en spelare givit ett bud på skogsdelen av SCA, tagit itu med att påbörja processen med att dela ut den biten av verksamheten och separera skogen från konsument och hygien.

Skogsdelen i SCA har affärsområden som på pappret liknar Holmen och jämför man omsättningen på koncernnivå är storleken densamma. Tillgångarna är något högre och resultatet har historiskt varit bättre än i Holmen. Försöker man hitta synergier mellan bolagen finner jag två delar som kan vara mycket intressanta tillsammans. Energidelen hos SCA, som har en hel del rättigheter att bygga vattenkraftverk men har bara byggt vindkraftverk, skulle passa bra tillsammans med Holmens energi del som har vattenkraftverk, men ganska få vindkraftverk. Jag ser även att energidelen kan utnyttja de låga elpriserna och fyndköpa vindkraftverk och få ett finfint kassaflöde.

Andra delen som jag tror hade passat bra ihop är skogstillgångarna i de båda bolagen. Det var nog även skogen som Skandia ville åt, eftersom den har en stabilitet som liknar den tidigare nämnda värderingskategorin. Det är säkerligen även något Fredrik Lundberg bör vilja, eftersom det är ett bra komplement i hans grupp till fastigheterna.

Det är tydligt om man ser på de olika industrirörelserna att de inte passar ihop. Man är definitivt konkurrenter inom nästan samma områden, men en sammanslagning tar bara bort produktion som gynnar främst konkurrenterna. Man hade säkerligen kunnat värdera kartongdelen i Holmen högre än bolagets nuvarande värdering, men papper och trävaror är så pass ointressanta områden att det är svårt att ens se dagens koncernvärdering på dem. Baserat på den historiska lönsamheten ser jag SCA:s industridel som mer intressant. Främst för att andelen tidningspapper av produktmixen är mycket lägre.

Är Holmen billigt?

Historiskt har Holmen värderats lägre än vad man gör i dagsläget och ett P/B-tal under 1 har definitivt varit tillgängligt, även om dagens värdering är på nästan 1,2. Om man jämför P/E och P/S finner man också multiplar som är mer än 20 % högre än historiska värderingar. Däremot har räntan sedan dessa multiplar sjunkit och marknadens avkastningskrav med.

När man värderar Holmen brukar skogsvärdet tas upp och att man undervärderar detta i balansräkningen. Det här är dock ingen tillgång som är nämnvärt lönsamt på sista raden idag och det blir spekulation om att det finns någon som kan tänkas köpa dessa och betala ett högre pris p.g.a. att man har ett lägre avkastningskrav. Det finns uppenbarligen Skandia, men det är i min värld fel sätt att se på investeringar och med rekordlåga räntor i ryggen bör inte priserna på skogen stiga nämnvärt. Greater fools kan man säkert spekulera i, men jag hade inte kallat det investering.

Blickar vi framåt inser man snabbt att det kommer att uppkomma konkurrenter utanför Europa som kan producera billigare än i Sverige och marknaden för Holmen kommer därför att med tiden bli mer utmanande. Holmen skriver själva att fler konkurrenter ställer om till kartong och det är högst troligt att lönsamheten i det området kommer minska. Därför återkommer vi till att det långsiktiga värdet i Holmen ligger i skogen och dagens prislapp är endast där p.g.a. de låga räntorna.

Sammantaget tycker jag att Skånska Energi och Hafslund, båda energibolag som vi har i Shareville-portföljen, täcker upp segmentet med tråkiga, men stabila bolag väl och ser inte nyttan av att bredda med Holmen.

(Tack till Cristoffer Stockman för din oändliga kunskap kring dessa bolag).