Analys av Vardia Insurance Group

För ett tag sedan utannonserade jag att jag har köpt Vardia Insurance Group, ett litet och nyligen börsnoterat försäkringsbolag som går med förlust. Inte direkt det typiska bolaget i min aktieportfölj.

Nu kommer del 2 i analysen av bolaget, som tidigare har inletts med en betraktelse av den nordiska försäkringsbranschen. Om du inte har läst det inlägget tidigare rekommenderar jag att du läser det först.

Inledning

Vardia Insurance Group är ett relativt nystartat, litet och extremt kraftigt växande försäkringsbolag. Under 2013 var omsättningen 720 MNOK och bruttopremieintäkterna ungefär 570 miljoner norska kronor, vilket var en tillväxt på 330 % jämfört med året innan. Bolaget grundades av tre norrmän under 2009 under namnet Scandinavian Insurance Group (SIG) och var då en försäkringsmäklare.

Under 2010 fick bolaget koncession (tillstånd) att bedriva försäkringsverksamhet och under samma år etablerades Vardia Försäkring AB i Sverige av ett antal avhoppare från Moderna Försäkringar som började skriva försäkringar i egna böcker. Vardias strategi från och med ungefär denna tidpunkt blev att sälja försäkringar till privatkunder och små företag genom direktförsäljning. Mer om affärsmodellen senare.

2012 började Vardia skriva försäkringar i egna böcker även i Norge och samma år etablerades Vardia Agencies AS som säljer försäkringar till stora kunder men skriver inte i Vardias egna böcker. Vad exakt Vardia Agencies tillför bolaget är för mig något oklart men det är en liten verksamhet som inte tillför någon särskild risk.

Under slutet av 2013 rullade man ut verksamhet även i Danmark med samma strategi som i Sverige och Norge.

2014 förvärvades Saga Forsikring, ett litet försäkringsbolag med 18 anställda och en försäkringsportfölj på knappt 190 MNOK. Sagas kunder är medelstora företag och försäljningsvägen är via mäklare vilket innebär att Saga är ett komplement till den dåvarande befintliga verksamheten. Under början av 2014 förvärvades också Rein Forsikring, en försäkringsförmedlare som tidigare sålde försäkringar åt enbart Vardia.

SIG/Vardia har gått med förlust ända sedan starten. Finansieringen har skett genom successiva nyemissioner, ungefär en var tionde månad. Den senaste nyemissionen i samband med börsnoteringen var också den största, på 175 MNOK. Planen är att dessa pengar ska nå hela vägen fram till lönsamhet, men om förvärvsmöjligheter dyker upp kan ytterligare nyemission vara en möjlighet.

Kort om geografiska marknader och fördelningen i försäkringsportöljen

Vardia har en jämn fördelning av premieintäkterna i Sverige och Norge; fördelningen är nästan exakt 50/50 och ungefär så har fördelningen av försäljningen det senaste året också sett ut. Danmark har precis startats upp och kommer börja bidra under 2014.

I det tidigare inlägget om den nordiska försäkringsbranschen konstaterades att det finns vissa skillnader mellan Sverige, Norge och Danmark när det gäller hur marknaden ser ut.

I Norge finns fyra bolag med 75 % av marknaden. Den norska försäkringsmarknaden växer snabbt och förändringstakten är hög vilket har inneburit att nya aktörer har tagit marknadsandelar mycket snabbt sedan ungefär 2006.

I Sverige har fyra bolag 80 % av marknaden. Den svenska försäkringsbranschen växer långsammare än den norska och förändringstakten om man ser till marknadsandelar är också betydligt lägre vilket tyder på att marknaden är ganska stabil.

Danmark ser ytterligare lite annorlunda ut. De fyra största bolagen har knappt 60 % av marknaden och bland resterande 40 % finns mängder med små försäkringsbolag. Den danska försäkringsmarknaden är alltså spretig men växer ganska långsamt och förändringstakten om man ser till marknadsandelar är låg vilket tyder på att marknaden trots allt är ganska stabil.

Vilka konsekvenser skillnaderna i de olika marknaderna får för Vardias möjligheter är svårt att sia om, men man skulle kunna tänka sig att ju högre koncentration, desto större potential finns för nya aktörer men å andra sidan kanske det är svårare på grund av en större tröghet.

Fördelningen mellan olika typer av försäkringar till privatpersoner och företag ser ut på följande vis:

Försäkringar till privatpersoner står för ungefär 85 % av de totala premieintäkterna och av dessa är ungefär 60 % bilförsäkringar. Försäkringar till företag står för resterande 15 % och av dessa är ca 50 % bilförsäkringar.

Ledningen

Både Warren Buffett och Prem Watsa brukar tala om hur viktigt det är med en kompetent ledning i sina försäkringsbolag. Att inte ta onödiga eller fel risker samt att ta rätt betalt för risker är sådant en erfaren ledning kan bidra med.

Ska man driva ett försäkringsbolag, och speciellt få in nytt kapital till ett nystartat försäkringsbolag, är det sannolikt mycket svårt om man inte har med sig erfarna ledningspersoner. Vardia har dock ett rutinerat gäng i ledningen och styrelsen som har varit med i försäkringsbranschen länge i ledande positioner och ett flertal har också erfarenheter av att starta upp mindre försäkringsverksamheter tidigare.

Styrelseordföranden Åge Korsvold som just nu är avgående tillfällig VD i Orkla var under sin tid som VD för Storebrand med och etablerade If… genom en avknoppning av Storebrands skadeförsäkringsverksamhet som gick samman med Skandia. Korsvold har således mycket erfarenheter av både försäkring och fusioner och har säkerligen ett stort nätverk i branschen. 2001-2011 var han VD i investmentbolaget Kistefos och har alltså under sin långa karriär varit med om både det ena och det andra kring både förvärv och försäljning. Korsvold bör vara en tillgång för Vardia på sin ordförandepost.

Om man kollar upp Korsvolds engagemang på någon tjänst som liknar allabolag.se fast i Norge (t.ex. proff.no) verkar det som att han är ett riktigt styrelseordförandeproffs. Han leder nämligen 7 olika styrelser! Dock är 6 av dessa relaterade till bolag som drivs av familjen Kjøde, så i praktiken handlar det nog om ett engagemang från Korsvolds sida och det är möjligt att han faktiskt lägger en del krut på Vardia. Korsvold bör vara en tillgång på grund av hans erfarenhet och nätverk.

Man kan konstatera att ledningen i bolaget är viktig. Skulle ledningen försvinna är det en risk. Samtidigt är ledningen knappast beroende av enstaka nyckelpersoner och att hela ledningen skulle försvinna, som i Moderna Försäkringar, är knappast troligt. Orsaken till att en stor mängd personer lämnade Moderna Försäkringar var att bolaget köptes upp av Tryg. Att låsa in ett gäng entreprenörer i en stel struktur i ett jättebolag är som att be om att de ska sluta. Vardia är nog snarare grundarnas och ledningen lilla bebis. Skulle det komma ett jättebud på Vardia från Folksam så är det bara att invänta nästa nystartade lilla försäkringsbolag…

Affärsmodell

Vardia säljer försäkringar genom direktförsäljning främst till privatpersoner och små företag under eget varumärke och med draghjälp från samarbetspartners (white label). Viss försäljning (gamla Saga Forsikring) sker också till medelstora företag via mäklare. Den stora verksamheten är den till privatpersonerna och småföretagen (företag med en handfull anställda) så det är den som är fokus i diskussionen nedan.

Det finns några viktiga delar i affärsmodellen att trycka särskilt på:

1. Selektivitet och låga priser

Bolaget är selektiva i sin försäljning och säljer endast försäkringar till attraktiva kunder med låg risk.

De stora försäkringsbolagen gör inte på det viset, utan de säljer försäkringar till alla möjliga kunder. Detta leder till att kunderna med låg risk och hög lönsamhet subventionerar kunderna med hög risk och låg lönsamhet.

Vardia avstår helt från att sälja till högriskkunder som är olönsamma, till exempel bilförsäkringar till personer under 25 år. För lågriskkunderna erbjuds ett lågt pris, i de flesta fall lägre än hos konkurrenterna. Detta leder till att Vardias lönsamhet för varje lågriskkund blir lägre än lönsamheten på samma kund hos de stora försäkringsbolagen, men eftersom Vardia väljer bort högriskkunder helt kommer den totala lönsamheten i Vardias portfölj att bli högre.

De lönsamma kunderna utgör fortfarande 60-70 % av marknaden, så urvalet är inte allt för snävt. Bland privatpersoner utgörs de attraktiva kundgrupperna till exempel nästan uteslutande av personer som bor i villa, av flera skäl. Dels är risken lägre och dels har villakunderna i genomsnitt fler prylar och personer att försäkra vilket ger möjlighet till att sälja fler försäkringsprodukter. Detta ger i sin tur både lägre säljkostnad per produkt och högre inlåsning av kunderna, som får mängdrabatt. Ju fler försäkringar hos samma bolag en kund har, desto större inlåsning på grund av mängdrabatten.

Jag själv, som bor i hyresrätt, är en olönsam kund. Om jag skulle skaffa en bilförsäkring hos Vardia skulle jag få betala en tusenlapp mer om året än hos Gjensidige, som jag har nu. Hade jag bott i villa hade det förmodligen varit tvärt om och då hade det kommit med barnförsäkring, sjukförsäkring, båtförsäkring, sommarstugeförsäkring osv. i paketpris om sådant hade funnits.

Selektiviteten är ännu oerhört svår att se i räkenskaperna eftersom bolaget växer kraftigt (gross claims ratio ligger kring 85 % – en utvikning om claims ratio kommer senare i inlägget), men det är bolagets uttalade strategi och det är en nyckel för att bolaget ska lyckas. Om selektiviteten skulle visa sig bli misslyckad eller om priserna sätts alldeles för låga och måste höjas, kanske så mycket att kunder reagerar och byter försäkringsbolag, är det ett hot mot Vardias affärsmodell.

I och med Vardias agerande har de stora försäkringsbolagen problem, och ett växande sådant. De fyra stora kan inte vara selektiva på samma sätt eftersom det inte ger så stor påverkan på deras enorma kundportföljer.

Situationen är egentligen den omvända om man jämför med bankvärlden. För banker är det precis tvärtom; där kan storbankerna plocka russinen ur kakan och bara låna ut till de med lägst risk medan småbankerna får ta högriskkunderna och måste ta ut högre räntemarginaler.

Det är inte säkert att de fyra stora gör så mycket åt Vardias framfart heller. Påverkan på de stora bolagens totala kundportföljer är inte särskilt stor om Vardia tar någon enstaka procent av marknaden från de stora som fortfarande delar på 80 % av marknaden.

2. Säljkultur

De stora jättarna är lönsamma på sina befintliga kundportföljer utan att anstränga sig allt för mycket, med tanke på att försäkringskunder är ganska trögrörliga. Detta är de stora bolagens vallgrav i försäkringsbranschen, vilket talar emot Vardia.

Vardia verkar dock ha hittat ett litet hål i vallgraven. Vardias försäljning har utvecklats på följande vis från augusti 2012 till februari 2014 (figuren lånad från Vardias presentation från mars 2014).

Vardias kultur är en tydlig säljkultur. Bolaget sticker ut mot de stora eftersom Vardia är ungt och lockar till sig unga, hungriga säljare, som dessutom verkar vara nöjda med sitt arbete. Säljarna har en lönestruktur som är anpassad för försäljning, dvs. en låg andel fast lön och en hög andel provision. Detta leder till att de duktiga säljarna stannar och de mindre duktiga försvinner ganska fort. I och för sig knappast något unikt, utan det borde vara standard i säljande bolag.

Det är dock inte bara säljarna som säljer. Även Vardias kundservice säljer, vilket är en säljkanal som de större försäkringsbolagen inte utnyttjar. När man redan pratar med en befintlig kund ökar chansen att sälja en ytterligare produkt. Kundservicepersonalen har också en tvådelad lönestruktur med en hög andel fast lön men en mindre andel rörlig lön vilket ger incitament att sälja. Det normala i branschen för kundservice är annars att ha en fast lön, punkt slut och då finns inga skäl att sälja, om det ens finns möjligheten.

Försäljningen som Vardia genomför är proaktiv, dvs. man ringer upp kunder och säljer. Försäljning via andra kanaler som mäklare eller internet är begränsad. Kunder som har köpt försäkring via proaktiv försäljning köper fler produkter än andra och är lönsammare eftersom fler kunder förnyar sina försäkringar och risken hos kunderna är lägre.

Förväntningen enligt Vardia är enligt presentationen som länkades tidigare i inlägget att 90 % av kunderna ska vara ”totalkunder”, dvs. ha minst tre försäkringar hos Vardia. I slutet av 2013 hade genomsnittskunden 3 försäkringar, så Vardia uppfyller ungefär sina mål.

Vardias försäljningstakt är mycket hög. Det senaste året har man sålt för ungefär 60-80 MNOK per månad vilket alltså kan jämföras med bruttopremieintäkterna för 2013 som låg på 570 MNOK. Om försäljningstakten hålls fortsatt hög kommer premierna att fördubblas många gånger om de kommande åren. Ledningens mål är bruttopremier på 3 miljarder NOK 2016.

I nuläget har bolaget ungefär 1 % av försäkringsmarknaden i Sverige och Norge och siktet är alltså inställt på 2-3 % inom några år.

3. Samarbetspartners

Vardia säljer försäkringar dels under eget varumärke och dels med hjälp av samarbetspartners (white label). Partners är t.ex. Mekonomen, Skruvat.se, OK, Stampen och Ahlsell.

Ett problem med att sälja försäkringar under eget varumärke är att man inte får ringa upp kunder som är med i Nix-registret om de inte redan är kunder. Detta begränsar urvalet till personer som inte är ”nixade”, vilket medför svårigheter att sälja av två möjliga skäl. Antingen är personer som hela tiden blir uppringda vana att snabbt säga nej tack och lägga på luren eller så är sådana personer vana att nappa på bra erbjudanden och kommer därmed så småningom att byta försäkringsbolag eftersom någon annan kommer med ett bättre erbjudande.

På andra sidan registret har vi kunder som är nixade. Dessa blir sällan uppringda och har kanske svårare att säga nej, eller är åtminstone mer ovana att försäljare ringer.

Eftersom Vardia samarbetar med white label-partners får de tillgång till partnerns kundregister och kan därmed gå förbi Nix-registret. När personen blir uppringd får han höra ett bekant namn på ett bolag han redan är kund hos, vilket gör att steget till att slänga på luren blir lite längre.

Vardia får alltså draghjälp på flera sätt av samarbetet med partners då de dels kan agera under ett känt varumärke, dels går förbi Nix-registret. Dessutom kan försäkringarna anpassas till målgruppen. Nackdelen med white label-samarbete är förstås att det utgår ersättningar till partnern, typiskt en procentandel av inbetalda premier, men det blir ändå en symbios mellan försäkringsbolag och partner eftersom försäkringen blir en bra tjänst även för partnern att erbjuda sina kunder samtidigt som Vardia får möjlighet att sälja till kunder de annars inte skulle ha nått.

Baksidan med att ringa nixade kunder är att det kan skapa ett missnöje när säljare ringer upp fast man har anmält att man inte vill bli kontaktad av säljare. Går man in på t.ex. rejta.se är det mycket gnäll kring detta. Ur Vardias synvinkel ringer man upp nixade kunder med möjligheten att antingen 1) sälja, 2) inte sälja eller 3) inte sälja och skapa ett missnöje. Hade man inte ringt alls hade man bara hamnat i alternativ 2. Jag misstänker att alternativ 1 (sälja) väger upp nackdelarna med alternativ 3 (inte sälja och skapa missnöje).

Det borde vara svårt för konkurrerande försäkringsbolag som vill kopiera Vardias strategi att komma över redan befintliga partners. En sak som däremot skulle kunna hända är att partners bryter sig loss och startar egna försäkringsbolag istället för att samarbeta med Vardia, om partnern tycker att försäkringsverksamheten verkar väldigt lukrativ. Stora dagligvarubolag som Ica och Tesco har både bank och försäkring och vem vet, kanske Mekonomen också en vacker dag tycker att försäkringar är deras kärnverksamhet.

4. Liten organisation

Några av de stora försäkringsbolagen har stora och klumpiga organisationer vilket ger avtryck i hög kostnadsprocent (cost ratio). Figuren nedan är tagen från en av Vardias presentationer som visar hur det ser ut i branschen. Det man kan konstatera är att Länsförsäkringar (LF i figuren) har en hög cost ratio, liksom If. Folksam har samma tendens, men saknas i figuren. Det slår till och med igenom till den grad att Länsförsäkringar och Folksam har signifikant högre combined ratio än övriga i branschen.

I nuläget har Vardia höga kostnader eftersom bolaget växer kraftigt, men genom att ha en mer slimmad organisation än många av de stora företagen (som har atlantångare som de måste vända på) kan man trots en mindre storlek komma ned i lika låg eller lägre cost ratio än många konkurrenter över tid. Organisationen består i princip av koncernledning, ledning i respektive land, ett antal specialister och därefter är resten säljare och kundservice. Det finns inga behov av att skära bort dödkött, för det har aldrig funnits något.

5. Hög andel återförsäkring för minskad risk

Vardia tillämpar en hög andel återförsäkring för att begränsa risken (både uppåt och nedåt) under sin kraftiga tillväxtfas. Det finns två typer av återförsäkring; kvotåterförsäkring och excedentåterförsäkring.

Excedentåterförsäkring innebär att återförsäkraren ersätter skador över ett visst takbelopp så att försäkringsbolaget självt bara står för en del av risken. Detta handlar om skador med relativt låg frekvens och i det långa loppet är detta något som försäkringsbolaget förlorar på men återförsäkringsbolaget tjänar på. Dock minskar det variansen i skadeutbetalningarna för försäkringsbolaget.

Vardia har excedentåterförsäkring för belopp över 2,5 MSEK/1,25 MNOK/1,25 MDKK för bilförsäkringar och över 625 kSEK/kNOK/kDKK för egendomsförsäkring. Om exempelvis en villa värd 5 miljoner brinner ner ersätter Vardia alltså upp till 625 000 kr; resten står återförsäkringsbolaget för. Hade Vardia inte haft denna typ av återförsäkring hade ett antal större skador kunnat slå extremt hårt mot bolaget, men nu skyddar man sig mot en oväntad och snabb undergång genom en viss kostnad för excedentåterförsäkring.

Kvotåterförsäkring betyder att alla skador, även små sådana, återförsäkras. Vardia för vidare 75 % av sina premieintäkter till återförsäkringsbolagen och får i gengäld ersättning för 75 % av alla inträffade skador. Dessutom får Vardia enligt nuvarande villkor provision som ersättning för sina kostnader.

Större bolag har normal ingen kvotåterförsäkring och de har säkerligen högre belopp för excedentåterförsäkring på grund av större kundportföljer och därmed en större riskspridning, men större bolag får också andra villkor och priser hos återförsäkringsbolagen. I takt med att Vardia växer kommer villkoren också att successivt förändras för dem. Återförsäkringsbolagen har dock inget intresse av att trycka dit Vardia allt för hårt, utan tvärt om har de ett intresse av att göra lönsamma affärer vilket de endast kan göra om Vardia också tillåts vara lönsamt.

Ett annat bolag som tillämpar en ganska hög andel kvotåterförsäkring på ett framgångsrikt sätt är Protector forsikring och man skulle kunna se det som att återförsäkringsbolagen agerar som ett smörjmedel för de små försäkringsbolagen eftersom det är en win-win-situation för dem båda.

Jag kommer förmodligen att återkomma med ett inlägg framöver med lite räkneexempel från Vardias resultaträkning där det bland annat framgår hur återförsäkringen påverkar bolaget. Resultaträkningen för försäkringsbolag är inte helt trivial om man jämför med många andra typer av bolag, så det kan vara värt att räta ut en del frågetecken där.

Det man ska ha klart för sig är hur som helst att återförsäkringen minskar risken under den kraftiga tillväxtfasen vilket betyder att ett enskilt år med mycket inträffade skador inte påverkar Vardia särskilt mycket. Klart är också att återförsäkringen successivt kommer att fasas ut när bolaget växer. Därmed kan man avslutningsvis konstatera att försämrade återförsäkringsvillkor skulle innebära problem för Vardia.

Solvency II: Kinesiska muren eller Berlinmuren?

Bankerna har sitt Basel III, men försäkringsbolagen har Solvency II. Gemensamma nämnare är att det är nya regelsystem som är kraftigt försenade. Planen är att Solvency II ska implementeras 2016, men det återstår att se om så blir fallet. Ursprungsplanen var 2012, den reviderade planen var 2014 och nu säger man alltså 2016. Klart är dock att någon gång kommer kraven och blir det inte 2016 blir det säkert 2018.

Nya krav betyder inte färre krav och det betyder heller inte mer slapphänta krav. Det betyder fler och hårdare krav, vilket huvudsakligen gynnar redan befintliga aktörer (även om det kan finnas svaga aktörer som kan få problem). De som förmodligen gynnas allra mest på sikt är de stora aktörerna som inte har några problem att tillsätta en stab av folk som hanterar alla regulatoriska frågor. De som missgynnas mest är de som står helt utanför marknaden. Nya och hårdare krav innebär att man reser en kinesisk mur, eller möjligen Berlinmur, kring marknaden (jag kan inte riktigt bestämma mig för vilken…).

Vardia och vissa andra små försäkringsbolag sitter lite mitt emellan. Å ena sidan blir det en ökad administrativ börda som de måste sprida ut på ganska små intäkter men å andra sidan höjs barriären mot ytterligare konkurrens. Ny konkurrens kommer förmodligen bli möjlig främst genom att internationella aktörer med stora muskler försöker bryta sig in på marknaden.

Dessutom höjs kapitalkraven, bland annat genom ändrade riskvikter på värdepapper och återförsäkring, genom att en motpartsrisk för återförsäkring införs. Vardia har enbart kontanter i sin investeringsportfölj (vilket hade varit vansinnigt för ett moget bolag) och påverkas därmed inte. Vardia har dessutom återförsäkring enbart hos finansiellt starka återförsäkringsbolag (rating som lägst A-) vilket betyder att de inte får någon motpartsrisk så länge återförsäkrarnas rating inte sänks. En kris hos någon återförsäkrare som leder till sänkt rating sprider sig alltså ned i leden vilket skulle vara ett potentiellt hot mot Vardia som nyttjar extremt mycket återförsäkring i uppstartsfasen.

Solvency II skulle kunna bli en trigger för ökad konsolidering framförallt på den splittrade danska försäkringsmarknaden, som verkar vara ungefär lika splittrad som den danska bankmarknaden. Detta kan i sådana fall skapa intressanta förvärvsmöjligheter för starka aktörer. I ett sådant läge kan både stora och små aktörer vara intresserade av att köpa mindre försäkringsbolag i princip för att få kundstockar eller nätverk av försäkringsförmedlare. Förvärv är dock alltid en risk – det blir ofta för dyrt – och skulle Vardia få för sig att göra en nyemission som de sätter sprätt på med ett förvärv som går dåligt (skelett i kundstocksgarderoben) kan det gå illa.

Utvikning om claims ratio (loss ratio) och återkommande intäkter

Vardias strategi är alltså att sälja försäkringar till lågriskkunder. Risken på kunderna kan ungefär mätas genom claims ratio, som är ersättningar för skador i förhållande till premieintäkter. Vardias claims ratio är omkring 85 % vilket är ganska högt. Det kan verka som att kunderna har ganska hög risk eller att priserna är alldeles för låga, men det finns en förklaring.

Claims ratio för en enskild kund minskar nämligen över tid, i genomsnitt. Det är kanske inte helt intuitivt, men när en kund nyligen har tecknat en försäkring är sannolikheten högre att försäkringen nyttjas än efter några år. En orsak är att folk är benägna att anmäla skador eller skavanker på en ny bil eller ett nytt hus. Över tid när de försäkrade objekten slits och minskar i värde minskar benägenheten att anmäla och självrisken blir mer kännbar. En annan orsak kan vara att man blir mer medveten om sin försäkring och sina villkor när en försäkring är nyligen tecknad jämfört med när den har fallit lite i glömska efter några år. Man kanske inte minns exakt vad försäkringen täcker och struntar i att anmäla en skada. Att claims ratio minskar över tid för en enskild kund är alltså en kombination av flera faktorer.

När man, som Vardia, har vuxit med över 300 % från förra året och sannolikt kommer växa med minst 100 % i år också betyder det att nästan hela kundportföljen är ny, vilket betyder högre claims ratio. Det är dock ett problem som bör minska över tid och i takt med att portföljen växer borde det märkas relativt fort; inom något år.

Figuren nedan illustrerar hur claims ratio kan utvecklas från en färsk portfölj över tid mot ett stabilt läge. Exakt hur kurvorna ser ut är inte så noga, men det illustrerar beteendet över tid. För en enskild kund har antagandet gjorts att claims ratio i genomsnitt är 90 % år 1 och 60 % år 5. Sålda premier är konstanta varje år och 85 % av premierna förnyas till nästa år. Då utvecklas claims ratio på följande vis för hela kundportföljen.

Man kan notera att kundportföljens claims ratio inte minskar lika fort som för den enskilda kunden, i genomsnitt. Orsaken är att kundportföljen växer kraftigt och får ett stort tillflöde av nya kunder som är olönsamma i början men lönsamma efter tid. År 1 är portföljen 100, år 2 är portföljen 185 (100 nyförsäljning och 85 förnyelse), år 3 är portföljen 257 (100 nyförsäljning och 157 förnyelse) och så vidare. Efter lång tid planar claims ratio ut vid en viss nivå mellan nya och långvariga kunders loss ratio som beror på nyförsäljning, förnyelsegrad samt risknivå på kunderna och prissättning.

Här kan man också inse en av de trevliga egenskaperna med försäkringar. Man säljer en försäkring år 1 till en relativt hög kostnad, men intäkterna kommer därefter att strömma in under mycket lång tid i princip utan kostnader för försäkringsbolaget.

Att genomföra lagom stora prishöjningar för befintliga kunder är en viktig faktor. Priset ska vara tillräckligt lågt för att kunden inte ska bli missnöjd och byta försäkringsbolag men också höjas tillräckligt mycket så att lönsamheten blir god. Jag inser när jag skriver detta att jag själv inte har bytt försäkring nu på ett tag trots årliga premiehöjningar om 10-15 % per år. Det är nog dags snart.

Jag tycker det är kul att bygga modeller, men inser att man både kan räkna ihjäl sig och räkna bort sig här till ingen nytta, så jag nöjer mig med ovanstående illustration (för tillfället, räkneexempel kommer säkert framöver).

Slutsatsen är dock att över tid, i takt med att den procentuella tillväxten avtar, ska Vardias claims ratio sjunka, annars är något fel. Dock kan förstås stora variationer inträffa från kvartal till kvartal eller från år till år beroende på både det ena och det andra (t.ex. väder och vind), men om Vardias claims ratio skulle öka kraftigt under 2014 är det skäl för att oroa sig. Claims ratio är med andra ord en parameter väl värd att följa. En annan parameter värd att följa är hur hög förnyelsegraden är eftersom de lönsamma kunderna är de som stannar kvar länge och skapar intäkter, men inte kostnader.

Kort om utvärdering mot mina investeringskriterier

Normalt brukar jag analysera bolag efter mina investeringskriterier, som jag har tagit fram efter vilka bolag jag har känt mig bekväm med. Kriterierna består av fyra faktorer: 1) vinst- och utdelningshistorik, 2) stark finansiell ställning, 3) konkurrensfördelar och 4) trovärdig ledning och gynnsam ägarbild. Man kan ganska snabbt konstatera att Vardia inte har någon vinsthistorik överhuvudtaget. Det är alltså inget typiskt bolag som jag brukar söka efter. Det är istället uppenbart att Vardia är ett tillväxtcase.

Den finansiella ställningen är stark just nu, som sig bör i ett nystartat bolag som växer med hjälp av nyemissioner. Dock krävs det att bolaget når lönsamhet om inte kassan ska urholkas och fler nyemissioner ska krävas.

Konkurrensfördelarna har berörts i samband med affärsmodellen och jag kan motivera varför bolaget kommer vara lönsamt framöver, vilket är kriteriets syfte.

Det kriterium som blir extra viktigt i ett nystartat och litet bolag som Vardia blir kriteriet kring trovärdig ledning och gynnsam ägarbild. Ledningen är erfaren och en nyckel till framgång, men hur ser det ut med aktieinnehaven?

Ägarbilden samt insynspersoners aktieinnehav och optioner

Risker och hot, sammanfattat

Nedan sammanfattas i rangordnad punktform vad jag ser som de största riskerna och hoten mot Vardias framgång Högst risk kommer först.

1. Affärsmodellen fallerar. Det skulle kunna inträffa av flera skäl:
   1) Försäljningen går trögt på grund av att kunderna köper färre produkter än planerat vilket ökar säljkostnaderna,
   2) Vardia tvingas ta onödiga risker och sätta lägre priser än vad som är befogat vilket kommer att visa sig i för högt loss ratio,
   3) bolaget misslyckas med att hålla i kostnaderna. Här finns ett visst skydd i och med rörliga ersättningar till säljare som minskar om inte försäljningen går tillräckligt bra, men om intäkter och kostnader inte utvecklas som planerat kommer kritisk massa inte att uppnås tillräckligt fort. Det kommer i sin tur leda till att att nuvarande kapital inte räcker och då väntar en nyemission.
2. Försämrade villkor hos återförsäkringsbolagen. Detta leder till att Vardia antingen får betala mer för återförsäkring eller att de får minska sin återförsäkring och stå för en större risk själva. Det senare kan vara både positivt och negativt, men om ett år med mycket skador följer efter en minskad återförsäkringsandel kommer det att slå hårt mot Vardia.
3. Tappade samarbetspartners, kanske till någon konkurrent, vilket innebär att kunder och försäljningsmöjligheter försvinner. En white label-partner skulle också kunna få för sig att starta försäkringsverksamhet själv (ungefär som Ica) men bland nuvarande partners vore det märkligt om så skedde.
4. Något inträffar som gör att Vardia får dåligt rykte vilket gör att det blir svårare att sälja nya försäkringar. Försäkringsbolag i allmänhet är inte kända för sina goda rykten, men om bolaget skulle få mycket negativ publicitet vore det inte bra.
5. Tillämpning av en felaktig prishöjningsstrategi. Vardia höjer priserna för mycket och för fort så att kunderna blir missnöjda och byter försäkringsbolag vilket betyder säljkostnader i sjön. Ledningen har varit med förr och borde inte göra detta misstag.
6. Nyckelpersoner lämnar företaget. Vardia är knappast beroende av en enstaka nyckelperson men om ett antal personer skulle lämna bolaget skulle det ha en påverkan. Att ledningen skulle försvinna för att starta ännu ett nytt försäkringsbolag som konkurrerar med Vardia är nog mycket osannolikt (alltså en upprepning av hur Vardia startades i Sverige) men att personer erbjuds intressanta jobb hos konkurrenter går inte att utesluta.
7. En annan (liten) aktör kopierar Vardias strategi och kommer åt dessutom åt attraktiva samarbetspartners. Sannolikheten för detta kan jag dock inte bedöma som hög. Det borde vara svårt att ta befintliga samarbetspartners och även om någon kopierar Vardias selektivitet borde det dröja något år innan de på allvar börjar ta kunder från varandra.
8. Misslyckat förvärv av ett mindre försäkringsbolag (kanske som följd av nyemission då bolaget uppger att de vill vara ”aktiva i konsolideringen på försäkringsmarknaden”). Antingen kan förvärvspriset bli för högt eller så har det förvärvade bolaget en del skelett i garderoben som plötsligt kommer fram vilket ger stora förluster. I värsta fall en kombination av orsakerna. Förvärv är alltid en riskfylld strategi och det kan vara svårt att göra tillräcklig due diligence vid förvärv.

Den överlägset största risken, som jag ser det, ligger alltså i att affärsmodellen inte visar sig fungera så bra som man tror vilket leder till att kritisk massa inte nås tillräckligt fort (eller inte nås alls). Denna risk är dock den enklaste risken att följa upp genom att följa försäljning och loss ratio. Redan vid Q1-rapporten den 22 maj kommer ett delkvitto.

Grundcase och värdering

Än så länge har detta varit en analys nästan utan siffror med betydligt mycket mer fokus på det kvalitativa än det kvantitativa. Jag tänkte faktiskt hålla samma linje i värderingen och göra ett enkelt grundcase som jag utgår från. Om man inte med några enkla medel kan visa att ett bolag är billigt så är det något fel (men däremot kan det vara roligt att försöka finräkna).

Till att börja med kan man konstatera att börsvärdet vid en börskurs strax över 23 NOK är ungefär 750 MNOK, vilket är ungefär lika stort som 2013 års omsättning på 720 MNOK (omsättningen = skrivna premier under året + premier skrivna som börjar gälla nästa år). Vi kan därmed beräkna priset i förhållande till omsättningen, P/S-talet, och får ett P/S på ungefär 1,0.

P/S-talet (Price to Sales) är rimligt att använda för att jämföra bolag där man kan förvänta sig ungefär liknande marginaler t.ex. för flera bolag inom en bransch. Om Vardia skulle välja att slå av på tillväxttakten skulle man förmodligen komma ned mot ungefär likvärdiga marginaler som branschen inom kort eftersom premieintäkterna redan är relativt stora, i nivå med Protectors premieintäkter från företag och offentlig sektor.

Vardia har sålt nya premier för drygt 60 MNOK per månad under det senaste året, eller ungefär 730 MNOK för helåret. Den senaste tiden har ytterligare säljpersonal anställts, Saga Forsikring har förvärvats och den danska verksamheten har startats upp, så det är nog rimligt att anta att försäljningen det kommande året i alla fall inte blir lägre än under förra året.

Om vi utgår från nuvarande portfölj på 720 MNOK och sätter en nyförsäljning på 730 MNOK per år samt en förnyelsegrad på 85 % varje år, utan att räkna med några prishöjningar, så kommer omsättningen år 2016 att vara ungefär 2300 MNOK. Detta kan jämföras med ledningens prognos på minst 3000 MNOK vilket betyder att jag här gör en försiktigare bedömning än vad ledningen gör, men man ska ha klart för sig att det ändå handlar om en mycket snabb tillväxt. Om försäljningen går lite bättre än det senaste året och man räknar in prishöjningar är ledningens prognos inte orimlig.

Om Vardia når en omsättning på 2300 MNOK år 2016 är P/S på prognosen 0,3. I tabellen nedan jämförs de börsnoterade nordiska försäkringsbolagen på P/S för 2013 och P/S för 2016 givet en tillväxt på 10 % under hela perioden, utom Vardia som växer med över 200 % till 2300 MNOK.

Vi kan se att man faktiskt inte betalar något för tillväxt i Vardia till nuvarande börskurs jämfört med övriga branschen. Om man räknar med tillväxt, där det stora värdet i bolaget ligger, och bolaget når åtminstone i närheten av sina mål är undervärderingen kraftig. Man kan för övrigt också notera ett till försäkringsbolag som är undervärderat i tabellen.

I ett bra case ska man inte behöva räkna ihjäl sig för att inse att priset är lågt.

Man skulle kunna ha invändningen att det är aggressivt att räkna med så kraftig tillväxt, men det är snarare tvärt om. Det ligger i vissa bolags natur att växa och det vore förvånande om Vardia plötsligt slutade att växa kraftigt, åtminstone i närtid. Det stora värdet i Vardia ligger i tillväxten och att de uppnår kritisk massa för att kunna övergå till lönsamhet under fortsatt tillväxt. Oavsett om Vardia lyckas växa med 100 % eller 400 % de kommande åren så ser bolaget billigt ut givet att de når kritisk massa och lönsamhet.

Varför denna låga värdering? Jag tror personligen att svaren är ganska enkla. Vardia seglar under radarn för de flesta och är extremt anonymt, plus att det bolaget går med förlust vilket gör att det är lätt att avfärda bolaget vid en första anblick. Dessutom är bolaget noterat i Norge där värderingarna generellt sett är låga. Försäkringsbranschen är dessutom en ganska tråkig och mogen bransch, vilket jag gillar men tydligen inte marknaden som hellre betalar tvåsiffriga P/S-tal för bolag som Facebook, Twitter och Tesla.

Sammanfattning

Vardia Insurance Group är ett relativt nystartat försäkringsbolag med en erfaren ledning och en intressant affärsidé. I nuläget är bolaget inne i en extrem tillväxtfas och visar förluster, men om tillväxten fortsätter i samma takt når man förmodligen kritisk massa under 2014. Det finns dock ett antal mer eller mindre stora hot mot att bolaget ska lyckas och man kan konstatera att det inte är någon typisk defensiv investering. Enligt min mening överväger dock möjligheterna riskerna och Vardia har hittills levererat enligt plan. Det ska bli mycket intressant att se om Q1-rapporten som kommer den 22 maj bekräftar bilden.

Det nuvarande börsvärdet vid kursen 23 NOK/aktie tar inte ens hänsyn till tillväxten, som är det stora värdet i bolaget för en aktieägare, utan bolaget värderas ungefär till sina premieintäkter. Detta innebär en rabatt mot alla andra nordiska försäkringsbolag som med råge överväger riskerna.

Hur ser du på Vardia? Har jag missat eller undervärderat någon väsentlig risk eller är detta ännu ett fynd på den norska börsen?

PS. Glöm nu inte bort att göra din egen analys innan du funderar på att köpa :-) DS.