Tankar om investeringsfilosofi och aktieportföljen

Min övertygelse har länge varit att det är viktigt att ha en strategi när man investerar i aktier, men att komma fram till en strategi som faktiskt passar ens temperament och disciplin är inte det lättaste. Det går inte att bara kopiera någon annans strategi (även om man inte ska skämmas för att man tar intryck) och därför har jag krumbuktat mig den långa krokiga vägen för att hitta min egen strategi. Jag har tidigare, för ungefär ett halvår sedan, skrivit om tankar om aktieportföljen och vad jag hade kommit fram till då. Dessa tankar har varit en bra grund, men det senaste halvåret har jag haft mycket tid för fundering och nu har min strategi börjat falla på plats och ska därför uppdateras.

Vägen till en strategi

Jag gjorde en liten övning för ett tag sedan och återvände till 2009 för att beräkna min egen avkastning de senaste åren. Lundaluppen har skrivit ett inlägg om Avanzaavkastning, dvs. att Avanzas kunder (”småsparare”) har sämre avkastning än index. Jag har tidigare faktiskt inte räknat ut min egen avkastning och blev lite förskräckt när jag gjorde övningen. Se exempelvis vilka aktier som bland annat fanns i portföljen under 2009:

• PA Resources
• BlackPearl Resources
• Studsvik
• Lundin Petroleum
• Starbreeze
• Black Earth Farming
• Bear vete (förvisso ingen aktie, men vad tänkte jag här?)

En portfölj full av hög risk och nybörjarmisstag och kanske har några av er läsare gått samma väg medan andra har hittat rätt direkt. De flesta aktierna stannade inte länge i portföljen och man kan konstatera att en sådan portfölj också gav dåliga resultat. Under 2009-2010 blev avkastningen usel, både i absoluta tal och jämfört med index. Vi kan hoppa över siffrorna och nöja oss med att det blev en sann Avanzaavkastning.

Under 2011-2012 började saker och ting falla på plats något sånär mot där jag är idag och under slutet av 2012 skrev jag inlägget tankar om aktieportföljen. Strategin som jag dokumenterade då var en värdeinvesteringsstrategi och som i princip innebar att portföljen skulle bestå av ett antal eviga innehav av kvalitativa bolag, dvs. ”buy and hold” (egentligen väldigt likt Lundaluppens strategi). Försäljning skulle endast ske vid tydlig övervärdering. Problemet med strategin ”buy and hold” för min egen del är:

1. Likheten med att månadsspara i en indexfond, vilket i och för sig är en bra strategi, är för stor. Portföljen växer sakta och säkert, men jag vill också kunna peta i portföljen aktivt.
2. Jag tror att det går att hitta undervärderade företag som inte är värda att behålla för evigt och som kan ge högre avkastning än index.

Därför har jag uppdaterat min strategi till något som passar mig bättre.

En strategi baserad på värdeinvestering

Först och främst är min strategi baserad på värdeinvestering. Jag tänker mig min aktieportfölj uppdelad i två delar (men naturligtvis med gråzoner), där jag vill ha en viss andel av varje:

• ”Eviga innehav”. Bolag med hög kvalitet och stabila utdelningar som jag köper för att behålla – ”buy and hold”. För att det ska vara lämpligt att behålla ett bolag under mycket lång tid bör bolaget ha ekonomiska vallgravar (mycket starka konkurrensfördelar), som jag har med som en punkt i mina investeringskriterier.
• ”Värdebolag” eller ”värdecase”. Aktier som jag bedömer är undervärderade som köps i syfte att avyttras med en tidshorisont på upp till ungefär tre till fem år, vilket betyder att värdecasen kommer att ha relativt hög omsättning i portföljen. Värdecasen handlar ofta om bolag i tillfälliga problem (läs mer i inlägget ”Värdeinvesteringens fallgropar enligt Skagen”), alltså någon typ av ”contrarian investment” och här krävs större säkerhetsmarginal på priset än för de eviga innehaven. Någon typ av ekonomiska vallgravar eller konkurrensfördelar är ett krav även för dessa bolag, likt vad Mohnish Pabrai anser.

På mycket lång sikt är målet att gå mot mer eviga innehav men i nuläget ser jag inga problem med att ha en hög andel värdebolag.

Diversifiering

Jag är kluven till hur mycket diversifiering portföljen behöver. Viss diversifiering känns rimligt att ha för att sprida riskerna och för att misstag och missbedömningar inte ska få för stor betydelse, men samtidigt menar jag i linje med en värdeinvesterares syn att lägre risk kan erhållas genom låg värdering och en noggrann analys av bolag vars verksamhet är enkel att förstå sig på. Jag är inte ute efter diversifiering för diversifieringens skull. Det är därför av största vikt att jag förstår mig på de bolag jag äger. Jag måste förstå mig på bolagets verksamhet och risker någorlunda väl, dvs. bolagen måste vara inom min kompetenscirkel (”circle of competence”) och det ska inte dyka upp några otrevliga överraskningar som i fallet Eletrobras där jag gick utanför kompetenscirkeln vilket ledde till att jag underskattade risker.

Jag tänker mig ändå följande tumregler som kan utgöra ett visst skydd mot stora förluster:

• Inget enskilt bolag bör ha för stor vikt i portföljen. För stora och stabila bolag sätts gränsen till 20 % av portföljen vid inköpstillfället. För medelstora och små bolag sätts gränsen till 10 %. Siffrorna är inspirerade av vad Fisher skrev i Common Stocks and Uncommon Profits. I nuläget upptar mitt största innehav 12 % av portföljen.
• När det gäller branschdiversifiering är jag kluven. Dels kan det uppstå kraftiga felvärderingar av hela branscher och dels behöver inte en branschindelning alltid vara meningsfull. Det är förmodligen mer relevant att se var pengarna kommer ifrån, vilket Aktieingenjören påpekar i en kommentar till ett inlägg hos Spartacus Invest. En viss spridning av de produkter eller tjänster som bolagen säljer i kombination med en spridning i var pengarna kommer ifrån eftersträvas.
• Målet är följaktligen att inget bolag med verksamhet exponerad mot en specifik risk, exempelvis politik i ett enskilt land eller omsättning i en enskild valuta, ska uppta för stor del av aktieportföljen.
• Portföljen bör bestå av 10-20 bolag. Fler bolag än så är inte är rimligt att bevaka och dessutom börjar man gränsa mot indexfonder om man har för många aktier. Graham ansåg att 10-30 bolag var en rimlig siffra medan Fisher ansåg att antalet skulle uppgå till mellan 5-20 bolag. Aktiespararna skriver i sina gyllene regler att 10-15 bolag i 5-6 branscher är en rimlig siffra och här har jag själv kommit fram till någon slags kompromiss. I nuläget består portföljen av 11 bolag.
• Det måste finnas en tydlig och dokumenterad strategi för varje innehav.
• Bolagen måste ligga inom min kompetenscirkel, vilket betyder att jag ska förstå mig på verksamheten och dess risker.

Bolag analyseras enligt checklistan som har ett tydligt värdefokus.

Bevakningslista

För bolag som är tillräckligt intressanta enligt checklistan har jag satt upp en bevakningslista där jag bedömer det motiverade priset. Om aktuellt pris är lägre än motiverat pris kan jag överväga köp, alltså då kvoten pris/värde underskrider 1. Om kvalitén i ett bolag brister så krävs en högre säkerhetsmarginal, alltså en större rabatt. Bevakningslistan ser ut på liknande sätt som Lundaluppens eller defensivens bevakningslistor och den springande punkten är att söka en aktie med ett pris som är lägre än värdet. Skillnaden mellan pris och värde innebär en säkerhetsmarginal. Skagen fonder redovisar liknande listor, men istället för säkerhetsmarginal anger de en målkurs och hur mycket börskursen har kvar till målkursen.

Förändringar i aktieportföljen sedan sist det begav sig

I november 2012 redovisades min dåvarande portfölj. Sedan dess har mycket hänt i och med att min strategi har börjat falla på plats: Ut ur portföljen:

• AQ Group. Kvalitetsbolag köpt till relativt låg värdering. Jag är tveksam till att bolaget har några ekonomiska vallgravar kring sin verksamhet (en skicklig ledning och ett effektivt utförande är inga vallgravar) och sålde då priset uppnådde vad jag ansåg var rimligt.
• Eletrobras. Den brasilianska regeringens besked om lägre elpriser raderade ut alla framtidsförhoppningar för Eletrobras och det bolag som jag tyckte såg billigt ut var plötsligt alldeles för dyrt. Lärdomarna från Eletrobras-investeringen har jag skrivit om här.
• Gjensidige. Sålde då jag tyckte värderingen var för hög. Detta är det enda bolag jag är besviken över att jag har sålt eftersom det är ett kvalitetsbolag som jag inte borde ha sålt eftersom det inte var uppenbart övervärderat. Jag planerar att köpa tillbaks Gjensidige om kursen sjunker i framtiden.
• Iberdrola. Bolag med bristande kvalitet som jag köpte till ett lågt pris, men sålde efter kursuppgång.
• Kinnevik. Sålde efter kursuppgång då jag är skeptisk till bolagets framtid med skifte från stabila kassakor till onlineföretag.
• Trygga Hem. För högt värderad både då och nu (och nu köps bolaget ut från börsen till endast en liten premie mot marknadspriset).

Dessutom har ett par bolag åkt både in och ur ur portföljen på grund av min bristande disciplin. Jag hoppas och tror att disciplinen artar sig nu när strategin börjar falla på plats.

In i portöljen:

• Banco Santander
• Japan Tobacco
• Portfölj av danska banker (Danske bank, Nordjyske Bank, BankNordik, Nordfyns Bank och Lollands Bank)
• Swedish Match
• Holmen
• Protector forsikring

Detta innebär att min nuvarande aktieportfölj ser ut på följande vis och jag kommenterar kort hur jag ser på innehaven (inklusive länk till analys eller annat relevant inlägg i förekommande fall).

• Banco Santander. Bolag med goda kvalitéer, men med tillfälligt stora problem på grund av sin verksamhet i Spanien. Köpt till rabatt och hög direktavkastning, förmodligen som ett evigt innehav.
• H&M. Kvalitetsbolag som är stark tvåa bland världens alla klädbolag. Evigt innehav.
• Holmen. Tråkigt bolag med stora realtillgångar och hyfsad direktavkastning i en bransch med överkapacitet. Holmen ser jag som ett basinnehav i portföljen med stabil direktavkastning till extremt låg risk och en stark huvudägare. Evigt innehav.
• Japan Tobacco. Kvalitetsbolag med ekonomiska vallgravar och grov lönsamhet. Det finns mycket jag gillar med JT: starkast finanser bland tobaksbolagen, kostnader och lån i japanska yen (som försvagas på grund av japansk valutapolitik) men intäkter i andra valutor, konglomeratstruktur vilket kan skapa ytterligare värden vid styckning och en ökande utdelningsandel från en låg nivå. Evigt innehav.
• Portfölj av danska banker (Danske bank, Nordjyske Bank, BankNordik, Nordfyns Bank och Lollands Bank). Som jag ser det har jag plockat russinen ur kakan på den danska bankmarknaden till rejäla reapriser. Jag är osäker på hur länge bankerna ska stanna i portföljen. Förmodligen åker alla bankerna ut om 3-5 år.
• Protector forsikring. Rejält lönsamt (combined ratio kring 90 % över tid) och snabbväxande försäkringsbolag som handlas till rejäl rabatt jämfört med betydligt större konkurrenterna Gjensidige och Sampo. Förmodligen ett evigt innehav.
• Swedish Match. Kvalitetsbolag med tydliga konkurrensfördelar (åtminstone på snusmarknaden i Norden). Evigt innehav.
• Tesco. Kvalitetsbolag. Evigt innehav.

Fördelningen inom portföljen ser ut på följande vis (per 2013-07-08):

Inget enskilt bolag upptar en särskilt stor andel av portföljen, men som grupp dominerar de danska bankerna. De enskilt största innehaven är Tesco och Japan Tobacco med 12 % av portföljen. Kanske är fokus mot danska banker för stort, men jag ser å andra sidan inte någon större risk för förluster utifrån de värderingar jag har köpt vid.

Om man delar upp portföljen på branscher så ser det ut enligt följande:

Det som sticker ut är att det är väldigt mycket banker i portföljen. De danska bankerna står för en dryg tredjedel och därefter tillkommer Banco Santander så att banker totalt utgör över 40 % av portföljen. Det är lite för mycket och något jag ska minska på lång sikt, men jag har valt att gå in ganska tungt i bankerna då jag menar att jag har gjort utförliga analyser av bolagen och bedömer att marknaden av något skäl är omotiverat rädd för banker.

Näst största bransch är tobak vilket är en mycket stabil och konjunkturokänslig verksamhet som utgör en bas bland de eviga innehaven. Jag skulle kunna tänka mig att få in Philip Morris här också då de har starkare varumärken än Japan Tobacco, men saknar Japan Tobaccos andra fördelar. Den största nackdelen med Philip Morris är den extremt slimmade balansräkningen.

Jag skulle vilja få in fler svenska bolag, men jag får ha tålamod och invänta rätt värderingar. Exempelvis ser jag Lundbergsföretagen som ett företag med en given plats i portföljen, men där lär jag få vänta på en fastighetskrasch innan värdet sjunker till de nivåer jag är beredd att betala.

Kvalitén i portföljen, utvärderad enligt min checklista, ser ut som följer (i princip högst kvalitet överst). För motiveringar hänvisas till respektive analys. De bolag som inte har publicerade analyser kommer att få det tids nog.

Kvalitén varierar något mellan bolagen, men det bolag jag känner mig tryggast med kvalitetsmässigt är Japan Tobacco. Inget bolag har några kvalitetsmässiga brister som är tillräckligt stora för att jag ska sova dåligt på nätterna och endast i tre fall är den finansiella ställningen i bolagen svag. Med minskande kvalitet kräver jag en högre säkerhetsmarginal, dvs. ett lägre pris.

Är strategin något att ha då?

Från och med i år, nu när strategin har stabiliserats, ska jag börja jämföra mig med index och redovisa resultatet med jämna mellanrum (förmodligen en gång per år). Att jämföra sedan tidigare år är inte relevant eftersom jag har saknat strategi (vilket självfallet innebar att index vann – det finns ingen tur i aktier). Vilket index ska jag då jämföra med, kan man fråga sig med tanke på att det är en ganska internationell portfölj. Jag tänker mig att alternativet till att förvalta en aktieportfölj för min egen del hade varit att månadsspara i Avanza zero, så jag kommer att jämföra med SIXRX som visar den genomsnittliga utvecklingen på Stockholmsbörsen inklusive utdelningar. Annars skulle ett nordiskt index kunna vara lämpligt eftersom jag huvudsakligen har nordiska aktier.

Första halvåret avkastade min portfölj 6,1 % jämfört med jämförelseindex 9,1 %. En del av den sämre avkastningen beror på att jag har renodlat portföljen och gjort mycket transaktioner som även har gett upphov till courtage. Bäst utveckling hittills har Japan Tobacco följt av de små danska bankerna och Swedish Match haft medan den sämsta utvecklingen kommer från de större bankerna Danske bank och Banco Santander samt ett av bolagen jag har hoppat in och ut ur på ett dumt sätt.

Ett halvår är naturligtvis alldeles för kort tid att dra några stora slutsatser från, men eftersom avkastningen har varit sämre än index går det ännu inte att utesluta att min strategi avkastar sämre än index. Som sagt kommer jag att fortsätta redovisa resultatet med jämna mellanrum och om några år kan vi börja dra lite större slutsatser för att se om det är värt tiden eller om jag borde månadsspara i Avanza zero istället…

Nu lämnar jag fritt fram för synpunkter. Är strategin rimlig? Passar den kanske dig? Hur kom du fram till din egen strategi; via kopiering eller genom att vandra den långa krokiga vägen?