Stillfront: Analys

Stillfront noterades i slutet av 2015 på First North. Noteringskursen var då 39 kr per aktie och aktien handlas idag runt 55 kr. I en undersökning signerad Olle89 på Twitter från den 13 september tillfrågades Twitter om vilket av nedanstående spelbolag som skulle ha den bästa aktiekursutvecklingen de kommande 12 månaderna. 4 % av respondenterna svarade Stillfront. Omsättningstillväxten är tvåsiffrig samtidigt som lönsamheten har ökat kraftigt på senare tid och caset verkar uppenbarligen ha en contrarian-karaktär. Är det för bra för att vara sant?

Aktiekursutvecklingen

 Affärsmodell

Stillfront består av ett antal spelstudios med varierande affärsmodell. Koncernens affärsmodell är en typ av kostnadsdifferentiering. Ett akronym som är bolaget använder är PLEX: P står för portfölj; L står för lång livscykel; E står för återanvändning av spelmotorer; X står för att spelen släpps och nås på så många plattformar som möjligt. 

Bolaget växer organiskt samt genomför förvärv på löpande band. Förvärven betalas med en blandning av aktier och kontanter. Emittering av aktier är positivt om Stillfronts aktie är dyr, vilket leder till en ökad omsättning och förhoppningsvis vinst per aktie. Stillfront hade per Q2 en nettokassa om 76 MSEK vilket innebär att betalningen i aktier är ett strategiskt val, då det finns ett finansiellt manöverutrymme i balansräkningen att förvärva med enbart kontanter.

Växa organiskt och med förvärv

Bolaget ämnar expandera spelportföljen med cirka fem nya spel per år, dels organiskt och dels genom förvärv. Stillfront förvärvade nyligen Simutronics för 0,93 MUSD. Simutronics hade en omsättning i 2015 överstigande 2 MUSD. Tillkom gjorde en resultatbaserad tilläggsköpeskilling om maximalt 1,8 MUSD. Om halva tilläggsköpeskillingen skulle adderas till förvärvspriset skulle P/S för det förvärvade bolaget vara strax under 1.

Konkurrensintensiteten på marknaden för spel är hög och branschen är konsoliderad där endast främst större aktörer har de finansiella musklerna att åta sig rollen som utgivare. De förvärvade bolagen har eget egenintresse i form av kostnadssynergier (gemensamt utvecklade spelmotorer och administration) och kunskapssynergier mellan spelstudios. Med hela världen som förvärvspool är det inte svårt att hitta förvärvsobjekt till P/S understigande 1 med ett egenintresse av att komma åt potentiella stordriftsfördelar. Vad ett P/S understigande 1 också säger är att Stillfront kan dubblera sin omsättning genom att göra en 100 % cash-deal med bolagets nuvarande nettokassa, men en stor del av kassan behövs nog för att parera eventuellt sämre tider för bolaget.

Bransch

Branschen för webbläsarbaserade spel bedöms enligt PwC ha en negativ marknadstillväxt om -1,3 % per år mellan 2015 och 2020. Den globala marknaden för spelande väntas öka med 3,6 % under samma period och estimeras uppgå till 20,3 miljarder USD per 2020. Mobilt ska förstås öka jättemycket per år. Tillväxttakten beror helt på vilken Market Research Report som används. Det kan mycket väl vara så att det finns en överetablering av mobilspelstillverkare medan konkurrenssituationen är behagligare inom browserspel. Stillfront kommer fortsätta utveckla webbläsarbaserade spel men verkar måna om att ändå hänga på trender.  Från det senaste PM:et kring ett nytt mobilspel: ”en spännande och tävlingsinriktad multiplayer-upplevelse” på mobil plattform. 

Dotterbolag

I dagsläget består Stillfront av fem självständiga spelstudios och spelportföljen består av sju spel.

Coldwood Studios

Ett av Stillfronts svenska dotterbolag baserade i Umeå är skapare av spelet Unravel som släpptes i februari 2016. Dessförinnan gjorde Coldwood spelet The Fight: Lights Out som släpptes i november 2010. Numer ingår det i företagsbeskrivningen att Stillfront ämnar vara plattformsflexibla och inte låsa sig till ett specifikt format eller plattform. Av det skälet släpptes Unravel till Microsofts Xbox One, Sonys Playstation 4 samt PC. Merkostnaderna att utveckla multiplattform uppvägs av den ökade spelarbasen. EA äger IP:t Unravel och det har spekulerats i uppköp på diverse aktiesidor. Jag har hyfsat svårt att tro att EA gör ett förvärv av Coldwood eller Stillfront i likhet med svenska spelutvecklaren DICE. Motivet för ett uppköp är svårt att identifiera när Electronic Arts äger den största resursen, nämligen varumärket. Dessutom har Electronic Arts förvärvstakt avmattats rejält med åren.

Bytro Labs

Bytro Labs startades 2009 av tre studenter och intäktsmodellen består i att göra billiga strategispel som spelas över webbläsare med en lång förväntad levnadstid. Spelen är Free 2 Play och Bytro kapitaliserar på att vissa spelare väljer att köpa en virtuell valuta som kan användas i spelet. Kostnaden i Bytros fall för att rekrytera en spelare har varit cirka 30 % av de totala intäkterna under det första halvåret i 2016. Kalkylen blir fort väldigt intressant till följd av skalbarheten i affärsmodellen men den höga konkurrensen kan medföra en ambivalent spelarbas som ställer höga krav på funktionalitet i spelet. Bytros spel har en väldigt låg utvecklingskostnad, till exempel Call of War kostade 2 MSEK att utveckla men genererade drygt 8 MSEK i intäkter enbart i Q2.

Call of War blev väl emottaget under Q1 2016 och har i dagsläget strax över 100 000 aktiva månadsspelare. Den siffran sjönk cirka 35 % nu i Q2, medan antalet dagligt aktiva spelare sjönk 25 % från Q1. Stillfront bedömer dock att toppen ännu inte är nådd för Call of War samt att spelet kommer leverera kassaflöden för lång tid framöver.

Supremacy 1914 utspelar sig under första världskriget medan Call of War utspelar sig under andra världskriget. Jag vet inte om skillnaden är så pass stor mellan spelen för att Call of War, som upplevs bättre och fräschare, inte ska parasitera på Supremacy 1914:s spelarbas. Framöver är det tänkbart att Bytro adderar till exempel ett strategispel i samma stil men med exempelvis ett rymdtema, vilket inte skulle få samma substitutionseffekt utan attrahera helt nya spelare.

Bytros senaste spel New World Empires verkar ha kommit igång ordentligt nu under Q3. Flera ”omgångar” startas på daglig basis och spelaraktiviteten verkar vara god för närvarande. Sannolikt är uppstudsen i antalet Google-sökningar kopplad till ökad marknadsföring men aktiviteten i spelet är god. Jag anser också att det är det portföljspel som varit minst svårsmält att spela efter Unravel. Dessutom påminner spelet mer om Civilization då spelet inte har ett historiskt krigstema likt Supremacy 1914 och Call of War, vilket troligen innebär att spelet kompletterar mer än vad det substituerar de nuvarande Bytro-spelen.

Dorado

Dotterbolaget Dorado står för mindre än 1 % av omsättningen. Dorados senaste spellansering Gladiators Online floppade, kort sagt. Framöver kommer de syssla med driftsarbete av Bytros äldre titlar medan Bytro riktar mer fokus på att utveckla nya titlar till spelportföljen. Att upprätthålla en spelarbas istället för att skapa spel bedömer jag vara ett gig av enklare karaktär. Således behöver inte Stillfront längre slösa betydande summor på Dorados felsatsningar och kan rikta mera resurser mot Bytro som har ett bättre track-record.

Grafer över intäktsfördelningen

Ägarbild och ledning

Acacia Asset Management äger cirka 600 tusen aktier, ett familjeägt investmentbolag. För att citera Acacia: ”Vi ser långsiktigt på att utveckla företag men är opportunistiska när en bra exit-möjlighet dyker upp.” Jag vet inte om denna ståndpunkt är förenlig med åtagandet som en långsiktig storägare. Annars sitter företagsledningen på en del aktier, bland annat genom holdingbolagen IdeCap och FKL Holding. Ägarbilden känns förhållandevis svag då en tydlig storägare saknas och idel fonder har stora innehav, kända för att dammsuga upp allt spelrelaterat på börsen (Swedbank Robur har exempelvis investerat i svenska spelbolaget Gaming Corps).

Jörgen Larsson är VD för bolaget och har varit styrelseledamot sedan 2007. I styrelsen återfinns inga direkt kända namn och insiderägandet är relativt magert bland styrelsemedlemmar. I företagsledningen däremot sitter Jörgen Larsson på strax över 200 tusen aktier. CFO:n har även ett betydande aktieinnehav liksom operativa chefer inom dotterbolagen Bytro och Coldwood som utgör de största intäktsbenen för företaget. Bytros grundare tillika operativa chefer och Coldwoods operativa chefer är sannolikt välmotiverade genom aktieinnehav och representation i företagsledningen. I det här fallet är företagsledningens roll större än vanligtvis då det finns en hyfsat hög geografisk heterogenitet bland dotterbolagen, samt att de beskrivs som självständiga.

Finansiell historik

Resultaträkning

Omsättningstillväxten i bolaget är väldigt god och bolaget har växt med en CAGR om 41 % sedan 2013. Förlusterna har hägrat för bolaget men bolaget har rensat balansräkningen på immateriella tillgångar i form av gammalt goodwill och egenutvecklade immateriella tillgångar. Detta har bland annat resulterat i outnyttjade underskottsavdrag om 34 MSEK enligt den senaste årsredovisningen. Stillfront kan bokföra en uppskjuten skattefordran när bolaget har fått mer klarhet från Skatteverket i när underskottsavdraget kan användas.

Figuren är från senaste kvartalsrapporten som ej konsoliderat förvärvet Simutronics. 

Bolaget har därmed inte växt med lönsamhet. Nedskrivning av goodwill utan att lönsamheten har infunnit sig tyder indirekt på dåliga historiska investeringar. Det är på sistone Stillfront verkar mer självsäkert och framtidsoptimistiskt. Det Stillfront som fanns för 2-3 år sedan är därmed inte en representativ bild för bolaget idag.

Balansräkning

I samband med noteringen förra året erhöll bolaget 75 MSEK före emissionskostnader och kassan var i utgående balans för Q2 2016 76,5 MSEK. Kassan utgör cirka 54 % av balansomslutningen. Bolaget hade inga långfristiga skulder eller räntebärande kortfristiga skulder per den senaste kvartalsrapporten, vilket visar på en god kassalikviditet i bolaget.

Stillfront är ett av få spelföretag som inte balanserar utvecklingskostnader då bolaget ej använder IFRS. Stillfront planerar ett listbyte och byte till IFRS vilket kan leda till en högre bokföringsmässig vinst när aktiveringarna ökar. Det strider lite mot matchningsprincipen att bolaget erhåller intäkter över kanske de närmsta 10-20 åren men väljer att ta kostnaderna för utvecklingen up-front, även om driftskostnader och marknadsföring under ett spels livstid är betydande i sammanhanget.

Mycket immateriella tillgångar i form av goodwill har ackumulerats genom förvärven de senaste 12 månaderna men då kvoten mellan omsättning och totala tillgångar är hög säger balansräkningen väldigt lite om de förvärvade bolagen, då det är primärt humankapital eller spel som är målet för förvärvet. Det finns hur som helst en latent goodwill-risk, även om det inte påverkar kassaflödet.

Kassaflöden

Med tanke på de aggressiva avskrivningarna ser kassaflödet betydligt bättre ut än rörelseresultatet. Förvärv hamnar under CAPEX och således har det fria kassaflödet laggat det operativa. Spelbolag har generellt sett ett lågt rörelsekapitalbehov.

Gällande utdelningar är spelbranschen är en relativt omogen bransch samtidigt som Stillfront är ett kraftigt växande småbolag. Kapital förvaltas sannolikt bättre om den återinvesteras i verksamheten. I den kontexten blir utdelningar rent av värdeförstörande. Spelindustrin som Reuters definierar den har en genomsnittlig utdelningsandel om 11,85 %.

Tillväxt och bolagets målsättning: minst 300 MSEK i omsättning år 2020

Om Simutronics indikerade årsomsättning konsolideras kommer en målsättning om 300 MSEK i omsättning år 2020 motsvara en CAGR (Compound Annual Growth Rate) om 33 %. Det långsiktiga målet är en EBITDA-marginal om 25-30 % innan investeringar. Marginalmålet är lite underligt då flertalet speltitlar ståtar för närvarande med EBITDA-marginaler högre än målet. Marginalen lär dock pressas när bolaget går över mer framtidssäkra plattformar i utbyte mot en lägre lönsamhet.

Spontant upplevs 300 MSEK vid 2020 för lågt i ett best-case scenario och det bör ses i ljuset av att bolaget guidat för en omsättning om minst 300 MSEK per 2020. Då Unravel 2 är ett work-for-hire har bolaget tagit bort en stor del av uppsidan till förmån för lägre nedsiderisk men med utvecklandet av nya IP:s och väletablerade företagsrelationer med Sony och Electronic Arts skulle en potentiell blockbuster få ett stort utslag på försäljningen och börsvärdet. Men det gäller omvänt: det krävs att allt klaffar för att bolaget ska ha mer än tredubblat omsättningen om 4 år.

I mitt huvudscenario ebbar royaltyintäkterna från Unravel ut i Q4 då spelet har sålts på Electronic Arts handelsplattform till halvpriset 20 USD under en stor del av Q3. Under det första halvåret har Coldwood erhållit mellan 10 och 20 MSEK av Unravel. Coldwood har inget annonserat i pipelinen utom Unravel 2 vilket gör att omsättningen står och faller med de övriga dotterbolagen och potentiella förvärv fram till vinterhalvåret 2017 då Unravel 2 kan vara färdigställt. Det framgår dock i tidigare årsredovisningar från Coldwood att även om försäljningen av ett spel toppar ett enskilt år tenderar efterföljande år generera omsättning, i det här fallet år 2013 och 2014 som saknade spellanseringar. Rea-försäljningen är alltså inte obetydlig i sammanhanget.

Antalet anställda i koncernen har dessutom dubblerats på ett halvår och sannolikt skissas det på många koncept just nu. Det kan ta tid för nyanställningar att avge ett nettobidrag, men visar på att bolaget verkar vara seriösa med sina tillväxtambitioner. De senaste dagarna har bolaget annonserat ett strategispel med releasedatum i 2016. Bolaget är måna om att förhindra ett tidsfönster med negativ omsättningstillväxt, även om förändringen på kvartalsbasis är ointressant i längden så länge den långsiktiga trenden är fortsatt intakt.

Värdering

Vad är ett korrekt mått på EBITDA för bolaget? Det skulle inte vara helt rättvist att använda EBITDA efter investeringar i enlighet med matchningsprincipen. Å andra sidan är det svårt om inte omöjligt att veta hur länge ett nyutvecklat spel kommer existera. En aggressiv aktivering hade dessutom skapat ett nedskrivningsbehov utifall spelet misslyckats att attrahera spelare likt Dorados Gladiator Online eller Bytros Thirty Kingdoms. Sanningen finns nog däremellan och ju bättre track-record och tillförlitlighet i spelens livlängd, desto lämpligare blir EBITDA före investeringar som mått. I takt med att pipelinen diversifieras ytterligare kommer dessa två definitioner av EBITDA konvergera ytterligare.

Konsolideras Simutronics med dess indikerade årsomsättning om 12 MSEK och EBITDA innan investeringar om 6,4 MSEK ökar omsättningen till 92 MSEK för de senaste 12 månaderna. EV/S sjunker till 2,56 och EV/EBITDA innan investeringar blir 7,08. Samtidigt har bolaget ett outnyttjat underskottsavdrag motsvarande strax över 10 % av börsvärdet; vid fortsatt lönsamhet skulle detta dolda värde kunna realiseras snabbt.

Givet att retoriken håller sig högt uppe i resultaträkningen framstår Stillfront som ett fynd. EV/EBITDA efter investeringar blir däremot 19,4 trots cykliska royaltyintäkter från den senaste kvartalsrapporten.

Om bolaget övergår till IFRS innan 2020 och bolaget skulle uppnå dels en omsättning om 300 MSEK samt en EBITDA-marginal om 25 % skulle detta innebära ett P/EBITDA om 4,1 år 2020. Bolaget guidar därmed för en marginalerosion från dagens nivåer (marginalmålen lär troligtvis upprevideras). Med tanke på hur Stillfront verkar göra mycket rätt just nu är det en lågoddsare att bolaget blir billigt långt innan 2020. Spelutveckling är dock riskfyllt vilket Stillfronts historik påvisar. Kanske är en EV/S-jämförelse med peers att föredra i tillväxtbolag men kan lätt leda till att man jämför äpplen och päron då spelbranschen är rätt heterogen.

En statisk EV/S-multipel och en omsättningsprognos kan också fungera som riktkurs men är personligen osäker kring hur uthållig den nuvarande intjäningsförmågan är.

SWOT

Konkurrensfördelar & möjligheter

• Utvecklingskostnaderna för webbläsarspel med återanvändbara spelmotorer är låga och utgör en grundstomme i affärsidén.
• Långa livscykler för spelen. Supremacy 1914 har funnits sedan 2009 och är ännu livkraftigt. Simutronics GemStone IV skapades 1987 och DragonRealm 1996. PowerChallenge har funnits sedan 2001. Unravel verkar utvecklas till en franchise.
• Hög hög kvot mellan daily active users och monthly active users. Överstiger 40 % hos Simutronics och PowerChallenge; spelarbasen är lojal vilket innebär låga kostnader för att behålla spelarna.
• Trots verksamhet i västerländska länder har personalkostnaderna per anställd historiskt snittat runt 400 TSEK, vilket upplevs lågt.
• Coldwood har utvecklat flera spel innan Unravel och de tidigare spelen The Fight: Lights Out och Move Fitness till PS3 tyder på ett tekniskt know-how med plattformsspecifika utvecklarkit.
• Stor andel fasta kostnader i form av personal och en hög bruttomarginal en hög skalbarhet i vinsten, även om det förstnämnda är branschtypiskt.
• Genomfört förvärv som verkar kompatibla med den nuvarande PLEX-strategin, vilket visar på M&A-kompetens.
• Bolaget hade en nettokassa per Q2 om 76,5 MSEK som kan vara välbehövlig för att driva tillväxten vidare i form av förvärv eller investeringar.
• Bolaget verkar intresserade av att bredda affärsverksamheten till mer mobila plattformar, som är ett kraftigt växande delsegment inom spelindustrin.
• Låga prislappar för förvärven sett till P/S (men höga sett till P/B).

Risker & konkurrensnackdelar

• Spelen kan lätt uppfattas ålderdomliga. Ett exempel är Simultronics GemStone där spelaren hamnar i ett rollspel som utspelar sig i ett chattfält. Ingen uppenbar Lynch-investering för min del, och då har jag testat alla spel i portföljen. Är affärsidén så pass lukrativ att jag inte behöver ha en åsikt om spelen? Möjligen.
• Möjlig marginalpress när bolaget förflyttar sig till mer konkurrensutsatta marknader såsom mobilspelsmarknaden.
• Låg tillförlitlighet i prognoser. Finns vissa frågetecken kring Call of War och vad som ska driva omsättningen de närmaste kvartalen.
• Omsättningen och lönsamheten står och väger med ett fåtal speltitlar.
• Cykliskt omsättningsbidrag från Unravel, likväl inga direkt cykliska multiplar för bolaget.
• Har inte växt med lönsamhet. Omsättningen till stor del förvärvsdriven. Goodwill har belastat negativa rörelseresultat vilket visar på halvdana historiska förvärv.
• Spelstudion Dorado har inget bra track-record och spelstudion Simutronics har heller inget track-record av att utveckla mobilspel.
• Äger inte IP-rättigheterna till Unravel. Lyckades inte heller omförhandla avtalet med EA inför Unravel 2 utan samma villkor gäller trots en bättre förhandlingsposition än senast.
• Det uppstår inte sektliknande communities kring Stillfront då bolaget inte upplevs tillräckligt hett. Detta är förstås en helt rimlig invändning. Bolaget verkar dåligt positionerat vad gäller branschaktuella trender såsom mobilt, Virtual Reality och e-sport.
• Sjunkande marknadstillväxt inom segmentet för webbläsarspel.

Sammanfattning

Jag tror inte Stillfront kommer att ha några svårigheter att växa omsättningen i samma takt som de gjort historiskt, åtminstone för de närmaste åren. Mellan 2011 och 2012 sjönk förvisso omsättningen med 15 % men omsättningsminskningen kan hänföras till Coldwood Studios spellanseringsfönster. Idag är spelportföljen diversifierad och bolaget har planer på att bredda spelportföljen ytterligare.

Även om bolaget ser hyfsat dyrt ut på pappret är Stillfront ett kraftigt växande bolag med en stark balansräkning. Affärsidén upplevs solid och sorgebarnet Dorado kommer inte vara ett svart hål pengamässigt för Stillfront framöver, vilket, allt annat lika, bör leda till en marginalexpansion på koncernnivå.

Osäkerhet kring bolagets uthålliga intjäningsförmåga, avsaknaden av tydliga konkurrensfördelar, halvdant track-record samt höga värderingsmultiplar trots ett cykliskt omsättningsbidrag från Unravel gör att jag avstår för tillfället. Kombinationen av dubbelsiffrig tillväxt och en stark balansräkning är dock intressant och det verkar finnas ett operativt momentum i verksamheten.

Mottar gärna åsikter om Stillfront. Äger inga aktier i bolaget.