Aktieägare är som likgiltiga djur i bur

Benjamin Grahams böcker må vara gamla och träigt skrivna eftersom de flesta av hans budskap har blivit uppfräschade i modern tid, men den gode Ben spetsade dock till det ibland, som när han i Security Analysis från 1934 skrev att den typiska aktieägaren är som ett likgiltigt djur i bur.

It is a notorious fact, however, that the typical American stockholder is the most docile and apathetic animal in captivity. He does what the board of directors tell him to do and rarely think of asserting his individual rights as owner of the business and employer of its paid officers.

80 år senare har inte mycket hänt. Aktieägare (småsparare) är fortfarande passiva och om möjligt mer lättlurade än för 80 år sedan med tanke på aktiemarknadens tillgänglighet som har medfört enorma mängder med förhoppningsbolag som poppar upp som svampar ur backen i varje hausse.

Graham tar upp aktieägarnas likgiltighet inför deras faktiska roll (ägare av ett bolag!) i sammanhanget net-nets, som det står en del om i kapitel 43 och 44 i Security Analysis. Mycket av det som står i den gamla boken är utdaterat, även om andemeningen inte är det. Net-nets är fortfarande ett fenomen som överavkastar marknaden vilket det finns många studier kring, exempelvis denna av Wendl eller varför inte någon av följande tre studier:

• Ben Graham’s Net Nets: Seventy-five Years and Outperforming
• Ben Graham’s Net Current Asset Values: A Performance Update
• Testing Benjamin Graham’s Net Current Asset Value Strategy in London

Net-nets är bolag som handlas lägre än nettoomsättningstillgångarna, eller Net Current Asset Value (NCAV) på engelska. NCAV beräknas genom att ta omsättningstillgångarna minus de totala skulderna. NCAV kan ses som en approximation på likvidationsvärdet av ett bolag, dvs. det värde man får ut om man lägger ned bolaget här och nu och betalar ut det kvarvarande värdet till aktieägarna. I många fall finns det dessutom anläggningstillgångar som kan ge lite extra säkerhetsmarginal om man inte skulle få ut det fulla värdet från omsättningstillgångarna.

Det är därför ologiskt att bolag handlas till börsvärden under NCAV överhuvudtaget och det är ett fenomen som endast finns på börsen. Överlåtelser av företag utanför börsen görs inte under NCAV.

Orsakerna till att ett bolag handlas under NCAV borde, enligt Graham, vara följande:

1. Marknaden har missbedömt något
2. Bolagets ledning är usel
3. Aktieägarna har en felaktig inställning till sin egendom

Andra möjliga orsaker är risk för bedrägeri eller att marknaden tror att omsättningstillgångarnas värden är grovt felvärderade.

Oavsett vilken orsaken är till att bolaget i fråga handlas till ett pris lägre än NCAV finns det två möjliga logiska följder:

1. Priset är för lågt och borde stiga över NCAV, eller
2. Bolaget borde likvideras så att aktieägarna får ut värdet av NCAV

Nu går logik och verklighet inte alltid hand i hand och det kan finnas många orsaker till att priset varken stiger eller att bolaget likvideras. Likvidation inträffar trots allt inte särskilt ofta och även om aktieägarna inte är passiva finns det säkert många ägare som hoppas på en vändning av verksamheten till fornstora dagars lönsamhet även om bolaget i själva verket är dömt till att fortsätta ha en medioker lönsamhet (i bästa fall).

Vi djur i bur kan bara hoppas på att bolagets värden kommer fram på något vis. Graham menade att någon av följande faktorer skulle kunna skaka fram värdena till aktieägarna i de bolag som handlas under likvidationsvärdet:

1. Skapandet av en intjäningsförmåga, ”earnings power”, tack vare
   1. Uppsving i branschen
   2. Ett ändrat sätt att driva företaget, med eller utan ledningsbyte, som t.ex. effektivare metoder, nya produkter eller stängning/försäljning av olönsamma delar av verksamheten
2. Försäljning, uppköp eller fusion av bolaget. Detta sker i normalfallet till priser högre än NCAV.
3. Fullständig eller delvis likvidation. Kommer inte att inträffa med passiva ägare.

För att välja net-nets ska man enligt Graham därför söka efter bolag där någon av punkterna 1, 2 och 3 ovan kan inträffa. Punkterna 1 och 2 är nu för tiden de mest troliga sätten för en net-net att vända då punkt 3 inträffar mycket sällan. Om ett bolag värderas lägre än NCAV men har en tillfredsställande intjäning både nu och historiskt, inklusive att bolaget delar ut pengar, går det också naturligtvis bra att köpa bolaget som en net-net. Det finns exempel på sådana bolag, vilket egentligen är lite märkligt.

Jag äger för tillfället tre stycken net-nets, där hoppet för en vändning står till att respektive bransch ska vända upp (Gullberg & Jansson och Forsstrom High Frequency) eller att den nya ledningen ska lyckas vända verksamheten (Empire). Att något av bolagen skulle köpas upp kan heller inte uteslutas och utan att ha några siffror så är min uppfattning att väldigt många net-nets slukas av större bolag.

Net-nets är generellt sett ganska risiga bolag och vad man måste undvika är bolag där omsättningstillgångarna förbrukas i snabb takt och det inte finns några tecken på vändning. Empire verkar just nu vandra precis den vägen och jag är rädd att min investering i Empire kommer att sluta med praktfiasko, men jag ger bolaget ett år i portföljen och kommer därefter att utvärdera läget.

Undvik de värsta surdegarna med F-score

Ett enkelt sätt att snabbt kolla om ett bolags verksamhet är på rätt väg eller inte är att använda F-score, som är en checklista med nio intuitiva frågor om bolagets lönsamhet, kassaflöde och balansräkning. Se exempelvis Spartacus Invest om F-score.

F-score kan ge ett resultat mellan 0-9. Resultatet är normalfördelat vilket innebär att flest bolag hamnar på F-score 4 och 5 medan en sjunkande andel bolag får högre än 5 respektive lägre än 4. Bolag i den undre kvartilen (F-score 0-2) bör undvikas och en enkel tumregel kan vara att bara välja net-nets med F-score högre än 3. Det finns en del backtests gjorda både för net-nets och icke-net-nets som visar på stigande avkastning med stigande F-score.

Slutsatser

Net-nets var kända redan på Grahams tid och sedan dess har inte mycket hänt. Net-nets är ett fenomen som fortfarande finns kvar och ger god avkastning. Mekanismerna för att uppnå denna goda avkastning vid investeringar i net-nets har heller inte förändrats och de är de som nämns i detta inlägg, i princip att bolaget antingen 1) ökar sin intjäningsförmåga, 2) blir uppköpt eller 3) likvideras.

Likvidation är sällan det man kan räkna med om man inte kan gå in och i princip köpa upp ett helt bolag (som Mats Qviberg verkar försöka med i Svolder just nu!). Därför är det ur småspararens perspektiv lämpligt att rikta in sig på bolag vars verksamhet är på väg att vända eller som kan vara attraktiva för uppköp. Uppköp är svåra att spekulera i men om verksamheten inte ser för risig ut och priset är lågt är net-nets ganska heta som uppköpskandidater. Det är dessutom möjligt att undvika de risigaste bolagen genom att använda F-score.

Mycket tankearbete kring net-nets har pågått bakom kulisserna den senaste tiden och framöver avser jag att försöka formulera kriterier för net-nets, allt medan jag bygger vidare på min lilla och odiversifierade net-nets-portfölj.