Analys av Firefly, del 2 – Är aktien billig?

Det här är del två i inlägget om Firefly. I del ett gick vi igenom produkter, marknad och bolaget i största allmänhet. I den här delen tittar vi närmare på det finansiella samt aktievärderingen. Alla grafer nedan kommer ifrån Börsdata.

Sedan del ett har jag pratat med vd Lennart Jansson i 10-15 minuter. Angående deras marknad beskrev han kunderna som större företag med välkända varumärken och att dessa planerar sina investeringar i fabriker och maskiner under en längre tid. Det kan dröja flera år mellan besök hos kund och lagd order. Därefter kan det dröja ytterligare till leverans (och där med en intäkt).

Anledningen till att kunderna vill ha deras system är att alla maskiner producerar allt mer per tidsenhet. Därför finns det en större sårbarhet för deras kunder om en maskin som producerar 10x så mycket brinner emot en äldre maskin och kunden inte ökat försäljningsvolymen i samma takt. Att få tillväxtandelar idag på standardiserade produkter är mycket svårt och därför vill man absolut inte förlora dem p.g.a. produktionsstopp.

Firefly har en del i sin strategi att bredda kundgrupperna, men man kommunicerar inte ut vilka man försöker bearbeta. Detta för att konkurrenterna inte ska komma och pressa priset. Den kortsiktiga uppsidan med att kommunicera vilken kundgrupp till marknaden bedömer man ger en sämre uppsida emot den ökade försäljningen. Lennart anser också att Firefly leder produktutvecklingen i branschen, men vill inte heller här kommunicera ut förbättringar p.g.a. konkurrensskäl.

Finansiell historik

Firefly har historiskt gått upp och ned i ett tydligt konjunkturmönster. Tydligast tycker jag man kan se det på vinst per aktie.

Det gick bra fram till 2010, då man i årsredovisningen för 2010 vd-ordet skriver att intresset fanns, men kunderna sköt på beställningarna. Sedan var 2011 som 2010. Det som är intressant är att vd inte varnade för att 2012 skulle bli kämpigt, utan min tro baserat på vd-ordet är att man trodde att 2012 skulle bli som 2011. Under Q2 2012 såg man orderingången rasa och man insåg då att det inte skulle bli ett bra år. Med andra ord var inget fel på bolagets produkter, men i och med oron i världen sköts investeringsbesluten hos kunderna fram.

Detta stämmer väl med vad Lennart berättade om att investeringsbeslut tar tid och troligen såg man effekten av krisen 2008-2009 under 2012 eftersom färre investeringar hos kunderna planerades då. Ser man det ur ett investerarperspektiv är alltså Firefly ordentligt sencykliskt.

2015 blev ett makalöst år, men i årsredovisningen för 2014 skrevs inget om detta. Det är tydligt att det är svårt att förutsäga hur åren ska gå och vilka ordrar som faktiskt blir färdiga leveranser. Första kvartalet 2016 verkade riktigt bra, med ett nytt orderingångsrekord! Däremot sjönk intäkten lite om man jämför Q1 2015 med Q1 2016 (troligtvis eftersom man inte levererat varor och tjänster för lika stort belopp som förra året).

Dagens balansräkning

Egentligen hade jag bara velat skriva stark och fin, men den långa historien är följande. Man har varken speciellt mycket immateriella anläggningstillgångar eller vanliga anläggningstillgångar, utan det tillsammans är lite mer än 10 % av balansomslutningen. Istället är det ett varulager och kundfordringar som står för större delen av tillgångarna, med ca 30 % var. Resterande tillgångar är kassan samt förutbetalda kostnader.

Tittar vi på skuldsidan består den av 40 % eget kapital, lite obeskattade reserver (en periodiseringsfond) och typ 42 % kortfristiga skulder. Sammantaget är det en mycket fin balansräkning.

Om vi tittar på soliditeten över tid är det också ett bevis på att man behandlar sin balansräkning med omsorg, även om den blivit lite optimerad på senare år.

Det som också är intressant är att det egna kapitalet ökat och de immateriella tillgångarna har minskat.

Resultaträkning och utveckling

Nettoomsättningen för 2015 exploderade (vilket naturligtvis vinst per aktie ovan även antydde) till 179 miljoner SEK från 133 året innan. 2013 var den på 120 miljoner och det dåliga året 2012 var den nere på 97 miljoner. 2011 hade 96 miljoner.

Av de 179 miljonerna stod området industriapplikationer för 172. Det som är intressant från 2014 är att området infrasystem gick sämre och omsättningen sjönk från 9 till 7 miljoner, men det är som sagt på marginalen. Majoriteten av intäkterna är varor man säljer (150 av 179) och resterande är tjänster. Jämfört med 2014 var det varornas andel som ökade, vilket borde betydaatt man hade större installationer.

Kostnad för såld vara är svår att säga något mer, eftersom det är lite tunt om information i noterna. Omsättningen ökade 33 % och kostnad för såld vara ökade 26 % från 2014. Det tyder på att man tagit mer betalt för sina varor, sålt fler varor mer högre marginal, eller sänkt kostnaderna. Personligen tror jag på det första alternativet.

Tittar man på OPEX-kostnader mellan 2014 och 2015 ligger de på samma nivå, vilket tyder på att kommentaren från vd om att man hade byggt upp organisationen för att hantera större volymer stämde fint. De har dessutom legat på ungefär den här nivån sedan 2011.

Slutligen har man avsättningar för periodiseringsfond och liknande poster, men inget att kommentera där. Det som jag tycker är väldigt tydligt i det här bolaget är att den översta raden driver kraftigt den nedersta eftersom man har stabila fasta kostnader.

Grafer som visar resultaträkningen över tid

Framtiden för Firefly

Firefly är bevisligen konjunkturkänsligt, eftersom man oftast implementerar deras lösningar vid nybyggnation eller ombyggnation. Det gör företag oftast under högkonjunkturer för att bygga ut produktionen, men Firefly har långa ledtider.

De finansiella målen Firefly har till 2020 är att ha en försäljning på 400 mkr, att vara leverantör till tio kunder inom infrasystem samt ha en rörelsemarginal över 15 %.

Något som har varit väldigt konsekvent för Firefly är en bruttomarginal på 36 %. Även under förluståren har de haft det och därför känns det som en nivå som man kommer att fortsätta ha. Ett annat antagande är att skatt och finansposter varit i snitt 40 % och inte bara en bolagsskatt på 22 %.

Om ni öppnar Börsdata i en separat ruta innan ni läser detta: Om vi antar att 2011 och 2012 hade sämre omsättning för 2008 och 2009 var krisår ger det oss att det tar tre till fyra år innan intäkten kommer. Ser man på omsättningen ökade den markant 2013, vilket rimmar väl med att man ökade kostnaderna 2009 (tänk att säljaren ska läras upp plus tre år). Satsningar tar alltså tre-fyra år  innan man ser effekter av dem.

Vd skriver tydligt att man ökar satsningarna och därför tror jag att man ska prognostisera Firefly i trappor och inte linjärt. Vi ska också anta att Brexit skapar en större osäkerhet i världen och att man skjuter något på investeringar.

Jag använder deras finansiella mål som ett optimistiskt scenario där nettoomsättningen växer linjärt med 18 % årligen. Därefter mer vad jag tror är ett möjligt utfall och det kallar jag för Trapp-varianten. Det finns självklart även ett tredje där man faller till tidigare omsättningsnivåer och en negativ utveckling sker. Det ger följande tre prognoser (öppnas här i Google Docs):

Det jag tycker mig se i prognoserna är att den optimistiska rapporten kräver en enorm tillväxt och 18 % per år under fem års tid är väldigt mycket från ett toppår. Och andra sidan har man satt målet för att det ska vara genomförbart och baserat på de fyra sista åren kan man få den uppfattningen.

Trapp-varianten visar att jag tror, baserat på fasta kostnader tidigare år, att intäkterna kommer ligga still i några år för att sedan hoppa upp på en ny nivå. Jag räknar också med att man kommer satsa i etapper för att kunna ta nästa språng.

När jag skissat på ett worst case ser har det största omsättningsfallet historiskt varit på 10 %. Nu verkar 2016 börjat bra och därför är 10 % max vad jag kan tänka mig att det faller i år. Därefter har jag skrivit – 20 % resterande fyra år.

Aktievärdering

Vid en aktiekurs på 39 är P/E på 2015 under 15. Det i ett bolag där vinsten och omsättningen växte kraftigt. Dock har Firefly historiskt värderats till P/S 1 och nu är man 30 % över detta. Det ger en blandad bild kring värderingen.

Man måste bestämma sig om man tror att 2015 var en tillfällighet eller inte. Personligen lutar jag åt att det här inte var en slump, utan att det långsiktiga arbetet som gjorts med att skala upp organisationen kontrollerat har givit resultat. Därför tror jag att det kommer att fortsätta, men jag tror inte man kommer nå upp till sina mål. De är väldigt högt satta.

Därför tittar jag på min Trapp-prognos ger den ett P/E på 18 för 2016 och under 17 för 2017. P/S blir runt 1,2. Däremot om vi tittar på vad jag tror är nästa intäktsnivå så blir det inte speciellt dyrt. Dock är det på en prognos, tre år fram i tiden.

Om man följer vår investeringsfilosofi har vi skrivit att vi gillar den här typen av bolag, eftersom det är väldigt lite förhoppning. Allt finns på plats för tillväxt med ett bevisat lyckat långsiktigt tänk och man har bevisligen en bra produkt och ägarbild. Det här gör att jag inte tycker man ska ha en nämnvärd småbolagsrabatt.

Dagens P/E 15 ger ett avkastningskrav på nästan 7 %. Det här känns rimligt, men i och den fina verksamheten har jag inget problem med att se att bolaget får både en vinsttillväxt och en multipeltillväxt om man kan bevisa att 2015 inte var en engångsföreteelse. Jag tycker man kan köpa upp till 42.

Slutsats

Det här som sagt ett utmärkt bolag med en stark balansräkning och som visat sig velat satsa långsiktigt och lönsamt. Detta med en bra, långsiktigt och stark ägare och en vd som kan hela verksamheten inifrån och ut. Man är dock bevisligen konjunkturkänsliga, men man har klarat det väl ändå. Det här är ett litet bolag, men det är kvalité. Jag tycker också att det kan vara en uppköpskandidat.

Att kursen under 2015 mer än dubblades behöver man inte vara rädd för. Omsättningen och resultatet var det som drev aktiekursen och de nivåerna som omsättning och kurs är på verkar vara stabila för tillfället.

Därför tycker jag att man kan köpa bolaget och behålla. Om kursen skulle springa iväg till ett P/S-tal på över 2-2,2 (i dagsläget ungefär 60 kr) kan man sälja för att köpa tillbaka aktien när kursen fallit eller försäljningen ökat. Skulle kursen falla (på allmän konjunkturoro) och resultatet är kvar på de här nivåerna är det finfint läge att fylla på.

Man ska dock tänka på att om Brexit skapar en långvarig oro kommer det drabba resultatet under kommande år. Slutligen vill jag också lägga ett varningens finger att om vd slutar eller styrelseordföranden och storägaren säljer är det ett mycket negativt signalvärde.

Vad tycker du? Ser du ett fint bolag eller ser du ett mindre, cykliskt bolag på toppnivåer?

Var skulle en smart investerare köpa Firefly?
Handla Firefly hos DEGIRO till rekordlåga priser