Analys av Bonheur och Ganger Rolf

Denna analys publicerades ursprungligen i Värdepappret nummer 9 (september 2015) och publiceras nu på Aktiefokus så att ni som inte är prenumeranter kan se ett exempel på en (omfattande) analys i Värdepappret och om det är något för er. Om det är något som faller dig i smaken, passa då på att teckna en prenumeration för hela 2016 innan årsskiftet på värdepappret.se så får du decembernumret 2015 på köpet. Decembernumret släpps på juldagen.

Anledningen till att jag valde just Bonheur bland de analyser som jag har gjort i Värdepappret, är att det är ett bolag som engagerar många eftersom Lundaluppen, den då största svenska aktiebloggen, analyserade bolaget på sin blogg när kursen var mer än dubbelt så hög som idag. Bonheur är ett bolag som inte är helt lätt att sätta sig in i och jämfört med Lundaluppens analys anno 2014 ger jag i denna analys en annan syn på bolaget. Håll till godo!

Börskursen vid analystillfället var 64 NOK.

Sammanfattning

Bonheur och Ganger Rolf är två delar av ett spretigt och korsägt konglomerat som är under långsam förändring. Man har gått från att syssla med flygverksamhet, kryssningar och nöjesparker via riggverksamhet och oljetankers till att nu fokusera på installation, utveckling och förvaltning av förnyelsebar energi. Det senare verkar inte marknaden hålla med om, utan värderar Bonheur som ett oljebolag i kris.

Vid en investering i Bonheur lägger man sina pengar i händerna på familjen Olsen och deras förmåga att förvalta och stöpa om ett familjeföretag som har funnits i 167 år. Man kan vara säker på att slippa få se kortsiktiga manövrar men risken finns naturligtvis att omstöpningen av bolaget misslyckas.

Så som Bonheur är värderat i nuläget är riggoperatören Fred. Olsen Energy en joker som man får på köpet. Ganger Rolf håller lägre kvalitet än Bonheur, men är ändå högre värderat, vilket är omotiverat.

Värdepappret köper Bonheur upp till 77 NOK vilket motsvarar 35 % substansrabatt i nuläget.

Analys av Bonheur och Ganger Rolf

Bonheur och Ganger Rolf är två bolag som ingår i ett av de spretigaste och märkligaste konglomeraten som går att hitta på börsen. Bonheur, som för övrigt betyder ”lycka” på franska, uppmärksammades av bloggaren Lundaluppen under början av 2014 och börskursen stod då i nästan 130 NOK.

Börskursen och det marknadsvärderade substansvärdet har därefter mer än halverats, precis som Ganger Rolfs börskurs också har gjort, och det är därmed läge att reda ut om det nu är ett gyllene köpläge eller om nedgången i oljepriset drar med sig det spretiga konglomeratet i fallet.

På toppen i ägarstrukturen av Bonheur och Ganger Rolf finns Fred. Olsen & Co som är ett familjeföretag grundat 1848. Thomas Fredrik ”Fred.” Olsen är styrelseordförande och dottern Anette S. Olsen är vd för både Bonheur och Ganger Rolf. Anette är även ensam ägare av Fred. Olsen & Co. Ledningen plockar ut modesta löner från sitt bolag, vilket inte hör till vanligheterna i stora börsnoterade investmentbolag.

Konglomeratets uppbyggnad framgår av figuren nedan.

Bonheur och Ganger Rolf korsäger varandra och äger bolag inom ett antal olika branscher.

Som framgår av figuren äger Bonheur och Ganger Rolf lika delar i ett antal olika segment som behandlas närmare nedan.

OFFSHORE DRILLING

Offshore drilling består av en ägarandel på 51,9 % i Fred Olsen Energy som är börsnoterade på Oslo börs. Bolaget äger oljeriggar, borrskepp, ett flytande hotell och ett skeppsvarv i Belfast. Marknaden har handlat ned aktien med ungefär 90 % de senaste åren på oro för att bolaget inte ska kunna få nya kontrakt kommande år när det ser ut att finnas ett överutbud av riggar på marknaden. Fred. Olsen Energy har nyligen lagt ned stora pengar på att renovera sina gamla riggar och dessutom ska en ny rigg levereras under det tredje kvartalet 2015.

Fred. Olsen Energy har varit en riktig mjölkko för Bonheur och Ganger Rolf under de gyllene åren för oljeindustrin. Frågan är om det spelar någon större roll för konglomeratet som helhet och på lång sikt att riggverksamheten nu förväntas gå sämre framöver. Kanske håller konglomeratet på att utvecklas till något annat än vad det har varit?

RENEWABLE ENERGY

Segmentet Renewable energy drivs i dotterbolaget Fred Olsen Renewables. Den huvudsakliga verksamheten är att projektera, bygga och driva vindkraftsparker. I slutet av 2014 hade man 504 megawatt (MW) installerad effekt i drift. Man har dessutom 78 MW under byggnation i Sverige och totalt 1400-2000 MW på gång i Storbritannien och Norge som man har säkrat mark för, varav man i nuläget har tillstånd att bygga 726 MW. Vindkraften finns på land, förutom ett vindprojekt till havs utanför Irland på ca 500 MW som man äger 50 % av.

Renewable energy är ett intressant segment. Trots pressade elpriser och svaga framtidsutsikter för elpriset på några års sikt sålde man nyligen 49 % av sina brittiska vindkraftverk till The Renewables Infrastructure Group Limited (”TRIG”). Köparen beskriver sig på följande vis på sin hemsida:

”TRIG is an investment company seeking to produce long-term, stable dividends, by investing in a portfolio of predominantly operational assets which generate electricity from renewable sources, with a focus on onshore wind farms and solar PV parks.”

För en installerad effekt på 433 MW betalade TRIG 246 miljoner pund i en nyemission i ett dotterbolag till Fred. Olsen Renewables och dessutom gav TRIG ut två olika lån till bolaget. Det implicerade ett skuldfritt marknadsvärde (Enterprise Value, EV) på 1,74 miljoner pund per megawatt, eller ungefär 22 miljoner norska kronor per megawatt. Det är inte direkt något fyndpris för köparen eftersom det motsvarar ett EV/EBITDA på 14,4 och ett EV/EBIT på 40,9. Man kan konstatera att Bonheur och Ganger Rolf gjorde en god affär.

Det intressanta med den här affären är att det visar på de stora värden som finns i att utveckla vindkraftsprojekt. 246 miljoner pund motsvarar ungefär 3100 miljoner norska kronor vilket i sin tur motsvarar ungefär två tredjedelar av Bonheurs och Ganger Rolfs kombinerade börsvärden. Affären tredubblade Fred. Olsen Renewables egna kapital!

Den senaste tiden har vi sett en rad liknande affärer där köparen påminner om TRIG. I Sverige sålde till exempel Fortum sitt elnät till ett konsortium av pensionsbolag och en kanadensisk infrastrukturfond för drygt 18 x EBITDA vilket motsvarar ungefär 50 gånger vinsten efter skatt. Fortum gjorde en liknande affär i Finland. Det finns institutionella investerare där ute som söker säker avkastning men som antingen inte bryr sig särskilt mycket om priset eller tror på högre elpriser framöver. I princip kan man dela upp köpare av vindkraft i två grupper; dels de som köper av rena goodwill-skäl (t.ex. kommuner eller företag som vill framstå som miljövänliga) och dels de som är långsiktiga och tror på högre elpriser om några år men kanske inte i närtid.

Vindkraftsprojekt är olika mycket värda beroende på var i världen som de genomförs. Elpris och stödsystem har stor påverkan. Just Storbritannien har relativt generösa stödsystem och högre elpriser än vad som just nu råder i Norden vilket troligen har bidragit till det höga förvärvspriset på 22 MNOK/MW. Motsvarande vindkraftsprojekt som har genomförts i Sverige de senaste åren har sålts för ungefär 12-15 MNOK/MW.

Vad kan då Fred Olsen Renewables vindkraftverk tänkas vara värda?

• Vindkraftsparken Lista i Norge på 71 MW borde vara värd mellan 12-15 MNOK/MW, vilket ger ett värde på 850-1070 MNOK.
• De sex vindkraftsparkerna i Storbritannien är enligt förvärvspriset värda . Om vi sätter ett liknande intervall som för den norska parken, med 22 MNOK/MW i toppen på intervallet, är vindkraftverken värda någonstans 18-22 MNOK/MW. Bonheur och Ganger Rolf äger 51 % av dessa 433 MW vilket blir ungefär 3970-4860 MNOK.
• Resterande vindkraftverk är i mer eller mindre tidiga faser av byggnation.

Bonheurs nuvarande vindkraftverk är alltså värda ungefär 4820-5930 MNOK. På balansräkningen är anläggningstillgångarna upptagna till ungefär 4860 MNOK vilket innebär att värderingen är rimlig eller i underkant då även den nästan färdiga vindkraftsparken i Sverige borde ingå på balansräkningen.

Eget kapital i Fred Olsen Renewables uppgick 2015-06-30 till 3272 MNOK. Av detta borde ungefär 64 % höra till Bonheur och Ganger Rolf (resten hör till minoritetsägaren TRIG) vilket innebär att ungefär 1050 MNOK hör till Bonheur och Ganger Rolf, vardera. I nuläget motsvarar alltså de bokförda värdena av vindkraftverken i Fred. Olsen Renewables ungefär 40 % av Bonheurs börsvärde och mer än 50 % av Ganger Rolfs börsvärde.

Fred Olsen Renewables vindkraftsparker som är i drift, under konstruktion eller i planeringsstadiet. Bild: Bonheur/Ganger Rolfs Q2-presentation 2015.

Förnyelsebar energi är ett område som Bonheur och Ganger Rolf har satsat mycket på under de senaste tio åren, medan man har håvat in rejäla utdelningar från riggverksamheten i Fred. Olsen Energy. Många vindkraftsparker är redan färdiga och många fler är på gång. Det är ganska tydligt att det är här som konglomeratet satsar mest just nu.

I nuläget och under överskådlig framtid är elpriserna låga, enligt terminspriser. Om elpriset stiger, eller om man kan sälja delar av vindkraftsparkerna som man har byggt i stil med TRIG-affären, kan man skapa stora värden för aktieägarna inom förnyelsebar energi framöver. Tids nog kanske även marknaden ändrar syn på bolaget från en riggoperatör till ett bolag som sysslar med förnyelsebart.

SHIPPING/OFFSHORE WIND

Segmentet Shipping/offshore wind drivs i dotterbolaget Fred. Olsen Ocean. De äger två dotterbolag där det i sin tur finns ytterligare dotterbolag. Först har vi Fred. Olsen Windcarrier, som transporterar och installerar vindkraftverk offshore samt äger dotterbolaget Global Wind Services. Global Wind Services ägs till 51 % av Fred. Olsen Windcarrier och är ett danskt bolag som hyr ut personal till den globala vindkraftsindustrin. Därefter finns även Bonheurs och Ganger Rolfs dotterbolag Universal Foundation Norway som enligt egen utsago levererar ”turnkey solutions” till vindkraft till havs, vilket i princip betyder att de bygger fundament till vindkraftverk till havs med en speciell teknik.

Segmentet har fortfarande ”shipping” kvar i namnet, men det är omotiverat eftersom man sålde sin sista tanker Knock Clune under början av 2014. Så sent som 2010 hette segmentet enbart ”shipping”, vilket innebär att offshore wind-verksamheten bara har fem år på nacken och detta är ännu ett faktum som visar på bolagets omstöpning från olja mot förnyelsebart.

Bonheur och Ganger Rolf äger även ett annat dotterbolag inom segmentet Shipping/offshore wind, nämligen Fred Olsen Windcarrier A/S som är ett bolag med samma namn som det norska bolaget Fred. Olsen Windcarrier men detta är ett annat bolag beläget i Danmark. Det danska Fred. Olsen Windcarrier ägs (håll i hatten) till hälften av Fred Olsen Windcarrier AS (alltså det norska bolaget) och till hälften av Global Wind Service A/S (alltså det norska bolagets 51 %-ägda dotterbolag). De transporterar personal till offshore-vindkraftverk via egna fartyg.

Offshore wind är troligen den rörigaste delen av konglomeratet rent ägarstrukturmässigt men vad man kan konstatera är att det är ännu ett segment som fokuserar på vindkraft. Bonheur och Ganger Rolf gör sannerligen mer än driver oljeriggar.

CRUISE

Cruise drivs genom dotterbolaget First Olsen och dess dotterbolag Fred Olsen Cruise Lines in Ipswich som har fyra kryssningsfartyg som utgår från Storbritannien. Fartygen är relativt gamla (byggda mellan 1972-1998) men är renoverade under mitten av 00-talet. Totalt tar fartygen omkring 3700 personer vilket innebär att man globalt sett är en mycket liten spelare på kryssningsmarknaden. Fartygen går lite olika rutter, t.ex. jorden runt, Karibien, Storbritannien-Skandinavien och turer i medelhavet. Fartygen är ute allt mellan 2-108 nätter.

2014 tog First Olsens fartyg emot ungefär 90 000 passagerare vilket kan jämföras med Viking Line som under ett år tar ungefär 6,5 miljoner passagerare med sju fartyg på sina dagliga turer över Östersjön.

First Olsen har under många år haft en tuff marknad emot sig och visat förlust. Antalet passagerare minskade med 5 % mellan 2013 och 2014 vilket också ledde till att man skrev ned värdet på fartygen med över 400 miljoner kronor. 2015 verkar det dock ha vänt. Antalet passagerare har ökat något samtidigt som de har spenderat mer pengar ombord. Dessutom har bränslekostnaderna sjunkit kraftigt vilket innebär att man har vänt till positivt rörelseresultat för första gången på många år. Bolaget är sedan 2014 helt skuldfritt.

Kryssningsfartyg är en lite udda fågel i konglomeratet men ”nöjen” är en del av Bonheur och Ganger Rolf som har funnits med länge. Fram till 2007 ägde man till exempel nöjesparken Tusenfryd i Oslo.

Bergochdalbana i nöjesparken Tusenfryd i Oslo, som Bonheur tidigare ägde. Bild: Bonheurs årsredovisning 2006.

OTHER

I segmentet Other ingår ägarskapet av 54 % av NHST Media Group. Ägarandelen ökade från 36 % till 54 % under 2014 vilket innebär att NHST nu konsolideras i räkenskaperna. Här finns olika verksamheter som tidningar som Dagens naeringsliv (ungefär som Dagens industri i Norge). NHST är börsnoterade på den norska OTC-listan. Börsvärdet är i skrivande stund (börskurs 400 NOK) 465 MNOK vilket innebär att NHST är värt ungefär 125 MNOK vardera för Bonheur och Ganger Rolf.

Det finns även en ägarandel på 12,6 % i ett fastighetsutvecklingsbolag vid namn Koksa Eiendom. Segmentet bidrar inte allt för mycket till helheten men dock har Bonheur och Ganger Rolf fått totalt 167 MNOK i utdelningar från Koksa Eiendom under bolagets livstid vilket innebär att det inte är försumbart.

Koksa Eiendom äger också 30 % av aktierna i Technopolis AS som i sin tur äger ett antal fastigheter i Norge.

Koksa Eiendom holds 30% of the shares of Technopolis AS which consists of the Portal building, the Terminal building, underground parking space related to those buildings and the new Profile building (all buildings were formerly owned 100% but sold for NOK 1.8 billion in a transaction which was finalized 11 December 2013). Koksa Eiendom also holds 50% of the shares in the company owning the Scandic Hotel next to the Statoil building.

Bonheur och Ganger Rolf har dessutom en del finansiella tillgångar i form av obligationer, främst i norska bolag.

ETT KONGLOMERAT UNDER STÄNDIG UTVECKLING

Konglomeratet bestående av Fred. Olsen & Co, Bonheur och Ganger Rolf är inte ett bolag som hyr ut oljeriggar och står och tittar på medan marknaden försämras, utan det är ett konglomerat som ständigt utvecklas. En svensk vänsterblogg har gjort en bra genomgång av familjen Olsens resa sedan 1848, när bolaget grundades, och framåt . För 160 år sedan höll man på med renodlad rederiverksamhet för att många år senare utöka verksamheten med ett eget varv i Oslo där Aker Brygge nu ligger.

1933 tog man över flygplan från ett havererat flygbolag och blev ett av Norges första flygbolag, vid namn Det Norske Luftfartselskap Fred. Olsen A/S. Bolaget blev senare en del av SAS. 1991-1997 ägde man flygbolaget Wideröe som senast avyttrades av SAS 2013. 1996-2005 ägde man Sterling Airlines men nu är det några år sedan Fred. Olsen & Co med tillhörande konglomerat var inne i flygbranschen.

Under 2013 såldes Fred Olsen Production som hade olje- och gasproduktionsfartyg. Som kuriosa hade man världens största fartyg, Knock Nevis, enligt Wikipedia. Under 2013 såldes även en fiskodlingsverksamhet. Fram till 2007 ägde man även nöjesparken Tusenfryd i Oslo. Satsningen på förnyelsebar energi påbörjades någon gång under mitten av 00-talet och är nu det som Fred. Olsen lägger mest krut på.

En av de intressantaste svenska aktiebloggarna, Riskminimeraren, skrev tidigare om en intervju med Fred Olsen som rekommenderas. I intervjun framgår det tydligt att Fred. Olsen & Co, Bonheur och Ganger Rolf har bytt skepnad förr och att det håller på att hända igen.

BOLAGENS UTVECKLING

Bonheur och Ganger Rolf verkar sakta men säkert vara på väg mot ett verkligt samgående. 2005 ägde Ganger Rolf 19,5 % av Bonheur medan Bonheur ägde 49,5 % av Ganger Rolf. Tio år senare hade Ganger Rolf ökat ägandet till 20,7 % medan Bonheur hade ökat desto mer i Ganger Rolf, upp till 62,7 %. Den senaste ökningen skedde under 2014. Ett uppköp inom ett par decennier verkar troligt.

Nedanstående figur visar ganska tydligt på effekten som uppstår av att två i princip identiska bolag korsäger varandra med olika ägarandelar.

2004 hade Ganger Rolf ett större eget kapital än Bonheur men genom Ganger Rolfs stora utdelningar, framförallt till huvudägaren Bonheur, har Bonheurs egna kapital ökat med 50 % under perioden medan Ganger Rolfs egna kapital har minskat.

Ganger Rolf och Bonheur har under perioden 2004-2014 delat ut ungefär lika mycket pengar vardera, ca 3,5 miljarder NOK (betydligt mer än nuvarande börsvärde). Eftersom Bonheur äger mer av Ganger Rolf än vice versa har Bonheur vuxit medan Ganger Rolf har stått still och stampat. Det framgår ganska tydligt att Bonheur är det bolag som kommer att få leva vidare på sikt, medan Ganger Rolf delar ut så mycket som möjligt av sina vinstmedel till storebror Bonheur, som är huvudägare. Eftersom det är ett långsiktigt familjeföretag vi talar om har ägarna knappast bråttom, men gissningsvis kommer Bonheur att växa ifrån och sluka Ganger Rolf på lång sikt.

Även om man inkluderar utdelningarna har Bonheur utvecklats bättre än Ganger Rolf de senaste elva åren. Båda bolagen har dock haft en imponerande utveckling. Ganger Rolfs egna kapital inklusive återlagd utdelning har vuxit med 8 % per år medan Bonheurs egna kapital inklusive återlagd utdelning har ökat med 11 % per år. Beräkningen är gjord som om utdelningen aldrig skulle ha skett, utan utdelningen stannar kvar i bolagen som likvida medel som inte ger någon ränta. Återinvestering av utdelningarna skulle alltså ha gett en bättre avkastning än vad figuren visar.

Bolagen har delat ut ungefär 3,5 miljarder NOK vardera under 2004-2014.

En stor del av den goda utvecklingen de tio senaste åren kan förklaras av utdelningar som har erhållits från riggverksamheten i Fred. Olsen Energy. Bara de fyra senaste åren har Bonheur och Ganger Rolf vardera erhållit 1,4 miljarder NOK i utdelning från Fred. Olsen Energy.

Nu verkar dock marknaden ha hårdnat rejält för riggoperatörerna vilket kommer att slå även mot Bonheur och Ganger Rolf. Det andra kvartalet 2015 tog Fred. Olsen Energy en jättenedskrivning på 419 miljoner USD (ungefär 3,3 miljarder NOK). Trots en rekordhög EBITDA-marginal under första halvan av 2015 är nettomarginalen lika kraftigt negativ som det tidigare katastrofåret 2002. Det är inte otänkbart att man skriver ned så mycket man kan. Som följd av manövern minskade Fred. Olsen Energys egna kapital med ungefär 20 %.

Från mitten på 00-talet och framåt har uthyrning av riggar varit en lönsam affär, men i början av 2000-talet såg det värre ut. Nu verkar de tuffa tiderna vara på väg tillbaks trots rekordhög EBITDA-marginal under första halvåret 2015.

2003 hade Fred. Olsen Energy fem riggar outhyrda och nettomarginalen för året landade på -27 %. I nuläget ser läget trots allt betydligt bättre ut; endast två riggar är outhyrda (varav en får ersättning för avbrutet kontrakt). EBITDA-marginalen är också långt mycket bättre än under perioden 1998-2003 och marknaden prisar verkligen in en mörk framtid från nuvarande vinstnivåer.

Fred. Olsen Energy själva ser också mörka moln på himlen; man spår lägre ersättningsnivåer (dayrates) för riggarna och 2014 ställde man in utdelningen för att försöka övervintra inför framtiden. Utdelningen från Fred. Olsen Energy har stått för ungefär hälften av Bonheur/Ganger Rolfs mottagna utdelningar, om man även räknar in utdelningar som går via det andra bolaget i korsägandet. En inställd utdelning i Fred. Olsen Energy slår alltså även mot utdelningen i konglomeratet vilket man kunde se 2014 då både Bonheur och Ganger Rolf minskade utdelningen med nästan två tredjedelar.

BALANSRÄKNINGEN

Soliditeten i Bonheur-koncernen är relativt svag på grund av problemen i Fred. Olsen Energy. Bonheur-koncernens soliditet är 34 %. Ganger Rolf konsoliderar inte sina dotterbolag utan klassar dem som ”associated companies”, varför Ganger Rolf inte redovisar några motsvarande koncernsiffror.

I moderbolagen ser situationen betydligt bättre ut och bortsett från Fred. Olsen Energy finns inga moln på himlen utan där är den finansiella ställningen relativt stark. För moderbolagen är soliditeten i Bonheur 62 % och i Ganger Rolf 51 %. Det är en ganska stor skillnad i den finansiella ställningen vilket beror på en långvarigt högre utdelning i Ganger Rolf.

Moderbolagens soliditet. Bonheur har en starkare finansiell ställning än Ganger Rolf.

Lånesituationen är till fördel för Bonheur på bekostnad av Ganger Rolf. Bonheur ger nämligen ut obligationer med relativt lång löptid, som garanteras av Ganger Rolf. Senast under 2014 gav man ut obligationer för 900 MNOK med fem års löptid och 600 MNOK med sju års löptid; där båda obligationerna garanteras av Ganger Rolf. Totalt har man obligationer för 2500 MNOK utestående som ska betalas tillbaks mellan 2017-2021 och där hela summan är garanterad av Ganger Rolf. Ganger Rolf har i sin tur ett eget kapital på 2900 MNOK vilket innebär att det egna kapitalet i princip skulle raderas ut om man behöver betala av hela Bonheurs skuld.

Konstruktionen innebär att om Bonheur skulle råka i trångmål finns Ganger Rolf där och backar upp sin storägare genom att betala av skulderna. Om problem skulle uppstå skulle båda bolagen troligen hamna i svårigheter samtidigt eftersom bolagen är i princip identiska. Därmed skulle Bonheur klara sig mer eller mindre skadefria medan Ganger Rolf tar smällen och tvingas sälja tillgångar för att lösa ut Bonheur. Som en långsiktig eller riskminimerande ägare bör man därmed sätta sig i båten hos Bonheur istället för hos Ganger Rolf. Å andra sidan ska man komma ihåg att det är Bonheurs obligationer som man har garanterat – det är inte Fred. Olsen Energys obligationer. Om Fred. Olsen Energy är det svaga kortet i konglomeratet så är Bonheur trots allt ett ganska stabilt och tryggt väsen. Risken att Bonheur tvingas ställa in sina betalningar får ses som relativt låg med tanke på den finansiella stabiliteten.

Om man ser till likviditetssituationen i moderbolagen ser man också skillnader mellan Bonheur och Ganger Rolf; även här till fördel för storebror Bonheur.

Balanslikviditeten visar hur många gånger ett bolag kan täcka sina kortfristiga skulder med sina omsättningstillgångar.

Under de goda åren 2011-2013 kunde Bonheur och Ganger Rolf förlita sig på stora utdelningar från Fred. Olsen Energy. Ungefär halva kassaflödet in till Ganger Rolf och Bonheur kom från Fred. Olsen Energy under 2011-2014 men nu har riggoperatören ställt in utdelningen och därmed har halva kassaflödet in till ägarna försvunnit. Det är därför oroväckande att se en balanslikviditet som är endast 30 % i Ganger Rolf. I Bonheur ser läget betydligt lugnare ut med en balanslikviditet på 113 %, även om det är en bit kvar till Benjamin Grahams tumregel om en balanslikviditet på minst 200 %.

Fred. Olsen Energy har delat ut ungefär 350 MNOK per år under tidigare år till Bonheur respektive Ganger Rolf. Utdelningarna som Bonheur har tagit emot 2011-2014 visas i tabellen nedan. Om man drar bort utdelningen från Fred. Olsen Energy och halva utdelningen från Ganger Rolf (motsvarande den del som kommer till Ganger Rolf från Fred. Olsen Energy) hamnar utdelningen till Bonheur på knappt 400 MNOK under 2014. Fred Olsen Ocean (offshore wind) stod för en stor del av utdelningen då man delade ut 213 MNOK från ett EBIT på 326 MNOK.

Fred. Olsen Energy (FOE) har stått för större delen av utdelningarna til Bonheur de senaste åren. På andra plats kommer Ganger Rolf (GRO) förutom 2014 då Fred. Olsen Ocean bidrog med en stor utdelning.

Vad som ska bidra till kassaflödet för att täcka korta skulder och betala utdelning under 2015 är frågan. Kanske belånar eller säljer man kryssningsfartygen; eller så hittar man på någon annan åtgärd.

Speciellt jobbigt ser det alltså ut för Ganger Rolf på kort sikt. Man har kortfristiga skulder som förfaller till betalning inom ett år på 1373 MNOK men det finns bara 413 MNOK i omsättningstillgångar. Det saknas alltså nästan en miljard NOK för att täcka de kortfristiga skulderna! Det hade inte ens de tidigare stora utdelningarna täckt. Ganger Rolf har haft negativt rörelsekapital de senaste fyra åren men nu är glappet mot de korta skulderna rekordstort och frågan är hur man ska lösa det. Samtidigt härrör nästan hela den kortfristiga skulden till ”dotterbolag, associerade bolag och relaterade bolag” så det borde vara ett lösbart problem inom konglomeratet.

Sammantaget kan man konstatera att Bonheur ser stabilare ut än lillebror Ganger Rolf på alla sätt och vis och borde förtjäna en premiumvärdering. Så är dock inte fallet, vilket vi kommer att se senare under avsnittet ”värdering”.

BESTÅNDSDELARNA

De olika segmenten i Bonheur bidrar i olika grad till rresultat och substansvärde. Fokus läggs här på resultatmåttet EBITDA (även kallat ”bullshit earnings”, men som trots allt är en approximation av kassaflödet) och på substansvärdet.

Tabellen nedan visar fördelningen av Bonheurs EBITDA under första halvåret 2015 respektive 2014 där minoritetsägarnas andel har dragits bort. Offshore drilling ägs till 52 % av Bonheur/Ganger Rolf medan ägarandelen har uppskattats till 64 % i Renewable Energy efter försäljningen av de brittiska vindkraftverken under 2015.

Bonheurs fördelning av EBITDA första halvåret 2015 respektive 2014, justerat för minoritetsägande.

Vad man kan konstatera från tabellen är att Offshore drilling via Fred. Olsen Energy dominerar EBITDA totalt i konglomeratet. Nästan tre fjärdedelar av EBITDA kommer från Offshore drilling. Vad man också kan se är att EBITDA kraftigt har ökat i Offshore drilling under första halvan av 2015. Sett till intjäningsförmåga är alltså Offshore drilling alltjämt viktigt för Bonheur och Ganger Rolf och någon kris här och nu finns inte i Fred. Olsen Energy, utan just nu står intjäningsförmågan troligen på topp. Framöver kan det som tidigare har nämnts bli betydligt värre.

I tabellen ser det ut som att EBITDA för Renewable Energy var oförändrat mellan 2014 och 2015. I själva verket ökade EBITDA kraftigt men eftersom Bonheurs/Ganger Rolf sålde en del av vindkraftverken och därmed minskade sin ägarandel i segmentet blev majoritetsägarnas andel av EBITDA oförändrad. Det är detta som gör Fred. Olsen Renewables så intressant; man lyckades alltså dels bibehålla EBITDA mellan 2014 och 2015 och dels få in likvida medel motsvarande nästan hela det kombinerade börsvärdet av båda bolagen.

Shipping/offshore wind minskade EBITDA relativt kraftigt mellan 2014 och 2015. En delförklaring är försäljningen av suezmax-tankern Knock Clune som genomfördes under Q2 2014 men den huvudsakliga förklaringen är en lägre omsättning.

Glädjeämnet under 2015 för Bonheur är kryssningsverksamheten i segmentet Cruise, som ökade EBITDA från nära noll till nästan 120 MNOK. Precis som i de flesta konglomerat finns det alltid någon del som går bra när de andra går dåligt eller vice versa. Medan ett lågt oljepris slår mot oljebolagens investeringar och i förlängningen Fred. Olsen Energys riggverksamhet ger ett lågt oljepris även konsumenterna mer pengar i fickan samtidigt som bränslepriserna sjunker. Detta gör att lönsamheten för Cruise ökar. Kanske kan det bli läge att sälja Cruise nu under kommande år?

Segmentet ”other” bidrar till synes bara med förluster. Vad man dock ska komma ihåg är att kassaflöden inte är allt, utan det kan finnas andra värden också som realiseras först vid försäljning, som t.ex. i fastighetsutvecklingsbolag.

VÄRDERING

Om man går över till att betrakta substansvärdet träder en helt annan bild av Bonheur fram. Bonheurs tillgångar och skulder såg ut på följande vis vid slutet av 2014 respektive vid slutet av Q2 2015.

Huvuddelen av tillgångarna (70 %) består av dotterbolag som är värderade till 5,3 miljarder. Det finns även andra tillgångar, som t.ex. en obligationsportfölj och Bonheurs kassa, som är värderade till 2 miljarder. Drar man ifrån 2,8 miljarder i skulder hamnar det bokförda egna kapitalet i moderbolaget på 4,5 miljarder NOK. Med ett börsvärde på 2,6 miljarder implicerar det en substansrabatt på 43 %.

För Ganger Rolf ser det ut enligt tabellen nedan.

I Ganger Rolf finns nästan 85 % av tillgångarna i dotterbolagen och de övriga tillgångarna är betydligt mindre. Skuldsättningen i kronor är i princip identisk med Bonheur fastän Ganger Rolf har en halv miljard mindre i bokfört värde i dotterbolag samt en dryg miljard mindre i övriga tillgångar.

Dotterbolagen är dock bokförda till anskaffningsvärde, vilket innebär att det bokförda värdet skiljer sig rejält mot marknadsvärdet i Fred. Olsen Energy. Eftersom både Bonheur, Ganger Rolf, Fred. Olsen Energy och även NHST Group är börsnoterade går det relativt enkelt att marknadsvärdera stora delar av Bonheurs och Ganger Rolfs innehav, vilket görs i tabellen nedan.

Marknadsvärdet är ungefär dubbelt så högt på Ganger Rolf som det bokförda värdet medan motsatsen gäller för Fred. Olsen Energy. Effekterna tar i princip ut varandra även om substansen blir något lägre om man marknadsvärderar så många innehav som möjligt i Bonheur. Substansrabatten blir 42 %.

Om man gör samma räkneövning i Ganger Rolf ser det ut på följande vis.

Bonheur är rejält lågt värderat i Ganger Rolfs böcker men den negativa effekten från Fred. Olsen Energys marknadsvärdering blir större så att ett marknadsvärderat substansvärde av Ganger Rolf minskar med ungefär 350 miljoner.

Slutligen kan man även sätta värdet av Fred. Olsen Energy till noll, om man inte gillar riggoperatören. Samtidigt kan man minska värdet på både Bonheur och Ganger Rolf med ca 10 % eftersom Fred. Olsen Energy utgör knappt 10 % av bolagens substansvärde. Då blir substansvärdet av Bonheur 3700 MNOK (30 % substansrabatt) och substansvärdet av Ganger Rolf 1870 MNOK (7 % substanspremie). Det är med andra ord helt uppenbart att det inte finns några skäl att köpa Ganger Rolf framför Bonheur i nuläget. Bonheur borde värderas med en premie mot Ganger Rolf och därmed borde Bonheur värderas upp eller, vilket är mer troligt, Ganger Rolf värderas ned med mer än 30 %. Om det vore möjligt skulle det vara klokt att blanka Ganger Rolf och köpa Bonheur för att kunna göra ett klockrent arbitrage.

Skulle marknaden vara så rationell och effektiv som anhängare av den effektiva marknadshypotesen påstår skulle sådana här skillnader snabbt täppas till, men i de obevakade delarna av marknaden kan man få se den här typen av effekter.

RISKER

Till att börja med är det så att Ganger Rolf skulle drabbas hårdare än Bonheur om konglomeratet drabbades av finansiella problem. Ganger Rolf har garanterat Bonheurs obligationer vilket gör att nedsidan är större i Ganger Rolf än i Bonheur. Dessutom är värderingen högre i Ganger Rolf än i Bonheur vilket medför en ökad värderingsrisk, även om båda bolagen värderas under substansvärde.

En risk är att problemen som marknaden ser framför sig i Fred. Olsen Energy verkligen faller ut och att bolaget hamnar i sådana problem att det krävs en nyemission, som Bonheur och Ganger Rolf i sin tur deltar i. Det vore inte optimalt att stoppa in ytterligare pengar i ett bolag som består till största delen av gamla riggar. Någon gång kommer riggoperatörernas marknad att återigen bestå av guld och gröna skogar, men det kan dröja många år och att de redan gamla riggarna åldras ytterligare fem år gör inte Fred. Olsen Energy gott och därför bör man som aktieägare tro att familjen Olsen fortsätter omstöpningen av konglomeratet.

Eftersom Bonheur och Ganger Rolf i linje med vår syn på bolaget hänger mycket på vindkraftsverksamheterna (installation av fundament offshore samt byggnation och drift av vindkraftverk på land) blir riskerna relaterade till vindkraft, som är en verksamhet som i mångt och mycket beror på politikers vilja att subventionera. Speciellt offshore bär sig vindkraft ännu inte ekonomiskt utan kräver stora subventioner, vilket vindkraftsbolagen också har fått framförallt i Storbritannien men även till viss del i Norden via elcertifikatsystemet. Om subventionerna till vindkraftsindustrin skulle minska skulle det påverka verksamheten i Fred Olsen Ocean negativt.

Låga elpriser är ett annat hot. Elpriserna är redan de lägsta på många år i både Norden och Storbritannien men ändå är värderingen av vindkraftverk, baserat på förvärvsmultiplar, så pass höga att det bokförda värdet av vindkraftverken i Fred. Olsen Renewables är i underkant. Att elpriset stiger framöver kan snarare ses som en möjlighet.

Om konglomeratets spretighet kan man säga att det alltid finns delar i konglomeratet som går bra och andra delar som går dåligt. Till viss del är det en hedge men å andra sidan gör det att bolaget heller aldrig kan lyfta så som ett renodlat bolag kan göra. Risken för att verksamheterna spretar iväg är också uppenbar, även om de senaste årens utveckling tyder på en renodling av konglomeratet.

Det är spretigheten som den klassiska konglomeratrabatten baseras på. Man ska inte hoppas på någon större uppvärdering genom en minskning av substansrabatten, utan uppvärdering kommer att ske genom en eventuell förbättring av intjäningsförmågan.

SLUTSATSER

Bonheur och Ganger Rolf är två delar av ett spretigt konglomerat som är under långsam förändring. Man har gått från att syssla med flygverksamhet, kryssningar och nöjesparker via riggverksamhet och oljetankers till att nu fokusera på installation, utveckling och förvaltning av förnyelsebar energi. Om man ska köpa aktier i Bonheur eller Ganger Rolf är det troligen ingen idé att lägga allt för mycket vikt vid att försöka beräkna någon intjäningsförmåga eftersom den varierar över tid och man inte vet vad som utgör intjäningsförmågan om 5-10 år, utan fokus bör ligga på substansen. Substans finns det gott om, i olika former.

Vid en investering i Bonheur lägger man också sina pengar i händerna på familjen Olsen och deras förmåga att förvalta och stöpa om ett familjeföretag som har funnits i 167 år. Man kan vara säker på att slippa få se kortsiktiga manövrar men risken finns naturligtvis att omstöpningen av bolaget misslyckas, även om det finns flera ben att stå på.

Bonheur förtjänar att handlas till premie mot Ganger Rolf eftersom bolaget är storebror, har starkare finanser och kommer att växa ifrån Ganger Rolf över tid. I nuläget värderas dock Ganger Rolf högre än storebror Bonheur, vilket är totalt obegripligt. I nuläget finns det därför inga som helst rationella skäl att välja Ganger Rolf framför Bonheur, utom möjligen om man ska spekulera i närtida uppköp av bolaget. Det brukar dock sällan vara en bra idé eftersom det kan ta oerhört lång tid innan ett uppköp sker, om det ens någonsin inträffar.

Bonheur är lågt värderat i nuläget vid drygt 40 % substansrabatt. Riggoperatören Fred. Olsen Energy får man på köpet. Nu har riggmarknaden knappt vänt ned ännu eftersom Fred. Olsen Energy fortfarande visar rekordmarginaler på EBITDA-nivå, men om man överlever några tuffa år kan uppvärderingen bli häftig från nuvarande värdering på 30 % av eget kapital. På bara två år har det marknadsvärderade substansvärdet i Bonheur halverats som följd av Fred. Olsen Energys nedgång på ca 90 %.

Om Fred. Olsen Energy skulle gå omkull samtidigt som Ganger Rolf värderas ned med 50 % bär sig fortfarande värderingen av Bonheur, som i det läget värderas till nästan 20 % substansrabatt. Det värsta som kan hända är egentligen att Fred. Olsen Energy går så dåligt att det krävs stora nyemissioner, som Bonheur och Ganger Rolf deltar i istället för att släppa Fred. Olsen Energy, följt av att det tar lång tid för riggmarknaden att återhämta sig.

Om man köpte Bonheur 2002 eller 2004 skulle man ha fått 18 % respektive 5 % årlig avkastning om man återinvesterade alla utdelningar. Det är en högst väsentlig skillnad och illustrerar hur viktigt det är att inte betala ett för högt pris för en aktie. Den stora skillnaden var att 2002 var priset lägre: 16 kr jämfört med 470 kr 2004). Figuren nedan visar att P/B-talet nu är rekordlågt och för första gången på mer än tio år under ett. Det betyder att Bonheur nu handlas till substansrabatt mot det bokförda värdet istället för en substanspremie. Skulle man ha gjort samma jämförelse mot det marknadsvärderade substansvärdet hade det troligen funnits en rabatt under hela perioden.

Det är knappast troligt att substansrabatten mot marknadsvärdet kommer att minska men däremot är det en trevlig sits att som aktieägare att få köpa in sig till över 40 % substansrabatt. Så länge substansrabatten är över 35 % ser vi säkerhetsmarginalen som hög.

Summa summarum är Bonheur ett lågt värderat och spretigt konglomerat som helt och hållet kontrolleras av familjen Olsen. Om omstöpningen mot förnyelsebar energi blir lyckad kan det bli en god investering. Om Fred. Olsen Energy övervintrar riggoperatörernas kommande kris är det en joker som kan göra att det blir en mycket god investering. I värsta fall borde Bonheur på grund av den låga värderingen, som skyddar nedsidan, bli en medioker investering vid nuvarande värdering kring 2,6 miljarder (börskurs 64 NOK) vilket motsvarar 42 % substansrabatt.

MER LÄSNING
•Lundaluppen: Nålstick på Bonheur
•Lundaluppen: Fred. Olsen Energy mot Seadrill
•Lundaluppen: Bonheur utom FOE
•Lundaluppen: Pris per FOE

•Riskminimeraren: Bonheurs mindre kända tillgångar
•Riskminimeraren: Fred. Olsen Energy slaktad i ny analys

•Aktiestolpen: Bonheur

UPPLYSNING
Skribenten äger aktier i Bonheur, men inte i Ganger Rolf.

HÄNDELSER EFTER ANALYSEN
Sedan analysen publicerades har Bonheur, Ganger Rolf och Fred. Olsen Energy släppt sina Q3-rapporter. Bonheur har sedan analystillfället, då kursen stod i 63 NOK, fortsatt ned mot 50 NOK efter fortsatt oro på oljemarknaden i kombination med nyheten att riggoperatören Fred Olsen Energy (FOE) har hamnat i konflikt med leverantören Huyndai Heavy Industries (HHI) om leveransen av en ny rigg.

HHI krävde att FOE ska betala drygt 150 miljoner dollar i förskott för att riggen, som redan var försenad, skulle levereras. Enligt Q3-rapporten från Bonheur har FOE nu brutit kontraktet mot HHI och av allt att döma verkar även Chevron nöjda med att slippa ta emot en ny rigg: ”In connection with this termination, Chevron North Sea Limited and Dolphin Drilling Ltd. in good faith agreed on amicable terms to terminate the drilling contract under which the newbuilding was supposed to operate.” Som analysen av Bonheur ovan har visat är dock FOE redan värderat i princip till noll och händeserna är av större vikt för FOE än för Bonheur.

Hur ser du på Bonheur? Har marknaden som ser Bonheur som ett oljeservicebolag på dekis rätt eller fel? Blir Bonheur en bra investering från 50-70 NOK på fem års sikt?