Himmel eller pannkaka för Nordjyske och Lollands?

Som ni läsare har märkt har jag en förmåga att snöa in på olika områden. Nu är det norska försäkringsbolag som det mesta handlar om, men för ett år sedan var jag helt insnöad på danska banker. Min portfölj består till ungefär en tredjedel av två stycken danska banker, men de är inne i den fasen att jag knappast köper mer utan väntar på att vinsterna ska utvecklas så som jag har förväntat mig. Det är alltså dags att följa upp Nordjyske bank och Lollands bank, som har släppt sina Q1-rapporter.

Lollands bank går mot ett mellanår präglat av fusionen

Lollands bank och Vordingborg bank fusionerade i slutet av 2014, så Q1-rapporten är den första för den fusionerade banken. För jämförelsens skull hade det varit intressant med en pro forma-jämförelse, men på Lolland får man ingenting serverat på silverfat. I kvartalsrapporten jämförs en fusionerad banks Q1-14 med en icke-fusionerad banks Q1-13, vilket innebär att alla jämförelsesiffror är helt meningslösa. Tyvärr har jag inte tillgång till Vordingborgs Q1:a från förra året, så det blir inga detaljer. Rapporten visar med önskvärd tydlighet utvecklingen ändå.

Vid fusionen späddes Lollands aktieägare ut med ungefär 18 % genom att Lollands aktieägare fick 85 % av den fusionerade banken. Basintjäningen Q1-14 jämfört med Q1-13 ökade med 40 % vilket illustrerar hur fusionen kan bli bra för Lollands aktieägare. Basintjäningen för 2014 förväntas bli 60 miljoner vilket kan jämföras med börsvärdet på 230 miljoner.

Det stora minuset i Q1-rapporten var jättenedskrivningar på 25 miljoner vilket kan jämföras med 29 miljoner för hela 2013. Stora positiva värdeförändringar är det som räddar resultatet från att hamna på minus. 2014 ser därmed ut att bli ett mellanår med fortsatt höga nedskrivningar. Dessutom har det börjat tillkomma kostnader för fusionen på resultaträkningen, vilket var väntat. Det handlar om lite avgångsvederlag och andra fusionskostnader.

Nedskrivningarna kom huvudsakligen från några stora kunder, så det borde vara från gamla Lollands bank nedskrivningarna härrör. Finanstilsynet granskade 75 % av Vordingborgs utlåning strax innan fusionen klubbades och rimligen granskades de största lånen. Det kan dock vara så att verksamheterna har utvecklats riktigt dåligt det senaste kvartalet så att lånen måste skrivas ned, men det verkar troligare att det handlar om lån till stora företag från gamla Lollands bank. Att jättenedskrivningarna kommer just i Q1, precis efter fusionen har genomförts, kan få den konspiratoriskt lagde Vordingborgaren att mutta lite.

Det positiva är att besparingarna till följd av fusionen ser ut att bli större än vad som tidigare var väntat. Ursprungligen talade ledningen om besparingar på minst 10 miljoner men nu talas det om besparingar på mer konkreta 15-20 miljoner. Den optimistiskt lagde kan lägga in det i kalkylen, men jag räknar fortsatt på en normal intjäningsförmåga efter skatt på 33 miljoner (vilket alltså ökar med ca 4-8 miljoner efter skatt om de nya kostnadsbesparingarna realiseras). Besparingarna kommer att slå igenom med full kraft under 2015.

Kostnadsbesparingarna kommer bland annat från stängningen av fyra filialer, som har genomförts under Q1.

Annars finns inte mycket mer spännande att säga om Q1-rapporten. Utlåningen minskade marginellt jämfört med Q4-13 men det egna kapitalet ökade något till 358 miljoner. Vid ett börsvärde på 230 miljoner handlas Lollands bank därmed till ett P/B på drygt 0,6 och ett P/E på 7 på min bedömda normala intjäningsförmåga.

När jag ändå är igång kan jag väl presentera hur resultatet skulle kunna se ut om ledningens besparingar faller ut väl och nedskrivningarna faller till omkring 0,5 % av utlåningen, vilket inte bör vara orimligt under en högkonjunktur:

Basintjäning 60 MDKK
Kostnadsbesparingar 15-20 MDKK
Förbättrat räntenetto 3 MDKK
Nedskrivningar 10 MDKK
(Värdeförändringar 0 MDKK)
Skatt 17-18 MDKK
Vinst efter skatt 51-55 MDKK

Det är efter ett sådant år jag hoppas kunna sälja Lollands bank.

Återbetalning av statligt hybridkapital

På Sveriges nationaldag passade Lollands bank på att betala tillbaks 32 miljoner i statligt hybridkapital. Det var Vordingborg bank som tog upp lånet 2009 till en ränta på 9 % och i nuläget är det faktiskt mer passande att låna pengar från kunderna till en ränta på 0,5 % istället. Det är också en tydlig signal om att krisen är över. Nu finns bara ett dyrt lån på 25 miljoner kvar som en kvarleva från Vordingborg och det får leva kvar några år till (återbetalning kan ske tidigast 2018). Det lånet är taget av Nykredit och räntan är 3-månaders CIBOR plus 7,5 %.

Fördelen med återbetalningen är att räntenettot kommer att förbättras. 9 % ränta på ett lån på 32 miljoner blir i runda slängar en besparing på 3 miljoner per år.

Nackdelen med återbetalningen är att Lollands finansiella ställning försvagas. Kapitaltäckningsgraden sjunker till 16,4 % vilket dock fortfarande innebär en betryggande marginal till det individuella kravet på 12,3 %. Ingen utdelning för året är att vänta, men om 2015 blir ett år då den danska ekonomin har förbättrats ytterligare samtidigt som Lollands drar nytta av besparingarna från fusionen och från återbetalningen av hybridkapitalet kan man förvänta sig ett bra resultat och en utdelning för 2015.

Nordjyske går mot ett bra år och kassakistan är överfull

Medan Lollands hankar sig fram ser 2014 ut att bli det år då Nordjyske får lite luft under vingarna, eller vad sägs om en förbättring av resultatet före skatt med hela 67 %?

Intjäningen är dock under press. Basintjäningen minskade 9 % till 52 miljoner vilket kan jämföras med ledningens prognos för helåret på 175-210 miljoner. En ganska konservativ prognos om året fortsätter som det har börjat. K/I-talet ökade till 58 % från 55 %.

Höjdpunkten, som är kärnan i en investering i alla danska banker, var att nedskrivningarna minskade med 23 % till 23 miljoner. Resultatet före nedskrivningar och värdeförändringar ökade därmed med 9 % till 25 miljoner. Värdeförändringarna var, precis som för Lollands, betydande vilket ger en enorm hävstång på resultatet före skatt som alltså ökade med hela 67 % till 46 miljoner.

Lantbruket står för ungefär en fjärdedel av utlåningen men för nästan 60 % av nedskrivningarna. Lantbruket är alltså fortsatt pressat men kanske ljusnar det lite. För privatpersoner gäller det omvända förhållandet; privatpersoner står för 40 % av utlåningen men bara 20 % av nedskrivningarna.

Banken är också fortsatt överkapitaliserad. Kapitaltäckningsgraden är nu uppe på 20,0 % jämfört med det individuella kravet på 12 % eller bankens egen målsättning på 16 %. Ökad utdelning, återköp eller förvärv är att vänta. Som jag har skrivit om i tidigare inlägg är bankmarknaden på kring Nordjylland väldigt fragmenterad och jag skulle gärna se att Nordjyske förvärvar eller fusionerar med en annan bank. Jag har fått uppfattningen att Nordjyske prioriterar att positionera sig inför framtiden snarare än att skifta ut värden till aktieägarna.

Återköp till P/B under 1 är annars en helt okej lösning det med, men även om återköp tidigare har genomförts verkar inte ledningen vara så sugen på det. Min bästa gissning är att vi ”bara” får se en utdelningshöjning i år igen, kanske en dubbling till 4 kr/aktie vilket ger en medioker direktavkastning på dryga 3 %.

Sammanfattningsvis

Nordjyske bank är på rätt väg medan Lollands bank samlar krafterna inför 2015. Det finns fortfarande en hygglig uppsida i båda bankerna, men som framgår av min bevakningslista är det bara Lollands som jag ser som köpvärd för tillfället och det är dessutom gränsfall. Jag tycker att det finns mer intressanta investeringar i nuläget.

Jag har ägt aktier i båda bankerna sedan februari 2013 och kommer att vänta till tidigast februari 2016 innan jag säljer, om inte aktierna skulle dubblas i pris innan dess. Vid det laget har vi förhoppningsvis fått se ett danskt lantbruk som är i mindre kris än det är idag och dessutom kanske vi har fått se ännu fler fusioner nere kring Lolland.