Uppföljning Vestjysk bank

I juni 2013 analyserades Vestjysk bank, en av Danmarks verkliga krisbanker, och nu har det blivit dags för uppföljning.

I analysen hade jag följande huvudscenario för banken:

Banken konverterar hybridkapital till aktier vilket späder ut befintliga aktieägare. Därefter balanserar banken på en skör tråd och håller sig vid liv tills tiderna blir bättre. Detta är mitt huvudscenario, som kan komma att utvecklas på några olika sätt.

Precis detta har nu inträffat. I oktober 2013 konverterades hybridkapital för ca 340 MDKK och nu i januari konverterades ytterligare nästan 580 MDKK hybridkapital till aktier. Vid analystillfället var antalet utestående aktier 61 miljoner och nu har antalet ökat till 151 miljoner aktier.

Vidare skrev jag följande i analysen:

Vid en investering i nuläget bör man alltså räkna med att få sitt ägande utspätt med 50-60 %. Man bör nog också räkna med ett ”worst case” där allt hybridkapital omvandlas till aktier vilket vid en kurs på 7,5 DKK innebär en ökning från 61 miljoner till 220 miljoner aktier, alltså en utspädning med en faktor 3,6 (nästan 75 %) och där staten tar kontroll över ca 85 % av bolaget.

Det jag kallade ”worst case” (utöver en konkurs) har i princip inträffat. Staten och Finansiel stabilitet äger i nuläget 81,5 % av aktierna men det finns fortfarande drygt 500 MDKK i hybridkapital kvar att konvertera.

Läget idag för Vestjysk bank

Q3-2013, innan de båda konverteringarna av hybridkapital, var kapitaltäckningsgraden 10,8 % jämfört med kravet på 10,2 % och kärnprimärkapitalrelationen var låga 5,4 %. Efter de båda konverteringarna hamnar banken enligt mina beräkningar på en kapitaltäckningsgrad på 13,4 % eller en övertäckning jämfört med kravet på ungefär 700 MDKK. Av övertäckningen är ungefär 520 MDKK hybridkapital vilket innebär att övertäckningen exklusive hybridkapital är endast 180 MDKK.

Jag föredrar att värdera de danska bankerna genom att justera för över- eller underkapitalisering, exklusive hybridkapital, genom en modifierad EV/E-beräkning. Schablonmässigt anser jag att en bank är välkapitaliserad om den uppfyller myndighetskravet med en övertäckning på 50 % vilket i Vestjysks fall medför att gränsen för när banken är välkapitaliserad är 15,3 %. Hybridkapital räknar jag inte med. Tanken med denna modifiering är att framtida vinster kommer gå till att betala av hybridkapital och kapitalisera banken istället för att gagna aktieägarna t.ex. via utdelning.

Med dessa antaganden är Vestjysk underkapitaliserad med ca 900 MDKK. Börsvärdet är nästan 1500 MDKK vid börskurs 9,2 kr, vilket ger ett EV på 2400 MDKK. Med en uppskattad basintjäning på 550 MDKK för helåret ger det en EV/basintjäning-multipel på 4,4 vilket kan jämföras med t.ex. Nordjyske bank som handlas till EV/basintjäning=3,5.

Om man inte gillar min modifierade EV-beräkning kan man se till multipeln P/basintjäning istället och då har Vestjysk en multipel på 2,7 medan Nordjyske har 4,3. Om man bortser från att Nordjyske är överkapitaliserad och Vestjysk är underkapitaliserad ser alltså Vestjysk relativt billig ut, men jag tror man lurar sig själv om man bortser från den svaga finansiella ställningen. Riskerna i de båda bankerna skiljer sig också kraftigt. Vestjysk är fortfarande inte på riktigt stadig mark.

Finns det någon anledning att köpa Vestjysk bank?

Jag tror inte att Vestjysk bank har någon framtid som en självständig bank även om det verkar vara möjligt att banken faktiskt lyckas hålla näsan över vattenytan genom det konverterade hybridkapitalet. Om banken skulle överleva som självständig bank är värderingen på tok för hög med tanke på risken.

Den enda anledningen till att köpa Vestjysk bank är spekulation om att banken köps upp till ett högt pris. Staten som äger över 80 % är ingen långsiktig ägare i banken, utan kommer sälja framöver när läget är det rätta. På denna länk visas hur höga finansieringskostnader Vestjysk bank har och hur attraktivt det är för en stark bank att köpa upp Vestjysk. Vid ett uppköp kan man snabbt dra nytta av den egna bankens lägre finansieringskostnader vilket gör Vestjysk till ett attraktivt förvärvsobjekt för t.ex. Jyske bank.

Eget kapital borde efter de båda konverteringarna av hybridkapital hamna på drygt 1700 MDKK. Till et börsvärde på knappt 1500 MDKK ger det ett P/B-tal på nästan 0,9. Kan en köpare vilja betala särskilt mycket mer än P/B 1 för Vestjysk bank? Kanske, men jag skulle inte våga spekulera i det. Uppsidan är förmodligen begränsad medan nedsidan inte är det.

För att tala klarspråk är Vestjysk bank ointressant till dagens värdering. Det finns uppenbart bättre alternativ bland de danska bankerna.