Genomgång av norska banker

Detta är en analys från den nya tidningen Värdepappret – värdeinvestering på svenska – för er som inte har läst tidningen eller för er som vill kommentera artikeln. Läs det första numret av Värdepappret gratis här och besök hemsidan här. Till och med den 15 februari har vi ett öppningserbjudande. Eftersom det första numret är gratis, publiceras analysen även på Aktiefokus. Framöver kommer alla analyser som publiceras i Värdepappret att vara exklusiva för tidningen.

I Sverige är vi vana med ett bankoligopol med fyra dominanta aktörer. Swedbank, Handelsbanken, SEB och Nordea. Så ser det dock inte ut i våra nordiska grannländer. I Danmark finns det omkring hundra banker, varav ca 25 är börsnoterade. Dessa har tidigare bevakats hårt på bloggen Aktiefokus. I detta nummer är fokus på Norge, som också har en ganska fragmenterad bankmarknad med många små aktörer där många är börsnoterade.

Värdepapprets genomgång visar att det finns stora skillnader mellan de norska bankerna och det finns några stycken som förtjänar en uppföljningsanalys vilket kommer i nästa nummer av Värdepappret.

Sammanfattande bedömning

MEDELKVALITET TILL LÅGT PRIS
Skue Sparebank
Sparebank 1 Buskerud Vestfold

GOD KVALITET OCH HÖG DIREKTAVKASTNING, MEN FÖR DYRT FÖR VÄRDEPAPPRET
Sparebanken Sør
Sparebanken Øst
Sparebank 1 SR-bank
DNB Nor
Sparebanken Møre

Genomgång av norska banker

I Norge finns det ungefär 120 banker varav 32 sparebanker, vilket motsvarar svenska sparbanker. De två största bankerna, DNB Nor och Sparebank 1 SR-bank är sparebanker som är organiserade på ett annorlunda sätt än de andra sparebankerna, vilket vi inte behöver gå in i ytterligare detalj kring här.

Utöver dessa två är ytterligare 19 sparebanker börsnoterade. Sparebankerna har ungefär 70 % av den norska bankmarknaden sett till insättningar, alltså en mycket betydande andel. Storleksfördelningen av de norska sparebankerna visas i tabellen nedan. I tabellen därefter visas en lista över samtliga norska börsnoterade banker.

BANKERNAS AFFÄRSMODELL

Traditionella banker har en enkel men genial affärsmodell. De lånar in pengar till en låg ränta, lånar ut pengarna till en högre ränta och tjänar pengar på mellanskillnaden. Nettot mellan räntor som banken betalar ut och som banken tar in kallas för räntenetto.

Dessutom tjänar de traditionella bankerna pengar på diverse avgifter, vilket brukar gå under benämningen provisionsnetto.

Riskerna i en traditionell bank handlar i stort sett om kvaliteten på utlåningen. I goda tider är det relativt vanligt att många banker blir för slapphänta med utlåningen och när konjunkturen hårdnar får kunderna som har lånat pengar svårigheter att betala räntor och amorteringar och då tvingas bankerna skriva ned lånens värden.

Banker har, precis som alla andra företag, normala rörelsekostnader i form av personal, IT-system och lokaler. Förhållandet mellan bankens kostnader och intäkter benämns K/I, (kostnader dividerat med intäkter). Ju lägre K/I-tal, desto kostnadseffektivare är banken. I Sverige har Handelsbanken och Swedbank de lägsta K/I-talen på omkring 45 % medan SEB och Nordea har K/I-tal på omkring 55 %. För bara några år sedan var det genomsnittliga K/I-talet för amerikanska banker omkring 65 %, så våra nordiska banker är lönsamma.

Jämfört med de svenska storbankerna har de norska sparebankerna förhållandevis konkurrenskraftiga kostnadsnivåer vilket kan tyckas något förvånande, men det tyder på att det är andra faktorer än storlek som är viktiga i en bank.

ÅTERKOMMANDE INTÄKTER MEN VARIERANDE KOSTNADER

En viktig faktor till den goda lönsamheten är troligtvis att nordiska bankkunder generellt sett inte är särskilt benägna att byta bank. Eftersom sparebankernas intäkter huvudsakligen kommer från räntenettot så betyder det att större delen av intäkterna är återkommande.

När en privatperson väl har tagit ett lån för att köpa till exempel ett hus så betalar man räntan på lånet år in och år ut och amorterar i långsam takt. Räntan är bankens intäkt och bankers intäkter varierar därför inte särskilt mycket från år till år.

Man kan därför hävda att bankernas affärsmodell med återkommande intäkter och trögrörliga kunder ger upphov till ett visst skydd mot konkurrens, en ekonomisk vallgrav. Det gäller dock att banken sköter sina kort rätt, för det som varierar är kostnaderna i form av nedskrivningar av dåliga lån. Under en högkonjunktur brukar nedskrivningarna vara låga, men när lågkonjunkturen slår till kryper de dåliga lånen fram och bankerna tvingas ta kostnader för detta varefter resultatet försämras.

ETT VARNINGENS FINGER

Under finanskrisen som startade 2008-2009 drabbades många banker hårt runt om i USA och Europa. Företag fick svårt att betala sina lån och på vissa håll föll bostäder kraftigt i pris. Allt detta drabbade bankerna och många gick i konkurs eftersom de blev insolventa. En oansvarig utlåning som medförde rekordvinster i högkonjunkturen gav upphov till en rejäl baksmälla när finanskrisen brast ut.

Bankerna i Norge var dock inte särskilt drabbade och den norska bostadsmarknaden är idag på rekordnivåer, precis som i Sverige.

Det som brukar föranleda problem för banker är att utlåningen har ökat kraftigt under en längre period och så har det sett ut i Norge. Utlåningen har ökat med mer än 10 % per år i över 15 år vilket innebär en mångdubbling av utlåningen under perioden. I figuren nedan visas tre exempel där bankerna har ökat utlåningen med 300 % till 500 % under en femtonårsperiod.

Om Norge skulle drabbas av sämre konjunktur och vikande bostadspriser finns det därför en risk för att bankerna kommer att drabbas, men så länge nedskrivningarna är låga gör bankerna istället rekordvinster.

Värdeinvesteringens fader Benjamin Graham sade att det kan vara en god idé att köpa ett bolag som är bättre än snittet i branschen samtidigt som branschen genomgår en kris. Detta har varit möjligt att göra i många länder i Europa de senaste åren, men i den norska banksektorn är det länge sedan det var kris nu. De norska bankerna gör toppvinster.

Det optimala skulle vara att invänta en norsk kris och därefter köpa de starkaste bankerna när det ser som mörkast ut, men det är omöjligt att veta om och när en bankkris i Norge bryter ut.

NORSKA BANKFUSIONER

Här kan det vara på sin plats med en kort utvikning om norska bankfusioner. Bankmarknaderna i Norden är under en långsam konsolidering där banker går ihop eller köper upp varandra. När banker går ihop finns det en del utmaningar när kultur och kreditpolitik från olika banker ska jämkas samman, men samgåenden ger också upphov till möjligheter i form av stordriftsfördelar.

Generellt sett borde det finnas vissa kostnader inom administration där man kan nå stordriftsfördelar och om bankerna som går ihop har flera kontor på samma ort brukar av kontoren få stänga. Dessutom kan en banks upplåningskostnader minska och större banker kan låna ut pengar till större företag än vad mindre banker kan. Nya möjligheter och nya risker.

För något år sedan fusionerade Sparebanken Sør med Sparebanken Pluss, där Sparebanken Sør är den fortsättande banken. Sparebanken Pluss var den bank i Norge med lägst K/I-tal, en bit under 40 %.

Två andra fusioner har också nyligen genomförts som berör börsnoterade sparebanker. Hol Sparebank och Nes Prestegjelds sparebank fusionerade till Skue Sparebank och för bara någon månad sedan fusionerade Klepp Sparebank och Time Sparebank till Jæren Sparebank.

Fusioner mellan så små banker som i de senare fallen är extra intressanta då det borde vara extra lätt att nå kostnadsbesparingar. Ett exempel kan vara att det inte längre behövs två ledningar i bolagen vilket bara det innebär en besparing på flera miljoner kronor.

Effekterna av dessa fusioner har inte hunnit slå igenom fullt ut i nyckeltalen ännu och speciellt i Skue Sparebank kan det finnas skäl att tro att K/I-talet kommer att sjunka framöver.

EGENKAPITALBEVIS

Norska banker har av historiska skäl ganska ovanliga kapitalstrukturer. När man handlar med de norska bankerna på börsen köper man inte aktier, utan egenkapitalbevis. Ett egenkapitalbevis fungerar ungefär som en aktie men med vissa mindre skillnader. Sparebankernas egna kapital består till viss del av ägarlöst kapital och till viss del av egenkapitalbevis.

Bankens vinst delas ut proportionerligt till egenkapitalbevisen och till bankens ägarlösa kapital.

Den snåriga kapitalstrukturen i kombination med att många av sparebankerna är ganska små kan vara något som skrämmer bort många investerare. Större institutioner och fonder har knappast möjlighet att investera i så små bolag vilket kan leda till attraktiva värderingar för privatinvesterare.

Den speciella kapitalstrukturen leder också till att screeners visar fel värdering för norska banker, så för att kunna få ett grepp om bankerna måste man göra ett manuellt arbete, vilket Värdepappret här serverar åt er läsare.

FAKTA: EGENKAPITALBEVIS
Det man äger när man köper ett egenkapitalbevis är:
1) själva egenkapitalbeviset,
2) utjämningsfonden och
3) överkursfonden.

Om banken skulle gå i konkurs har man rätt till detta kapital efter att alla andra skulder är lösta, så i detta avseende fungerar egenkapitalbeviset som en aktie. Summan av 1+2+3 ovan i förhållande till bankens totala eget kapital kallas för egenkapitalbevisbrøk och motsvarar den andel av vinst och eget kapital som man som egenkapitalbevisägare får ta del av.

Utjämningsfondens syfte är att stabilisera utdelningen till egenkapitalbevisägarna. En viss andel av årets resultat sätts av till utjämningsfonden och när pengar delas ut så minskas utjämningsfonden. Det finns en begränsning på 60 % utdelningsandel av årets vinst, om man inte har begärt undantag från Finanstilsynet.

GENOMGÅNG AV NYCKELTAL

Nedan presenteras en kort genomgång av de 21 börsnoterade bankerna i Norge.

Först visas några nyckeltal som visar bankernas kvalitet. Därefter visas några nyckeltal som visar bankernas värdering. Om det finns stora skillnader i värdering men inte stora skillnader i kvalitet så kan det finnas skäl att gräva djupare.

NYCKELTAL: KVALITET

• K/I. Bankens kostnader i förhållande till intäkter. Ju lägre K/I-tal, desto mer kostnadseffektivt drivs banken.
• Kärnprimärkapitalrelation. Ett mått på bankens finansiella styrka. Visar i princip bankens riskvägda tillgångar i förhållande till totalt kapital.
• ROE. Avkastning på eget kapital. Visar bankens lönsamhet. Ju högre ROE, desto bättre (om inte hög ROE beror på en stor finansiell hävstång).
• Variationskoefficient ROE, 5 år. Visar variationen i ROE under den senaste femårsperioden. Ju lägre variation, desto stabilare är intjäningen vilket också gör det troligare att lönsamheten är uthållig.

NYCKELTAL: VÄRDERING

• P/B. Börsvärdet i förhållande till det egna kapitalet.
• Direktavkastning (DA). Utdelning i förhållande till börsvärde.
• P/E. Börsvärdet i förhållande till vinsten.
• P/E(5). Börsvärdet i förhållande till 5-årsgenomsnittet av vinsten.

FÖRKLARING AV JÄMFÖRELSEN

I tabellen på nästa sida finns nyckeltal som visar dels bankernas kvalitet och dels bankernas värdering. Listan är sorterad på K/I-talet 2013 i stigande ordning.

De sex bästa bankerna på varje nyckeltal har grönmarkerats och de sex sämsta har rödmarkerats. Grön- och rödmarkeringar betyder alltså enbart att bankerna är svaga eller starka på ett enskilt nyckeltal relativt de andra bankerna i jämförelsen.

Färgmarkeringarna är till för att underlätta avläsningen av tabellen. Om en bank har många nyckeltal grönmarkerade kan man snabbt bilda sig en uppfattning om att banken har många styrkor. Omvänt gäller också att om många rutor är rödmarkerade så finns det många brister relativt de andra bankerna.

ALLMÄNNA BETRAKTELSER

Generellt sett är det de stora och medelstora bankerna som har lägre kostnader och högre lönsamhet än de mindre bankerna men det finns också undantag.

Värderingsmässigt ser det ut på ett lite annat sätt. Marknaden betalar av något skäl gärna en premie för stora bolag och det kan man utnyttja som värdeinvesterare genom att leta bland småbolagen som är mindre genomlysta och sämre bevakade.

Överlag är de norska bankerna värderade på det viset att högst kvalitet också har det högsta priset, men det finns några undantag.

BANKERNA MED LÅGA KOSTNADER OCH HÖG LÖNSAMHET

Av de bankerna som uppvisar de lägsta kostnaderna är det några som sticker ut som också har en hög lönsamhet, nämligen Sparebanken Sør, Sparebanken Øst, Sparebank 1 SR-bank och DNB Nor, där de två sistnämnda är de två största bankerna i jämförelsen. Dock hänger den höga lönsamheten ihop med en relativt hög finansiell hävstång.

Värderingen av de större bankerna är inget som får det att vattnas i munnen på en värdeinvesterare. Det framgår tydligt av tabellen att storbanken DNB Nor värderas högt oavsett nyckeltal jämfört med de andra bankerna. Detsamma gäller även Sparebank 1 SR-bank som dock inte är extremt dyr sett till absoluta mått med ett P/B omkring 1 och ett P/E-tal omkring 8.

Sparebanken Øst är den bank som har haft högst lönsamhet i jämförelsen under den senast femårsperioden, men variationerna har också varit mycket stora. Sett till den genomsnittliga intjäningen under femårsperioden ser banken billig ut men frågan är om den intjäningsförmågan är uthållig med tanke på den stora variationen i intjäningen.

Sparebanken Møre ser intressant ut med både lågt K/I, relativt starka finanser och god lönsamhet med små variationer. Värderingen är inget fynd vid P/B omkring 1, men P/E-talet är lågt om 2013 visar sig vara ett lite sämre år än snittet den senaste femårsperioden.

BANKERNA MED LÄGST KVALITET

Tre banker har haft riktigt låg lönsamhet under de senaste fem åren med ROE på endast 4-6 %, nämligen Jæren Sparebank, Sandnes Sparebank och Indre Sogn Sparebank. Dessa tre banker gick med förlust under finanskrisen vilket förklarar den lägre genomsnittliga lönsamheten.

Det kan vara värt att hålla ett öga på den nyligen fusionerade Jæren Sparebank som möjligen kan väntas öka sin lönsamhet framöver.

Dessa banker har starkare finanser än de allra finaste bankerna. Det är antagligen fullt rationellt och nödvändigt för dem att ha starkare finanser som en buffert om problem bryter ut.

Dessa tre banker handlas med rabatt, men rabatten är förmodligen rättfärdigad. Dessa tre skulle kunna vara intressanta uppköpsobjekt för större banker som då i princip betalar för en kundstock och befintliga kontor.
K/I-talet för Indre Sogn Sparebank är högt, 62 %. Det är den enda banken i jämförelsen med ett K/I-tal över 60 % vilket är högt, men om man har sina optimistiska glasögon på sig kan man hävda att det finns stora möjligheter till förbättringar.

BANKERNA MED MELLANKVALITET

Sparebank 1 Buskerud Vestfold har ett högt K/I-tal men relativt god lönsamhet trots det. Dessutom är finanserna starka och värderingen relativt intressant kring P/B 0,7 eller P/E 7 på senaste årets vinst respektive de fem senaste årens snittvinster.

Den kanske mest intressanta banken i jämförelsen om man väger samman kvalitet och värdering är Skue Sparebank, som är en sammanslagning av två mindre banker. K/I-talet är relativt högt men ändå på en godkänd nivå i absoluta tal omkring 55 % vilket är jämförbart med stora svenska banker som Nordea och SEB. I Danmark hade K/I på 55 % varit en riktigt konkurrenskraftig kostnadsnivå.

Finanserna är relativt starka och lönsamheten har varit godkänd under den senaste femårsperioden även om det senaste året som innehåller en stor engångspost som följd av fusionen förvränger bilden något. Man ska därför inte låta sig luras av det låga P/E-talet på 2,6 utan det verkliga P/E-talet är högre. Ett P/B-tal på omkring 0,5 är dock för lågt för en bank som är av mellankvalitet.

BANKERNA MED DEN STARKASTE
FINANSIELLA STÄLLNINGEN

De två bankerna med starkast finansiell ställning i jämförelsen är Sparebank 1 Østfold Akershus och Sparebank 1 Ringerike Hadeland. Banker som har en stark finansiell ställning är intressanta av det skälet att de kan använda kapitalet för förvärv eller som bas för att öka sin utlåning.

Det är förvånande att en så stor bank som Sparebank 1 Østfold Akershus har ett så högt K/I-tal. Här borde det finnas stor potential för förbättring och värderingen ser relativt attraktiv ut. Värderingen av Sparebank 1 Ringerike Hadeland är något högre men även den ser intressant ut.

SLUTORD OCH REFLEKTION

De flesta norska bankerna ser i nuläget rimligt värderade ut, speciellt de större bankerna. Hade man bevakat de norska bankerna och köpt dem för 1-2 år sedan hade prisbilden sett helt annorlunda ut.

Många banker har attraktiva direktavkastningar på 5-6 %. Om det är en stabil bank med låga kostnader och en okej direktavkastning som man är på jakt efter så finns exempelvis Sparebanken Sør och Sparebanken Øst att tillgå, men det är inte vad Värdepappret är ute efter.

Om man är på jakt efter några riktigt köpvärda banker i Norge med möjlighet till uppvärdering så finns det om man bara går ned i storlek. Det kan privatinvesterare göra vilket är en fördel mot fonder och andra institutionella investerare.

Det finns idag 11 börsnoterade banker i Norge med ett börsvärde under 1 miljard NOK och dessa banker är i princip exklusiva för privatsparare att komma åt. Bland dessa ser bland andra Skue Sparebank och Sparebank 1 Buskerud-Vestfold intressanta ut.

Om man investerar i de norska bankerna i nuläget bör man ha med sig att de norska bankerna inte har drabbats av någon kris på mycket länge och att de nu gör rekordvinster. Värdepappret ser dock inte att det är skäl för att undvika en investering i norska banker i nuläget.

Den legendariske fondförvaltaren Peter Lynch uttryckte problematiken elegant på följande vis:

“Far more money has been lost by investors preparing for corrections or trying to anticipate corrections than has been lost in corrections themselves.”

Man bör dela Peter Lynchs syn om man ska investera i den norska banksektorn i nuläget. Om man gör det så finns det säkerligen ett par intressanta alternativ att investera i.
Är man rädd för en bankkrasch i Norge gör man bäst i att hålla sig borta. Vi på Värdepappret tror oss inte kunna förutspå kommande krascher, utan kommer istället att gräva djupare i några av de mest intressanta bankerna.

RISK OCH DIVERSIFIERING

Vid en investering i norska banker är det bra att komma ihåg att alla investeringar i aktier är förenade med risk och i de norska bankerna finns det några speciella risker.

Alla norska banker utom i princip DNB Nor är helt beroende av Norge och norsk valuta. På sistone har den norska valutan försvagats mot den svenska vilket leder till lägre intjäning och utdelning om du investerar från Sverige. Om NOK kommer att förstärkas eller försvagas i framtiden mot SEK är ingenting som Värdepappret tänker gissa. Eftersom beroendet av ett land och en valuta är stort bör man inte ta för stora positioner i norska banker. Tillämpa därför diversifiering som ett skydd mot valuta och Norgespecifika problem.

Det kan dessutom bli fråga om en dominoeffekt. Om den norska konjunkturen försämras kommer ökade nedskrivningar att drabba bankerna samtidigt som den norska kronan kan försvagas.

En investerare kan dock hantera risker som dessa. Man kan dels köpa billigt mot normaliserad vinst och substansvärde och man kan dels begränsa sin position.

I nästa nummer av Värdepappret kommer en analys av tre sparebanker för att visa vad som döljer sig bakom de översiktliga nyckeltalen i denna branschgenomgång.

Skillnader och likheter kommer att belysas och det kommer att visa sig om någon eller några av bankerna är köpvärda till den grad att de platsar i Värdepapprets aktieportfölj.

För mer läsning, se Sparebankföreningen.

UPPLYSNING

Jag äger aktier i Skue Sparebank (ungefär 3,5 % av portföljen).

Hittar du några intressanta norska banker som det är värt att gräva djupare i? I nästa nummer av Värdepappret gräver jag djupare i några av bankerna som stack ut i jämförelsen.