Hur utvärderar man om en företagsledning är trovärdig och skicklig?

Ni som har följt Aktiefokus ett tag vet att jag brottas med mina investeringskriterier. Jag vet i grova drag vilka kvalitéer jag vill ha i ett bolag som jag kan tänka mig behålla länge och det som är säkert är följande:

1. En gedigen vinst- och utdelningshistorik. Ett eller på sin höjd två förlustår det senaste decenniet kan accepteras om det finns särskilda skäl.
2. En stark finansiell ställning. Detta ser jag som viktigt oavsett om historiken är prickfri eller inte.
3. Konkurrensfördelar. Vad i bolagets affärsmodell eller sätt att drivas är det som garanterar framtida lönsamhet?

Genom de inledande tre kriterierna sållar jag bort nystartade bolag, förhoppningsbolag men också bra bolag som ligger i sin linda samt bolag med mycket tillgångar för pengarna, typ net-nets, negativa EV/E-bolag och liknande.

Det som har vållat störst problem för mig är hur jag ser på företagsledningens trovärdighet, huruvida ägarbilden är gynnsam eller inte och vilken roll det egentligen spelar. Om jag skulle tumma på de andra kriterierna blir ledningens trovärdighet ännu viktigare att analysera. Då analys av ledningen är svårt för en liten aktieägare och inte är något som känns som min starka sida tänkte jag därför lufta frågan nu och ta stöd i vad andra bloggare och litteraturen har skrivit.

I detta inlägg börjar jag med frågan om en trovärdig och skicklig ledning och i ett annat inlägg kommer frågan om ägarbilden för att inte få allt för tunga inlägg.

Frågorna som jag söker svar på i detta inlägg och där jag hoppas att ni läsare har synpunkter är:

• vilka är de viktigaste punkterna att utvärdera avseende ledningens trovärdighet och skicklighet?
• när ska man fälla ett bolag på grund av en tveksam ledning och när räcker det att bara justera avkastningskravet?

Trovärdig ledning enligt Lundaluppen

När det gäller ledningens trovärdighet skriver Lundaluppen följande:

Det man som defensiv investerare däremot kan göra är att granska att ledningen inte ger felaktig information, målar upp överdrivet positiva möjligheter, inte försöker påverka aktiekursen och absolut aldrig är inblandad i några oegentligheter. I vissa enstaka fall kan man även få en positiv bild av en tydlig ledning med god kommunikation och bra linje mot aktieägarna, men i de flesta fall kan man inte fastslå något sådant.

Lundaluppens angreppsvinkel är att fälla bolag med rent oärliga ledningar vilket jag köper rakt av. Skönmålningar, rena felaktigheter eller allt för mycket floskler duger inte, men det är sällan man hittar sådana bolag bortanför förhoppningsbolagen och det bolag som är värst hittills som jag själv har stött på är Deutsche bank där flosklerna duggar tätt.

Trovärdig ledning enligt Aktieingenjören

Aktieingenjören inspireras av Philip A. Fisher och har bland annat skrivit följande inlägg om operativ skicklighet och ledning. Punkterna 8 och 9 i Common Stocks and Uncommon Profits behandlar ledningen:

Aktieingenjören skriver:

Det här är troligtvis två av de punkterna som är absolut svårast att mäta för småsparare. Personer i ledande ställning har i allmänhet ett väl utvecklat sinne för diplomati och dessutom strikta riktlinjer för att inte säga för mycket. Det är med andra ord svårt att fånga upp en genuin entusiasm på samma sätt som man kan göra med vanliga anställda. Därför har jag istället valt att börja använda nyckeltal i form av anställningstid och andelen internrekryteringar till ledningspositioner.

Därför följer jag alltid upp hur länge folk har jobbat inom bolaget samt om de har rekryterats internt eller externt till ledningen i mina bolagsanalyser.

Att söka nyckeltal som går att mäta är något som tilltalar mig och jag lade visst fokus på detta i mina analyser av de danska bankerna där både Nordjyske bank och Lollands bank har en mycket god kontinuitet i ledningen med långa anställningstider och interna rekryteringar.

Vidare handlar också Fishers punkt 14 om ledningen:

• 14. Does the management talk freely to investors about it affairs when things are going well but “clam up” when troubles and disappointments occur?

Aktieingenjören skriver:

För att en VD ska få lön måste han antingen sälja till sina kunder eller till sina aktieägare. Kurspåverkande information måste självfallet meddelas marknaden så snart som möjligt men när VD rutinmässigt sprider ”icke-nyheter” via pressmeddelanden bör man som aktieägare dra öronen åt sig. Fingerprint Cards har nyligen fått kritik för detta och min taktik är att alltid kontrollera pressarkiv och bolagsrapporter från de senaste kriserna för att skapa mig en bild av ledningens kommunikation. Målet är att hitta bolag med konsekvent informationspolicy och en hanterbar mängd floskler även i kristid.

Detta är i linje med Lundaluppens syn på saken och detta är också något jag försöker kontrollera. T.ex. gick jag igenom detta ganska noga i analysen av Banco Santander. Det är dock ganska tidskrävande och man måste i slutändan skapa sig en subjektiv bild av frågan.

Slutligen har vi också Fishers femtonde punkt:

Jag skrev ett inlägg om de värsta excesserna redan i fredags. Men det finns även en stor gråzon som är svårare att bedöma och jag brukar försöka utvärdera ledningens förmåga att förutspå framtida problem samt huruvida de tar ansvar för eventuella misslyckanden. Om bolagen får godkänt på detta och de ovanstående punkterna anser jag att ledningen har en förtroendeingivande ledning. Rent generellt anser jag att det här är en av de punkter där värdebloggare ofta slarvar i sina analyser och nöjer sig med att skriva ”jag har inte hittat någonting att anmärka på”.

Frågorna ”kan ledningen förutspå framtida problem?” och ”tar ledningen ansvar för eventuella misslyckanden?” kan nog vara värda att ställa.

Trovärdig ledning enligt Morningstar och Pat Dorsey

I The Five Rules for Successful Stock Investing av Pat Dorsey på Morningstar finns ett avsnitt om analys av en företagsledning som gås igenom i korthet nedan. Dorsey delar upp företagsledningsanalysen i tre delar:

• compensation (löner och ersättningar)
• character (ledningens integritet och karaktär)
• operations (operationell skicklighet)

Vi tar delarna en och en:

Compensation (löner och ersättningar)

Här ställer sig Dorsey följande frågor:

• Vad har ledningen för lön? Hur mycket består av fast lön respektive bonus? Dorsey föredrar en låg fast lön och en hög andel bonus för att prestationen ska styra ersättningen, men jag är inte övertygad om att det är det bästa. Hellre en rimlig fast lön och ingen bonus? Det är dock skillnad på bonus och bonus, så jag vet inte riktigt vad jag tycker här.
• Aktier eller optioner? Bonus i form av ”restricted stocks” (aktier som delas ut under vissa villkor, t.ex. anställningstid och lönsamhetsmått) föredras framför optioner.
• Får ledningen saker av företaget som de inte borde få? Det kan vara allt från medlemskap i den lokala golfklubben till lägenheter för 20+ miljoner
• Får bara ledningen aktier eller får fler anställda det också? Om fler än ledningen får aktier ses det som ett plus av Dorsey och Handelsbanken hade han förmodligen gillat.
• Är bonusar i form av aktier/optioner för stora? Mer än 1-2 % per år i utspädning av befintliga aktieägare är orimligt.
• Om grundaren av bolaget fortfarande är aktiv, får han fortfarande aktier eller optioner? Det borde han inte få om han redan äger en stor del av företaget.
• Har ledningen ett stort aktieägande? Det är ett plus och om ledningen säljer så fort optionerna har lösts in är det ett stort minus.

Av Dorseys punkter är det egentligen bara ”rimlig lön?” och ”stort aktieägande?” som är frågor som jag känner är riktigt relevanta eftersom alla andra punkter är olika grader av excesser som jag inte riktigt gillar. I stora bolag är det dessutom så att många VD:ar har ett hyfsat stort aktieägande genom aktier eller optioner som de har fått och då tycker jag inte att det säger så mycket. En punkt som skulle säga mycket mer är om en insiderperson i ett litet bolag är storägare eller ständigt köper aktier.

Character (ledningens integritet och karaktär)

Här ställer sig Dorsey följande frågor:

• Använder ledningen sin position för att berika släkt och vänner? Related-party transactions ska vara noll eller på en rimlig nivå. Detta skulle kunna vara en enkel showstopper att leta efter då det tyder på en oärlig ledning.
• Är styrelsen en blandning av ledningens familj eller tidigare ledningar? Dorsey hade inte gillat Handelsbankensfärens struktur där VD i det ena bolaget sitter i styrelsen till kompisens bolag och vice versa.
• Hur beskriver ledningen sina misstag? Ledningen ska inte dölja misstag. Hur mycket floskler används?
•  Hur säljig är ledningen? Ledningen ska inte tjata om hur undervärderat bolaget är, utan bry sig om verksamheten. Här grubblar jag lite kring Banco Santander, vars styrelseordförande trummar på år efter år med budskapet kring hur undervärderad aktien är.
• Kan VD behålla kompetent personal i företaget? Hur hög är personalomsättningen i ledningen? Dorsey nämner också att vissa ledningspersoner utvärderas efter hur hög personalomsättning de har hos sina anställda och personalomsättningen hos de anställda borde också vara ett intressant nyckeltal att beakta.
• Tar ledningen tuffa beslut som påverkar resultatet på kort sikt? Extra bra är det om ledningen som följd av besluten missar chansen att få ta del av ”restricted stocks” men besluten är långsiktigt bra för verksamheten.

Här kan man notera att Dorseys punkter om floskler och personalomsättning är punkter som återkommer från Aktieingenjören och Lundaluppen och dessa punkter ser jag som relevanta. Punkten om när ledningen försöker prata upp aktiekursen vet jag inte riktigt vad jag tycker om, liksom när styrelse och ledning har de relationer som finns inom Industrivärden och Handelsbankensfären.

Running the business (operationell skicklighet)

Här ställer sig Dorsey följande frågor:

• Hur presterar bolaget? Sök efter stigande ROE (dock ej på bekostnad av stigande skuldsättning) och ROA. Finns det stora hopp i omsättning? Om så är fallet har förvärv förmodligen genomförts och då ska man undersöka om priset för förvärvet var rimligt. De flesta förvärv faller inte ut väl.
• Fullföljer ledningen sina strategier och beslut? När ledningen identifierar problem och utlovar lösningar; följs besluten upp eller faller de i glömska? Läs årsredovisningar som är 3-7 år gamla och se vad som har hänt fram till idag.
• Ger ledningen konsekvent information? Ledningen bör ge konsekvent information och inte mörka delar av verksamheten som går dåligt genom att förändra redovisningssättet över tid. Här kommer jag att tänka på banker som Deutsche och Danske som båda har skapat en dålig bank där alla surdegar hamnar men där det förmodligen finns delar av annan verksamhet också som avvecklas i smyg för att ge en förskönad bild. 
• Har ledningen självförtroende och agerar långsiktigt? Bolag som inte gör som alla andra ser Dorsey som något positivt. Det kan handla om bolag som inte skär i forskning och utveckling när det blåser snålt eller om bolag som satsar sig genom en kris när andra lägger ned kapacitet. Helt enkelt ett långsiktigt agerande trots hårda tider.
• Har ledningen en effektiv kapitalallokering? Det kan handla om att inte dra på sig för stora skulder eller fasta kostnader under de goda åren. Det kan också handla om att amortera eventuella dyra skulder när tillfälle ges, att bara återköpa aktier när börskursen är låg och att genomföra eventuella nyemissioner när priset är högt. En effektiv kapitalallokering, helt enkelt.

Speciellt den första punkten tycker jag att man bör utvärdera på annat håll, men de andra punkterna är frågor som i hög grad är intressanta att utvärdera.

Bland alla de bolag som jag har utvärderat men aldrig skrivit om har jag stött på mängder med bolag där siffrorna från år till år inte hänger ihop (”restated” är inte helt ovanligt i de fallen) och där nya segment och divisioner inom företag skapas och försvinner. Detta är inte bra och det är en punkt jag känner att man borde ta hänsyn till.

Ett långsiktigt agerande och en effektiv kapitalallokering är också punkter jag känner att man borde beakta.

En (icke) trovärdig ledning enligt boken Insiders

För några år sedan skrev Martin ett inlägg om boken Insiders som passar in i detta tema. De stora lärdomarna därifrån, där det handlade om riktiga fuffensbolag ledda av skojare för att lura småsparare, är att kolla upp huvudägaren, VD:n, styrelseordföranden och revisorn. Finns det fifflare med i bilden ska man hålla sig borta.

Jag tror att man till stor del undviker problemet med de riktiga skojarna genom att hålla sig borta från förhoppningsbolag (dvs. kräva vinsthistorik m.m.) men om ledningen har skelett i garderoben bör det vara tack och hej oavsett bolag.

Då är det bara att knyta ihop säcken

Enligt min bedömning är följande de intressantaste punkterna att utvärdera för att se om ledningen är trovärdig och skicklig:

• Redovisas resultat så att man kan få en bild av den historiska utvecklingen?
• Fullföljer ledningen sina strategier och beslut?
• Förekommer skönmålningar eller överdrivet mycket floskler?
• Hur hög är personalomsättningen i ledningen och hur stor andel av ledningspositionerna rekryteras internt?
• Kan ledningen förutspå framtida problem?
• Tar ledningen ansvar för eventuella misslyckanden?
• Har ledningen rimliga ersättningar?
• Har ledningen betydande aktieinnehav (främst intressant i småbolag)? Det är ett plus om insiders köper aktier.
• Agerar ledningen långsiktigt?
• Har ledningen en effektiv kapitalallokering?
• Kolla upp huvudägaren, VD:n, styrelseordföranden och revisorn! Finns det fifflare med i bilden ska man hålla sig borta.

Sammanlagt blir det elva punkter som jag ser som intressanta men det är nu de svåra frågorna uppstår:

• Vilka punkter och vilka utfall är så viktiga att de får ett bolag att tippa över kanten till att bli ointressant som investering?
• Vilka punkter och utfall ligger inom den stora gråzonen där utfallen är acceptabla men mer eller mindre bra? Är det lämpligt att i dessa fall justera sitt avkastningskrav för att ledningen är trovärdig eller tveksam?

Några punkter är glasklara (fiffel och överdrivna floskler) medan andra är svårare. Jag själv tänker laborera lite och utvärdera punkterna för några bolag som jag själv äger samt för några bolag som jag har en bra respektive dålig uppfattning om innan jag bildar mig en uppfattning. Tills jag återkommer i ämnet lämnar jag ordet fritt för diskussion och synpunkter.

Hur utvärderar du företagsledningens trovärdighet och skicklighet? Hur stor vikt lägger du vid det? Vilka punkter utvärderar du och varför?