Analys av Sláturfélag Suðurlands

Den isländska börsen är inte särskilt stor. Island har en befolkning ungefär som Malmö och på deras Large, Mid och Small Cap finns det endast 14 bolag och på First North ytterligare två. På just isländska First North finns isländska börsens minsta bolag med ett börsvärde på ungefär 30 MSEK som fångade mitt intresse, nämligen Sláturfélag Suðurlands. Bolagets aktie har extremt dålig likviditet, det sker endast ett par avslut per år, men vad sägs om följande värdering (börskurs 1,22 ISK):

• P/E 1,2
• P/B 0,15
• Direktavkastning 11,5 %

Det låter nästan för bra för att vara sant! Kan det vara så enkelt att värderingen är låg på grund av att bolaget är litet, bortglömt och helt oanalyserat samt att aktien har usel likviditet eller är det så att investerare skyr Island som pesten sedan deras enorma bankkris 2008 som medförde att den islänska kronan (ISK) sjönk i värde med ca 50 %? Eller finns det någon annan förklaring? Låt oss ta reda på det.

Bönder, slakteri, import och lite export

Sláturfélag Suðurlands (SS) är gammalt företag, grundat 1907 och börsnoterat 2011. Bolaget är ett kooperativ av isländska lantbrukare som föder upp djur som hanteras i bolagets slakteri, som är Islands största. Det mesta av köttet går till den inhemska marknaden men en del går på export, främst lamm och häst. Över 90 % av omsättningen härrör från försäljning på Island och bland exportländerna nämns Norge, Turkiet, Ryssland och Schweiz. Dessutom bedriver bolaget import och distribution av 1) livsmedel för några internationella varumärken, t.ex. Snickers, Uncle Ben’s, Whiskas och Barilla samt 2) gödsel som man säljer till sina medlemmar.

Finansiell utveckling

SS har gått med vinst nio av de tio senaste åren. Undantaget är 2008 då den isländska ekonomin kollapsade. Figuren nedan visar den normerade vinsten de tio senaste åren i både ISK och USD (Vinst=1 år 2004).

Vinsten per aktie de tre senaste åren har i medeltal varit 1,2 ISK men har varierat mellan 0,4-2,7 ISK.

Bolaget var ganska hårt skuldsatt inför och under finanskrisen. När finanskrisen slog omkull benen på de isländska bankerna höjdes räntorna kraftigt vilket drabbade skuldsatta bolag som SS. Krisåret 2008 gjorde SS ett rörelseresultat på 100 miljoner ISK medan finansnettot blev minus 1800 miljoner ISK jämfört med minus 100 miljoner ISK året innan. Det var inte bara höjda räntor som är förklaringen, utan också att bolaget höll en del värdepapper som förlorade sitt värde. Utdelningen ställdes in men återupptogs 2011.

Utvecklingen sedan krisen är imponerande och bolaget har jobbat hårt på att minska skuldsättningen.

Skuldsättningen har halverats sedan 2009 och om bolaget fortsätter gå med vinst kommer skuldsättningen snart vara nere på mycket låga nivåer.

Soliditeten låg kring 35-45 % före finanskrisen, dippade till som lägst 16 % men redan till 2013 hade bolaget kämpat sig upp till en hygglig soliditet på 51 %. Vad jag förstår har bolaget avyttrat en del tillgångar på vägen vilket visade sig i ett starkt finansnetto 2011.

Med krisen färskt i minnet är det troligt att bolaget strävar mot betydligt stabilare finanser än 50 % soliditet. 60-70 % soliditet ska man nog räkna med är ett önskvärt läge. De två senaste åren har SS amorterat ungefär 100-150 MISK per år och dessutom ökat det egna kapitalet med ungefär 400 MISK per år genom att hålla kvar vinstmedel som inte har delats ut.

Om vi antar att amorteringen fortsätter i den takten tre år till kommer soliditeten upp något över 60 %. Om vi istället antar en något långsammare amorteringstakt och egenkapitalökningstakt hamnar soliditeten omkring 55 %. Vad jag vill ha sagt med detta är att man inte ska förvänta sig kraftigt ökad utdelning de närmaste åren. Om ett par dåliga år inträffar kommer bolaget att betala skulder i många år till i långsam takt.

Aktien

Eftersom bolaget är ett kooperativ är kapitalstrukturen speciell och uppdelad i A-aktier respektive B-aktier.

A-aktierna ägs av medlemmarna, som betalar in en liten del av sin omsättning varje år till en fond kopplad till A-aktierna och därefter får A-aktieägarna ränta på pengarna i fonden. Räntan bestäms på årsstämman varje år. Inbetalda pengar och ränta fås sedan ut när medlemmen uppnår 70 års ålder, flyttar från verksamhetsområdet eller slutar med lantbruk. Eftersom fonden växer ökar också aktiekapitalet år för år. Sedan 2004 har förändringen av aktiekapitalet (ökningen av A-aktiekapitalet) sett ut på följande vis.

Ökningen har under den senaste tioårsperioden varit ungefär 50 %, eller 4,6 % per år. Man kan dock notera att A-aktierna inte ökar varje år vilket beror på att A-aktierna bestäms av 1) antalet A-aktier året innan, 2) inbetalningar från medlemmarna, 3) utbetalningar till medlemmar och 4) ränta. Ökningen av A-aktierna är dock helt ointressant för B-aktieägarna eftersom även B-aktierna är speciella.

Under 2013 betalades det ut 26 MISK (miljoner ISK) utdelning till B-aktierna och 19 MISK i ränta till A-aktierna samtidigt som medlemmarna betalade in 9 MISK och bolaget betalade ut 7 MISK till medlemmar.

B-aktierna fungerar som preferensaktier (men vad jag förstår är det formellt inte preferensaktier). B-aktierna är berättigade till utdelning och har företräde före A-aktierna, men de saknar rösträtt. Aktieägarna av B-aktierna har rätt till 10 % utdelning på aktiekapitalet och justering för inflation om bolagets vinst täcker detta med marginal (utdelningen får uppgå till högst 50 % av vinsten). 2013 betalades 14,5 % utdelning på aktiekapitalet.

Med andra ord påverkas B-aktierna inte överhuvudtaget av ökningen av antalet A-aktier. B-aktierna kommer få 10 % utdelning + inflationsjustering i tid och evighet så länge bolaget går med tillräcklig vinst.

B-aktierna gavs ut för många år sedan när bolaget var i ekonomisk knipa men sedan dess har bolaget köpt tillbaks 10 % av B-aktierna, vilket är en så hög andel bolaget får äga av sig sina egna aktier. Bolaget ser med andra ord ingen större funktion med B-aktierna längre men de verkar inte kunna bli av med dem.

B-aktierna får med andra ord inte ta del av bolagets vinstutveckling utan ett köp av B-aktien blir som att köpa en obligation eller en preferensaktie. Man får en hygglig direktavkastning och dessutom justering för inflation, men i övrigt finns det ingen uppsida förutom en eventuell kursuppgång som skulle kunna ske till följd av ett lägre ränteläge på Island då den höga direktavkastningen blir mer attraktiv relativt andra placeringar.

Sláturfélag Suðurlands är ett av de minsta bolag jag har analyserat. Bolagets aktie har den lägsta likviditet jag någonsin har skådat och kanske också kommer att skåda. Det senaste avslutet gjordes i augusti 2013 (detta inlägg skrevs i april 2014) till kursen 1,22 ISK/aktie vilket implicerar ett börsvärde på 575 miljoner ISK, ungefär motsvarande 30 miljoner svenska kronor. Värdet på B-aktierna är till denna kurs ungefär 220 miljoner ISK vilket kan jämföras med aktiekapitalet på 180 miljoner ISK som är berättigat till 14,5 % utdelning i nuläget (vilket alltså baseras på 10 % + justering för inflation).

För tillfället ligger två köpordrar ute på 500 000 aktier vardera på kurserna 1,31 och 1,33. Den senaste tiden har det dessutom dykt upp en säljorder på kursen 1,88 vilket innebär en spread på fantastiska 41 %! Det är alltså oerhört svårt att få tag i aktier och om man köper aktier i bolaget kan det till och med uppstå svårigheter att överhuvudtaget bli av med aktierna. Normalt ser jag inga större problem med aktier med dålig likviditet, men den här aktien är nog på fel sida gränsen även för mig.

Slutsatser

Sláturfélag Suðurlands är ett intressant bolag till en värdering som vid en snabb koll på nyckeltalen verkar för bra för att vara sann. Så är också fallet eftersom B-aktien i praktiken fungerar som en preferensaktie som endast tar del av en fix utdelning som justeras för inflation. Detta förstod jag inte förrän efter en del grävande eftersom nästan all information om bolaget är på isländska. Jag trodde att den låga historiska utdelningsandelen berodde på låg soliditet och amorteringar av lån, men det fanns alltså en enklare förklaring.

För preferensaktier finns det egentligen bara två intressanta frågor att ställa sig:

• Hur hög är direktavkastningen?
• Kommer bolaget att göra tillräcklig vinst så att aktieägarna får ta del av utdelningen?

Hade jag förstått direkt att B-aktierna fungerade som preferensaktier och direktavkastningen inte var högre än 7-10 % hade analysen kunnat sluta redan där, men nu fick jag på grund av bristande isländska lära mig en del annat och hade dessutom väldigt roligt under tiden. Dessutom blev jag lite sugen på att åka till Island igen (jag var där för några år sedan) :-)

Sláturfélag Suðurlands är hur som helst en intressant betraktelse i hur illa det kan gå för ett hårt skuldsatt bolag vid en kris. Lärdomen är att akta sig för hårt skuldsatta bolag och detta kan man inte påminna sig om nog många gånger.

Den enda möjligheten till kursstegring i aktien, om aktien överhuvudtaget handlas och övervinner den enorma spreaden, är om räntan på Island skulle sänkas samtidigt som bolaget fortsätter göra sådana vinster att de täcker utdelningen. Aktien är med andra ord tämligen ointressant. Omvänt kan aktien sjunka om räntan av någon anledning skulle stiga.

Bolagets verksamhet är dock relativt lönsam då man har gått med vinst nio av de tio senaste åren. Bolaget kommer att dela ut 0,14 ISK/aktie och justera för inflationen så länge vinsten är minst dubbelt så hög som utdelningen. Den nuvarande köpkursen 1,33 ger därmed 10,5 % direktavkastning och säljkursen 1,88 ger 7,4 % direktavkastning. Inget av fallen ser jag som i närheten av intressant med tanke på att aktien knappt går att bli av med och med tanke på andra risker som finns. Skulle värderingen minska så att aktien ger 20 % direktavkastning skulle jag kanske tänka om, men det lär inte hända.

Om man skulle få för sig att en hyfsat hög direktavkastning i ett litet isländskt bolag ändå verkar intressant får man komma ihåg att bolaget har en del icke försumbara risker så som beroendet av Island och den isländska valutan samt att bolaget är litet och endast har ett slakteri vilket gör bolaget sårbart om något negativt skulle inträffa där. Dessutom är Island inte med i EU och om de skulle gå med där (jag vet ej hur troligt det är) öppnas den isländska marknaden upp vilket förmodligen är en utmaning för ett inhemskt företag.

Summa summarum; Sláturfélag Suðurlands handlas bara skenbart till en låg värdering. B-aktien är att betrakta som en preferensaktie och då är det enbart direktavkastningen och bolagets lönsamhet som är intressant och direktavkastningen ligger kring 7-10 % i ett värdepapper som omsätts ett par gånger om året. Direktavkastningen är med andra ord alldeles för låg för att rättfärdiga en investering i en aktie med så dålig likviditet och med nästan all sin verksamhet och försäljning fokuserad till Island.

Avslutningsvis kan jag nämna att de möjligheter som finns att handla isländska aktier från Sverige är hos Skandiabanken (telefonorder) och Handelsbanken (besök på fysiskt kontor). Har du några tankar kring Sláturfélag Suðurlands eller isländska bolag överlag? Har ens någon läsare hört talas om bolaget tidigare? :-)