Gästanalys: Uniflex

Aktiefokus har denna gång fått äran att publicera en gästanalys från Carl (@httyinvesting på Twitter). Analysen och slutsatserna är skribentens egna även om vi har gett synpunkter på analysen som han har tagit hänsyn till. Vi tar gärna emot fler inlägg/krönikor om någon annan läsare vill använda vår blogg för att skriva av sig. Bara att höra av sig på Twitter eller via kontaktformuläret. 

Uniflex är en bortglömd aktie som kommit ner rejält. Aktiekursen har minskat med nästan 70 % från toppen i 2011 utan någon nyemittering av aktier. I år har aktiekursen minskat med cirka 30 %. Låg uppmärksamhet och en sjunkande aktiekurs kan utmynna i en värdering som tagit oförtjänt mycket stryk. Av det skälet är bolaget i min bevakningslista då direktavkastningen kan bli hög för nästa år samtidigt som nedsidan upplevs begränsad när nyckeltalet EV/S aldrig har noterats lägre de senaste tio åren.

Bolaget

Uniflex är ett bemanningsföretag inom främst industri (montörer, kvalitetskontrollanter), logistik (truckförare, lagerpersonal), bygg, kontor & administration och försäljning & kundservice. Under 2015 var 1,5 % av den svenska arbetskraften sysselsatt i bemanningsbranschen enligt branschstatistik. En anledning till varför bemanningsbranschen är mindre utbredd i Sverige än andra länder såsom Storbritannien är till följd av en hög reglering på arbetsmarknaden. Marknadstillväxten går i vågor korrelerat med konjunkturen. Företaget betonar att en flexibel kostnadsmassa är en av nycklarna till att parera efterfrågestörningar.

Affärsidé & strategi

Personligen har jag jobbat på ett bemanningsföretag i Norge med samma typ av affärsmodell som Uniflex men har ingen insyn i branschen förutom de erfarenheterna. Uniflex karaktäriseras av en väldigt hög personalomsättningshastighet på ”konsulter” och anställda är ofta på provanställning/visstid i ett halvår innan en fast anställning på Uniflex erbjuds, alternativt att personalen får jobb på företaget de är utskickade till. Personalomsättningshastigheten är cirka 1,5 år innan den anställda försvinner.

Uniflex karaktäriseras av mer enkla jobb än de börsnoterade bemanningsföretagen vi känner till, således är inga börsnoterade bemanningsföretag konkurrenter vilket bolaget nämner i årsredovisningen. Poolia som tidigare ägde Uniflex sägs vara en god samarbetspartner till bolaget. Lager, industri, bygg och kontor (kundservice) utgjorde 55 % av Uniflex omsättning i 2015. Konkurrensintensiteten på marknaden får betraktas som väldigt hög där förmågan att differentiera sig är väldigt liten. Bolagen erbjuder en likartad tjänst vilket leder till att Uniflex har haft som strategi att erbjuda ett lägre pris än sina konkurrenter. Nyligen gick man ut och ändrade ordet lägst pris till rätt pris vilket signalerar att bolaget kan förlora ett antal priskänsliga kunder men de kunder som stannar kvar betalar bättre vilket kan leda till en bruttomarginalförbättring framöver. En annan möjlig orsak till omformuleringen är att bolaget vill framhäva sig själva som en lågkostnadsaktör med möjlighet ta sig an dyrare och mer krävande uppdrag (enbart signalvärde).

Bransch & kunder

Bolaget har diversifierade intäktskällor där ingen kund utgör mer än 10 % av omsättningen.  I dagsläget är rörelsemarginalen 2,9 % medan bolaget har ett uttalat mål om en rörelsemarginal på minst 5 % över en konjunkturcykel, ett mål som bolaget historiskt har varit långt ifrån att infria. Troligtvis är nog de bolagen som ådrar stordriftsfördelar och ligger i framkant av digitalisering som klarar av prispress de mest lämpade att ägna sig åt segmentering av kunder med låg betalningsvilja. För att uppnå en högre marginal måste förhandlingsstyrkan mot kunden öka. Detta i sin tur innebär att de anställda får antingen bättre betalt eller bättre arbetsvillkor såsom längre kontraktsuppdrag eller internutbildning. En av nycklarna är de anställda visas mer uppskattning framgent än att tillhöra ”flexibla” bulkleveranser till företag kan det utmynna i en lägre personalomsättningshastighet. En känsla av tillhörighet misstänker jag är viktigt istället att känna sig betraktad som en slit och släng-produkt. Ofta har de anställda inget val vad gäller uppdragens utformning till följd av att det finns många latenta arbetssökande inom Uniflex som hela tiden finns i bakgrunden.

I slutändan handlar det om var den anställda vill jobba och helst vill denne nog inte jobba på ett bemanningsföretag om uppdragen upplevs olönsamma och slitsamma, vilket leder till att kompetens försvinner och humankapital hinner inte ackumuleras i företaget. Å andra sidan är det Uniflex (UniFLEX) affärsmodell och positionering på marknaden att ta de uppdragen som andra börsnoterade bemanningsföretag varken har viljan eller förmågan att ta hand om. Med en så pass hög andel studentanställda i organisationen är det svårt att minska på personalomsättningshastigheten. Om rörelsemarginalen ska öka till 5 % måste dock förhandlingsstyrkan mot kunden öka (alternativt att omkostnaderna minskar men bolaget har goda logistiska lösningar så osäkert hur väl man kan pressa kostnadsmassan ytterligare). Givet att bolaget inte gör några förändringar i affärsmodellen verkar det föga troligt att marginalerna kommer förbättras i närtid i och med den konkurrensintensitet och homogenitet som råder i sektorn.

VD, styrelse och ägare

Som nämnt tidigare var Uniflex tidigare en del av Poolia som knoppades av år 2004. Den största ägaren i både Poolia och Uniflex tillika bägge bolagens grundare kontrollerar majoriteten av röster. Visserligen är det bra med en stark huvudägare, å andra sidan kan det lätt bli problematiskt när exempelvis Poolia går med förlust titt som tätt och både omsättningen och börsvärdet är stadigt sjunkande. Att få igenom förändringar i företagsledning eller affärsmodell med denna ägarstruktur är inte enkelt.

Å andra sidan är incitamenten till höga utdelningsandelar höga och som aktieägare är det illusoriskt tryggt att ha huvudägaren bland aktieägarna. Carnegie Fonder är väl inte heldumma och kända för sin långsiktighet liksom PSG Small Cap Fond som har en utpräglad värdeorienterad investeringsfilosofi. Jag vet inte hur väl de har avkastat den senaste tiden men de är kända för att vara långsiktiga vilket är betryggande.

Ägarbilden är bra på pappret, men huruvida styrelseordförande Örås gör ett bra jobb råder det nog delade meningar om. Björn Örås har huvudsakligen intressen i Uniflex, Poolia och en golfbana i Bro, samt en mindre styrelseledamotsroll i Dedicare. Han har blivit benämnd i media som en duktig entreprenör och har pluggat i Lund (verkar ha bägge benen av vidareutbildning och entreprenörssinne).

Figur: Örås åtaganden i diverse bolag.

Björn Örås dominerande inflytande i bolaget är nog något övervägande positivt, en annan aspekt det för med sig är att hans operationella roll och stora ägande i bolaget medför att Uniflex är ett möjligt uppköpscase. Det är oklart hur konsoliderad marknaden är men är bolagen lite eftersatta vad gäller nytänkande affärsmodeller och har svårt att nå den lönsamhet som bolaget eftersträvar kanske ett samgående är en lösning för att öka stordriftsfördelar och parera den konkurrensintensitet som råder.

Utsikter framöver

Bolaget har guidat för att marknadsföringskostnaderna kommer öka i de kommande kvartalen och Q1 2016 uppvisade sämre q/q och y/y i resultaträkningen.  Min bedömning är att rörelsemarginalen kommer försämras i kommande kvartal mot tidigare nivåer om 1-2 % alternativt rentav negativa då trenden på kvartalsbasis varit negativ sedan Q3 2015.

På kvartalsbasis har det gått sämre för bolaget som inte har något momentum alls i resultatutvecklingen.

Risker

Det finns många risker associerade med Uniflex. Tillväxten har varit främst organisk historiskt och ser man tio år tillbaka har tillväxten varit mellan 5-10 %.  Tillväxten har dock mattats av ordentligt sedan 2011 (tidigare växte bolaget på top-line med 26 % årligen) och marginalerna fluktuerar kraftigt från kvartal till kvartal (hög standardavvikelse mellan kvartal och år) vilket gör det riskfyllt att köpa ett utpräglat utdelningscase i inledningen av sommaren såtillvida man har en kort investeringshorisont.

Den största risken är troligtvis den konjunkturella. Det känns relativt logiskt att bemanningsföretag är något som företagen kan skära ned på i sämre tider. För att mäta konjunkturell risk har jag mätt korrelationen mellan BNP-tillväxten i dels Sverige.

Uniflex har kontor i bland annat Norge, Finland och Tyskland men merparten av intäkterna genereras i Sverige. Eftersom Uniflex har relativt låg geografisk intäktsdiversifiering så blir korrelationen mot hur europeisk BNP utvecklas tydligt positiv. Intressant är att NGS uppvisar en negativ korrelation men bolaget är relativt konjunkturokänsligt genom att vara nischad mot sjukvårdspersonal som man kanske inte drar ned på lika lätt i sämre tider då efterfrågan på sjukvårdstjänster är hyfsat frikopplat konjunkturförändringar.  För att läsa mer om NGS och lite djupare inlägg om bemanningsbranschen så rekommenderar jag att surfa in på Aktieingenjörens hemsida.

Tror man att konjunkturen kommer utvecklas till det sämre i åren framöver kan man se Uniflex nuvarande värdering som toppcyklisk och fullt logisk. Likväl är det intressant när värderingen sett till vissa parametrar såsom EV/S är lägre idag än vid historiskt låga nivåer under krisår vilket innebär att värderingen har åtminstone sett till värderingen av försäljningskronor tagit höjd för en konjunkturell nedgång.

Finansiell utveckling

Mellanskillnaden mellan ett bemanningsbolag omsättning per anställd och dennes totalkostnad är intäkterna som krävs för att täcka omkostnader såsom administration (täckningsbidrag på sätt och vis). I dagsläget är det täckningsbidraget 30 tusen kronor. Den här mellanskillnaden har ökat sedan 2012. Ett annat sätt att säga det på är att bruttomarginalen har förstärkts. Omsättningen per anställd växer i snabbare takt än löneutvecklingen, huruvida detta är långsiktigt hållbart är svårt att sia om. Andra bemanningsföretag har rörelsemarginaler mellan 5-10 % och att Uniflex ska ligga mellan 1-3 % är ingen naturlag; det finns troligtvis mer lönsamhet att hämta.

Figur: ”Täckningsbidrag” per anställd samt antalet anställda. 

Resultaträkning

Bolaget är något av en turn-around kandidat. Bilden man får av resultaträkningen är att ett större förvärv genomfördes i 2010 då omsättningen ökade 84 % y/y.  Det var dock organisk tillväxt till följd av en högre marknadsefterfråga. Detta oförutsägbara BNP-derivat gör Uniflex otroligt spännande. Mellan 2012-2014 har bolaget minskat sin omsättning, år under vilka marginalerna aldrig varit lägre. I resultaträkningen har det inte varit någon konjunkturell fest den senaste tiden. Visst kan det bero på operationella problem i affärsmodellen snarare än konjunkturella då andra bemanningsföretag haft goda år sedan finanskrisen. Å andra sidan kan det peka på att konjunkturen och bemanningsbranschen inte är helt positivt korrelerade utan efterfrågan på bemanning innehåller även andra variabler såsom strukturen på arbetsmarknaden.

Poängen är om aktien tar höjd för ett domedagsscenario samtidigt som bolaget genomför en lyckad turn-around med en potentiell supertrigger i att omsättningen kan explodera på uppsidan; i den kontexten ser dagens värdering märklig ut.

Figur: I skattemarginal ingår finansnetto

Balansräkning

Balansräkningen i bolaget är stark och den höga utdelningsandelen på 96 % ska ses i ljuset av det. Bolaget har inte gjort några större förvärv och organisk tillväxt är ledordet vilket innebär att det inte finns någon föreliggande nedskrivningsrisk för goodwill. Bolagets främsta resurs är humankapital och de behöver kanske inte CAPEX i samma mån som en anläggning.

Figur: Betydande nettokassa i förhållande till börsvärde och balansräkning. 

Soliditeten är på en tillfredsställande nivå. Bolaget är skuldfritt och på skuldsidan i balansräkningen återfinns mestadels personalrelaterade skulder såsom upplupna kostnader och tillgångssidan består huvudsakligen av kundfordringar som är på samma nivå y/y. Genomsnittlig skuldränta är 1,7 % enligt dataverktyget Retriever Business vilket är lågt. Humankapitalet är ändå den centrala motorn i affärsmodellen och den återfinns inte i balansräkningen, vilket gör att riskerna i Uniflex påträffas i andra delar än balansräkningen.

Figur: Soliditeten och balansomslutningens utveckling. 

Värdering

Nyckeltalen för Uniflex är låga; Den stora frågan är om det är med all rätta, om de borde vara lägre eller om de borde vara högre. Uniflex har jämförts med de börsnoterade bemanningsföretagen eWork, Poolia, Netjobs, Wise Group och SJR. Uniflex har inga nyckeltal som tillhör kategorin minst bra i en horisontell avläsning. Den röda färgen illustrerar detta värde som är minst bra medan den gröna illustrerar det bästa.

Figur: diverse nyckeltal i Peer Valuation. 

Oftast finns det en god anledning till varför ett bolag värderas som det gör. P/S-talet är till exempel ofta en funktion av ett bolags vinstmarginal eller tillväxt och även om bemanningsföretagen är alla bemanningsföretag finns det stora operativa skillnader mellan verksamheterna. Eworks affärsmodell är väldigt skalbar då de knyter till sig andra konsultföretag som använder sig av eWorks administrativa B2B-tjänster. Poolia har nästan halverat sin omsättning sedan 2007 och det finns stora operativa bekymmer vilket föranleder en låg värdering. Bolaget handlas t.o.m. med en rabatt till det egna kapitalet vilket är ovanligt för bemanningsföretag.

Även om Uniflex multiplar inte är direkt jämförbara är värderingen ganska låg om man tar hänsyn till bolagets nettokassa (Enterprise Value). Nettokassan kommer vara cirka 40 MSEK justerat för utdelningen som utlämnats i Q2 vilket resulterar i ett lägre EV framgent. I Q2 2015 var dock nettokassan 5 MSEK och bolaget lyckades likväl dela ut hela årets vinst till följd av affärsmodellens låga rörelsekapitalbehov och goda kassakonversation (låg CAPEX hos bemanningsföretag). Kanske är det en bokföringsmässig fälla att köpa dyrare bemanningsföretag med låg eller negativ kassakonversation medan Uniflex klarar sig utmärkt med sin spartanska affärsmodell som klarar sig utan nyinvesteringar.

Historisk värdering

Historisk värdering är ett spekulativt inslag i en investering då grundpremissen är att företag ej förändras över tid, vilket de troligtvis gör. Det kan möjligtvis vara så att en aktie varit övervärderad under långa perioder och en jämförelse mot dessa värden inte nödvändigtvis signalerar en uppvärdering. Av just detta skäl kan man jämföra dagens värdering mot det historiskt sämsta året, vilket tyder på en viss respekt mot att företag är dynamiska och förändras.

EV/EBIT är inte lägre idag än vad det var 2008 eller 2010 sett till en genomsnittskurs under året och då täljaren kommer minska blir EV/EBIT strax över 7. Av just det här skälet anser jag att aktien kan falla lite till för att gardera mig mot risken av en fallande konjunktur vilket sannolikt påverkar både top-line och bottom-line negativt i Uniflex fall. Å andra sidan börjar värderingen närma sig dessa nivåer utan att en konjunkturnedgång har signalerats samt att nästa konjunkturella nedgång inte behöver bli lika kraftig som den föregående. Om aktien tar höjd för en förebådande domedag men den reella effekten på intjäningsförmågan eller kundernas efterfråga blir lägre än väntat; Då blir Uniflex desto intressantare.

Möjlig multipelexpansion

Det främsta skälet till varför aktien är intressant på kort sikt är att direktavkastningen kan agera katalysator för kursen. På längre sikt är det potentiellt möjligt att aktien uppvärderas men det bygger främst på en omvärdering av den operationella verksamheten. Både vinsttillväxten och omsättningstillväxten har varit högre än respektive värderingsmässiga nyckeltal vilket betecknar en multipelkontraktion. Givet bolagets konkurrenssituation, låga tillväxt sedan 2010, låga organiska tillväxt rent generellt samt höga fluktuationer i intjäningsförmågan (både på kvartalsbasis samt årsbasis) är det kanske motiverat att P:et i P/E inte växer lika fort.

Mina preferenser som investerare är dock att på det generella planet gå efter aktier med en viss uppsida i marginaler samt en eftersläpande värdering. Även om övre raden är mer intetsägande så upplevs det inte som ett typexempel på riskaversion att köpa ett bolag där P/E-talet ökat mer än vinsten. Skulle marknaden omrevidera sin syn på bolaget till att bli mer optimistiska kring bolagets framtida intjäningsförmåga kan det leda till en multipelexpansion, en sannolikhet som konceptuellt ökar ju billigare ett bolag är på pappret (enligt en värdeinvesterares sätt att se på saken).

Vad jag tror

Bolaget har guidat för att marknadsföringskostnaderna kommer öka i de kommande kvartalen och Q1 2016 uppvisade sämre q/q och y/y i resultaträkningen.  Min bedömning är att rörelsemarginalen kommer försämras i kommande kvartal mot tidigare nivåer om 2-3 % alternativt rentav negativa då trenden på kvartalsbasis varit negativ sedan Q3 2015. Bolaget saknar ett momentum i resultatutvecklingen som jag finner avskräckande; Det kan lätt komma två kvartal framöver med negativ vinsttillväxt och en stagnerad omsättningstillväxt och marknaden lär inte reagera positivt på det. På lång sikt finns det frågetecken kring affärsmodellen, inträdesbarriärer och vad som egentligen är Uniflex konkurrensfördelar. Standardavvikelsen är dessutom väldigt hög på rörelseresultatsnivå mellan kvartal vilket gör att det kan uppstå stora svängar i aktiekursen. För investeraren med hög riskaversion finns det inga garantier att Uniflex utvecklas positivt framöver men den låga värderingen borde minska nedsidan avsevärt.

Bolaget har dock ofrånkomligen en nettokassa som möjliggör ett potentiellt förvärv eller ytterligare en utdelning med en hög utdelningsandel eller t.om. en extrautdelning (bolagets utdelningspolicy är > 50 % och utdelningshistoriken är god). Av just det skälet misstänker jag att Uniflex kan bli ett bra utdelningscase om aktiekursen fortsätter att sjunka. Fjolårets utdelning om 24 MSEK motsvarar en direktavkastning om 8,1 % och även om utdelningen potentiellt minskar förblir direktavkastningen likväl hög om 5-8 %.

Slutsats

Jag avvaktar med att köpa Uniflex även om jag tror att direktavkastningen för nästa år lär bli hög med en intakt utdelningsandel. I övrigt tror jag att sektorn är värd att hålla ett öga på då aktierna är i ringa mån omtalade och aktiekurserna är väldigt volatila vilket kan skapa goda köptillfällen ifall man tar en titt på aktierna sporadiskt i höst/vinter. Jag lär definitivt göra en fördjupningsanalys närmare vintern vid ett senare tillfälle om aktien faller ytterligare.

Någon som har en åsikt om bolaget?