Vardia Insurance Group börsnoteras

I det förra inlägget om Vardia hade jag missat en omvänd split 1:4 vilket gjorde alla beräkningar helt felaktiga. Det förra inlägget är borttaget och ersatt med detta, där slutsatserna blir annorlunda.

Det lilla onoterade och snabbväxande försäkringsbolaget Vardia Insurance Group har nu kommit med detaljerna för sin börsnotering på Oslobörsen i april. Prospektet finns här. För de senaste räkenskaperna finns årsrapporten för 2013. Risken är hög men värderingen ser inte allt för utmanande ut, så det är faktiskt ett ganska intressant bolag att teckna aktier i.

I samband med börsnoteringen ska 175-225 MNOK hämtas in via nyemission av högst 7,5 miljoner nya aktier och dessutom ska befintliga ägare sälja ungefär 1,1 miljoner aktier. Vid utgången av 2013 fanns ungefär 104 miljoner aktier men därefter har en omvänd split 1:4 genomförts vilket innebär att det nu finns 26,3 miljoner aktier. Priset kommer ligga i ett intervall kring 30-40 NOK/aktie vilket kan jämföras med 16 NOK/aktie (justerat för splitten) som var teckningskursen i september 2012 vid en tidigare nyemission.

Efter nyemissionen kommer det att finnas ca 33,8 miljoner utestående aktier vilket implicerar ett börsvärde efter nyemissionen på 1,0-1,4 miljarder norska kronor.

Vad får man för pengarna och ska man teckna aktier i Vardia?

Det finns, som alltid, två aspekter att ta hänsyn till om man ska köpa aktier i ett bolag; pris och kvalitet. Jag tänkte fokusera på pris nedan eftersom misstanken mot börsnoteringar när det råder hausse på börsen alltid måste vara att priset sätts så högt som möjligt vilket gynnar befintliga aktieägare på bekostnad av de nya.

30-40 NOK/aktie ger alltså ett börsvärde på 1,0-1,4 miljarder NOK. När jag köpte Protector för ett halvår sedan var börsvärdet 1,4 miljarder NOK och i nuläget är börsvärdet 2,4 miljarder NOK, så jag tycker Vardia har en del att bevisa.

Man kan räkna ihjäl sig och göra noggranna prognoser om framtida vinster som blir mer eller mindre rätt, men det tänkte jag hoppa över och använda en mycket enkel form av värdering, nämligen P/GWP (Price to Gross Written Premiums). Nyckeltalet fungerar ungefär som P/S-talet (Price to Sales) för andra bolag. Bolag med jämförbara marginaler borde ha ungefär likvärdiga P/S-tal och detsamma borde gälla P/GWP för nordiska försäkringsbolag om man antar att de över tid kan uppnå ungefär motsvarande combined ratio. Ju lägre P/GWP, desto billigare. Endast om ett försäkringsbolag kan hålla lägre combined ratio eller förvalta floaten bättre än sina konkurrenter borde ett högre P/GWP kunna motiveras.

Då gäller det bara att reda ut hur stora premieintäkter Vardia har. Först kan vi konstatera att Vardias ledning har ganska aggressiva prognoser. Så här såg prognoserna för framtiden ut i en presentation från 2012.

Utfallet för 2012 blev en omsättning på 345 MNOK jämfört med 589 MNOK i prognosen (40 % lägre). 2013 blev omsättningen 718 MNOK jämfört med prognosen på 1160 MNOK (38 % lägre). Combined ratio (brutto) blev 204 % 2012 jämfört med prognosen på 157 % och 2013 blev CR 118 % jämfört med prognosen på 90 %. Med andra ord är prognoserna mycket aggressiva.

2013 var bruttopremieintäkterna 571 MNOK (se t.ex. sid 81 i prospektet). Som värdeinvesterare vill man inte betala särskilt mycket för tillväxt men låt oss ändå göra det ganska aggressiva antagandet att premieintäkterna tredubblas till 2016 till 1700 MNOK för att ha något att jämföra med. Till börsvärdet 1,0-1,4 miljarder NOK innebär det ett P/GWP på 1,8-2,4  för 2013 och 0,6-0,8 för vårt aggressiva antagande för 2016. Är det billigt eller dyrt?

Låt oss jämföra med andra nordiska försäkringsbolag. Det antas att de övriga växer med modesta 10 procent under kommande tre år medan Vardia alltså antas tredubbla sina premieintäkter.

Vi ser att Vardia värderas i linje med Tryg och Topdanmark på nuvarande premieintäkter. De största bolagen värderas med viss premie vilket möjligtvis är motiverat. Om man räknar med en aggressiv tillväxt går värderingen ned till något som ser riktigt billigt ut. Med lite mindre aggressiva tillväxtantaganden hamnar värderingen omkring vad Protector värderas till. Med andra ord ser det billigt ut, men med tanke på den korta historiken skulle jag påstå att risken är högre i Vardia än i Protector. Det kan bli både himmel eller pannkaka att köpa Vardia till 30-40 NOK/aktie i samband med börsnoteringen.

Försäkringsbolag tjänar inte bara pengar från försäkringsverksamheten, utan också genom att investera floaten. Vardia har ännu ingen float att tala om (men däremot väldigt mycket återförsäkring) vilket förmodligen beror på den kraftiga tillväxten. Detta är något som motiverar ett lägre P/GWP och dessutom vet man ännu inget om hur Vardias ledning har tänkt att investera floaten.

Slutsatserna kring värderingen är alltså att om man räknar med tillväxt så ser bolaget hyfsat rimligt prissatt ut. Jag skulle själv helst ha sett en ännu lägre värdering för att investera. Vardia är i nuläget inte lönsamt, men det är de övriga. Nedsidan borde vara mer begränsad i t.ex. Protector.

Det är inga större problem för ett försäkringsbolag att få premierna att växa, utan det är ”bara” att sätta ett tillräckligt lågt pris och lyckas få kunderna att byta. Det senare är inte alltid så lätt vilket leder till att försäkringsbolag kan sätta ett lågt pris i början och sedan höja utan att många kunder orkar byta.

Tillväxten har ytterligare ett problem med sig och det är att intäkterna kommer nu medan utbetalningar för skador släpar efter lite i tiden. Det betyder att combined ratio får en boost i försäkringsbolag med snabb tillväxt, men trots det har alltså Vardia ett combined ratio högt över 100 %. Det ska dock nämnas att försäljningskostnaderna också ökar under en period med snabb tillväxt som Vardia är inne i. En av idéerna med att sälja försäkringar är att det kostar en del att få nya kunder men att kunderna därefter bidrar med intäkter under många år.

Slutsatser

Vardia ser relativt rimligt prissatt ut om man räknar med viss tillväxt. Jag själv skulle dock helst ha sett ett lägre pris om jag skulle överväga att teckna aktier. Försäkringsverksamhet är inte riskfri och ett bolag som växer kraftigt med combined ratio över 100 % löper stor risk att drabbas av bakslag framöver när tillväxten stannar av. Detta problem finns också i Protector som beräknas växa med ca 15 % under 2014 men som gör det under lönsamhet med combined ratio kring ca 90 %. Protector har som jag ser det ett mycket bättre utgångsläge än Vardia och värderingen är inte mycket högre.

Det som är lite oroväckande med Vardias framfart är att det är ett tecken på att konkurrensen i försäkringsbranschen håller på att hårdna. Marknadsandelarna hos de små aktörerna som Vardia bara ökar och ökar och har gjort det sedan tio år, ungefär lika länge som hela branschen har varit lönsam, men någon gång måste det väl ta slut? Det pågår också en konsolidering där Vardia är en del av den i och med uppköp av mindre försäkringsbolag.

Betänk att norska försäkringsbolag var olönsamma (combined ratio över 100 %) under hela perioden 1995-2002. Om de stora jättarna sätter hårt mot hårt krävs att man har låga kostnader och starka finanser för att överleva kriget. I ett sådant läge skulle jag inte satsa på en ny spelare som Vardia.

Jag kommer att bevaka Vardia framöver, precis som jag håller ett öga på samtliga nordiska försäkringsbolag även om jag inte skriver om det så ofta. Om bolaget lyckas växla över till lönsamhet och värderingen behagar att inte skjuta i höjden kan det bli aktuellt med en investering framöver, men i nuläget ser jag risken som för hög. Däremot är det så att en investering kan bli riktigt bra om Vardia lyckas fortsätta växa och samtidigt växla över till lönsamhet. Är man riskvillig och tror på Vardias ledning så kanske det inte är så dumt att teckna några aktier, men jag kommer inte att göra det.

Hur ser du på Vardia?