Japan Tobacco: årsbokslut 2012/2013

Japan Tobacco (JT) har brutet räkenskapsår som slutar den 31 mars varje år. Årsbokslutet 2012/2013 släpptes i juni och Aktiefokus tycker att det är värt några kommentarer.

Helåret 2012

Höjdpunkterna för räkenskapsåret 2012/2013 var följande:

• Antalet sålda cigaretter ökade både i och utanför Japan. Winston stärkte ställningen som världens näst mest sålda cigarettmärke och säljer nu nästan en tredjedel av marknadsdominanten Marlboros volymer.
• Omsättning +4,2 % och EBIT +15,9 %
• Vinst efter skatt +7,1 % till 343 miljarder yen, motsvarande 181 yen per aktie. Detta överträffar min antagna tillväxttakt i analysen om 3,25 % per år vilket motsvarar P/E 15 med Grahams formel. Med en snabbare tillväxttakt än så blir jag desto mer motiverad att faktiskt betala upp till P/E 15 då jag har skiftat över min portfölj till lägre värderade bolag, där Japan Tobacco är det enda stora, välbevakade och normalvärderade bolaget som jag har kvar.
• Utdelningen höjs med 36 % till 68 yen/aktie (utdelningsandelen är modesta 38 %). Japanerna är precisa och bedömer att utdelningsandelen för nästa räkenskapsår kommer att uppgå till 40,3 %.
• Den globala marknadsandelen av cigaretter ökade till 14,5 % från 14,0 % (källa: Euromonitor och JT:s bedömning). JT hämtar in tappet som inträffade efter leveransproblemen efter den stora jordbävningen med efterföljande tsunami och kärnkraftshaverier.
• Verksamheterna inom livsmedel och läkemedel är fortsatt helt ointressanta för hela koncernens resultat.
• Storägaren japanska staten som tidigare ägde 50 % av bolaget har sålt 33 % av sitt innehav (alltså ca av 17 % av totala antalet aktier i bolaget) aktier och ett återköpsprogram av aktier på 250 miljarder yen har lanserats.

Vinst och fritt kassaflöde har utvecklats på följande vis över tid:

En mycket fin utveckling av både vinst och kassaflöde de senaste åren. FCF har överskridit den redovisade vinsten varje år utom 2012/2013.

Det som sticker ut hos JT jämfört med de andra tobaksbolagen är inställningen till skuldsättning, eller vad sägs om följande figur som visar utvecklingen av de räntebärande skulderna (2008 bokfördes det stora förvärvet av Gallaher):

Under 2012/2013 amorterade JT en tredjedel av de räntebärande skulderna och har en extremt låg skuldsättning jämfört med andra tobaksbolag. Räntebärande skulder/EBITDA är 0,5 (Philip Morris ca 1,2) och den räntebärande skuldsättningsgraden (räntebärande skulder i förhållande till eget kapital) är låga 17 %. Japan Tobacco har definitivt de finansiella musklerna för att göra ett nytt stort förvärv, varför inte av Swedish Match som vid börskurser kring 240 kronor är ett mindre förvärv än JT:s stora förvärv av Gallaher 2008?

Andra mått på skuldsättningen följer:

Glappet mellan räntebärande skulder och totala skulder består till viss del av pensionsskulder, där diskonteringsräntan har sänkts (=konservativt ty skulden ökar) under 2012/2013.

Normal intjäningsförmåga

Årets resultat blev ungefär 350 miljarder yen medan 3-årsmedelvärdet är 300 miljarder yen. Ser man till fritt kassaflöde är 3-årsmedelvärdet 350 miljarder yen medan 5-årsmedelvärdet är 300 miljarder yen. En relativt försiktig bedömning av den normala intjäningsförmågan blir därmed 300 miljarder yen vilket motsvarar 158 yen per aktie.

Jag anser att bolaget med sin grova lönsamhet, konservativa finansiering och ekonomiska vallgravar i form av starka varumärken och beroendeframkallande produkter är köpvärt upp till P/E 15. Det innebär att jag anser att aktien är köpvärd upp till 2370 yen vilket kan jämföras med börskursen som i skrivande stund är ungefär 3400-3500 yen, vilket tyvärr är betydligt högre än när analysen skrevs. Så länge börskursen inte blir mer än dubbelt så hög som ”köpvärd-kursen”, alltså vid ca 4700 yen, behåller jag mitt innehav.