Analys av Vestjysk bank – en bank i kris

Tidigare har ett antal danska banker med stark finansiell ställning som har undvikit förluster under finanskrisen analyserats i ett flertal inlägg. Nu har det blivit dags att vända på steken och se på en av de danska börsnoterade bankerna med allra svagast finansiell ställning som fortfarande är i livet – Vestjysk bank. Med tanke på de uppenbart bristande kvalitéerna är det förstås värderingen som lockar och jag ska försöka fokusera en del på riskerna vid en eventuell investering i banken.

Vestjysk bank – en bank i kris

Vestjysk bank är en av Danmarks större banker. Sett till balansomslutning är banken topp tio, ungefär lika stor som Ringkjøbing Landbobank. Banken har huvudsäte i Lemvig på västra Jylland men har verksamhet över hela Jylland och på Fyn. 2012 fusionerades banken med Aarhus lokalbank, med verksamhet på östra Jylland.

Banken har genomlidit en enorm kris och höll nyligen på att gå under. Efter tillsynsmyndigheten Finanstilsynets besök under 2012 krävdes ökade nedskrivningar så att banken bara var 350 miljoner kronor från att bli insolvent vilket ska jämföras med helårets nedskrivningar på 1,5 miljarder! Banken var alltså riktigt nära döden och är det fortfarande, även om marginalen har ökat till 500 miljoner och banken gick med vinst under Q1 2013.

Banken har stora delar av sin utlåning i de krisande branscherna fastighet och jordbruk, men uppfyller alla kriterier i Finanstilsynets ”tillsynsdiamant”, något som exempelvis inte Amagerbanken (som togs över av Finansiel stabilitet och senare delvis såldes till BankNordik) gjorde. Det kan vara på sin plats att nämna några korta noteringar om Vestjysk i jämförelse med Amagerbanken:

• Vestjysk har relativt låg exponering mot stora kunder: krav < 125 %, Vestjysk ca 30 %, Amagerbanken > 350 %
• Vestjysk uppfyller låg exponering mot fastigheter: krav < 25 %, Vestjysk ca 22 %, Amagerbanken > 38 %).
• Amagerbanken gjorde större nedskrivningar än Vestjysk hittills största nedskrivningar (2012) i förhållande till utlåningen under fyra år i rad. På grund av kapitaltillskott under vägen höll Amagerbanken sig flytande, men till slut brast det ändå.

Vestjysk har istället en större exponering mot jordbruk än vad Amagerbanken hade.

För att läsa en riktig sågning av Vestjysk bank rekommenderas följande artikel (på danska). Artikeln kan sammanfattas i att staten är storägare och vill göra sig av med banken så fort som möjligt, men vem skulle vilja köpa Vestjysk på grund av bankens utlåningsportfölj, geografiska läge, risk för ytterligare nedskrivningar, fusionskostnader osv.? I mina öron låter detta som oro inifrån stormens öga mitt under en kris, vilket inte ger mig anledning att avskräckas.

Över till investeringskriterierna.

1. Storlek

Vestjysk bank är noterat på danska small cap, men har tidigare hört hemma på mid cap när värderingen var högre. Jag väljer att kategorisera bolaget som ett mellanstort bolag eftersom verksamheten och balansräkningen säger att så är fallet.

Den danska bankmarknaden är under kraftig konsolidering och att Vestjysk trots allt är en ganska stor bank är en av bolagets styrkor. Frågan är dock vilken glädje Vestjysk har av sin storlek. På grund av den svaga finansiella ställningen har banken svårt att göra förvärv. Istället blir Vestjysk ett bolag som större banker kan tänkas vilja köpa, och gärna till ett lågt pris.

2. Finansiell styrka

Gränsen för en stark finansiell ställning för stora banker har jag definierat som att kärnprimärkapitalrelationen ska överskrida 10 % och för små banker är kraven högre.

Vestjysk har ett individuellt kapitaltäckningskrav (enligt danska regler) på 10 % och kapitaltäckningsgraden inklusive hybridkapital var 12,1 % vid Q1 2013. Exklusive hybridkapitalet skulle banken vara insolvent, vilket alltså i praktiken betyder att staten redan har ryckt in och räddat banken från konkurs. Kärnprimärkapitalrelationen var vid samma tidpunkt svindlande låga 6,0 % inklusive hybridkapital och soliditeten var 3,5 %. Balansräkningen är med andra ord mycket bräcklig och det egna kapitalet har minskat med mer än 50 % de senaste fem åren.

Under 2012 genomfördes en nyemission och dessutom konverterades hybridkapital till aktier för att stärka finanserna, vilket gjorde den danska staten till majoritetsägare i bolaget. Ledningen har uttalat att mer hybridkapital förmodligen kommer att konverteras till aktier för att stärka kapitaltäckningen ytterligare. Mer om detta efter kriterierna, eftersom det också är en stor risk och källa till utspädning av befintliga aktieägares innehav.

Bolaget får icke godkänt på kriteriet för finansiell styrka.

3, 4 och 5. Vinsthistorik, utdelning och vinsttillväxt

Bolaget gjorde förlust 2009, 2011 och 2012 på grund av stora nedskrivningar av dåliga lån och utdelningen har varit inställd 2008-2012. Under 2012 gjordes även en nedskrivning av all goodwill på ungefär 200 MDKK.

Ej godkänt x 3.

6. Ekonomiska vallgravar (moats)

Här visar sig en anledning till att jag överhuvudtaget är intresserad av Vestjysk bank. Banker i allmänhet har nämligen ett antal starka konkurrensfördelar, t.ex. höga byteskostnader. Folk byter inte gärna bank ens från en svag bank som Vestjysk bank, vilket innebär att hela branschen kan ta ut lite ”för höga” priser eller ha lite ”för dåliga” villkor. Tänk nollränta på lönekontot och massvis med småavgifter för både det ena och det andra.

Se analysen av Banco Santander för en längre utläggning om bankers konkurrensfördelar, där faktiskt även en krisdrabbad bank som Vestjysk gynnas av de flesta. Om man bortser från anledningen till att Vestjysk har gjort stora förluster de senaste åren – enorma nedskrivningar av dåliga lån – är banken i grunden mycket lönsam med ett K/I-tal före nedskrivningar på 48 % under första kvartalet 2013.

De ekonomiska vallgravarna är inte lika starka som hos en större bank, så bolaget får delvis godkänt på kriteriet.

7. Trovärdig ledning

Banken har haft stora kulturproblem med en slapphänt utlåning vilket är något den nya ledningen har att bita i. Ledningen byttes ut under 2012 när staten blev majoritetsägare och jag har inget att invända mot den nya ledningen med VD Vagn Thorsager, som kommer från fusionerade Aarhus Lokalbank, i spetsen. Frågan är dock om och hur den nya ledningen lyckas förbättra situationen. Här kan man sätta ett frågetecken, eller som Buffett uttryckte det i sitt brev till aktieägarna 1987:

Management changes, like marital changes, are painful, time-consuming and chancy…

Bolaget får godkänt på kriteriet, även om en trovärdig ledning inte per automatik löser alla bankens problem.

8. Gynnsam ägarbild

Under 2012 blev danska staten största ägare i bolaget när hybridkapital konverterades till aktier. Danska staten äger 52 % av bolaget och Finansiel stabilitet äger ytterligare 2 % av bolaget. Att danska staten är majoritetsägare är både positivt och negativt. Å ena sidan lär inte danska staten låta en majoritetsägd bank gå under, men å andra sidan är det statliga ägandet ett stort frågetecken. Staten har redan annonserat att man vill ut ur banken samtidigt som Vestjysks ledning har annonserat att ytterligare konvertering av hybridkapital till aktier är på gång, vilket gör staten till en ännu större ägare.

Vad staten kommer att göra av sitt innehav i Vestjysk ser jag som den stora risken med bolaget. Kommer staten att agera rationellt och vänta ut krisen för att sälja till ett betydligt högre pris senare eller kommer staten att sälja i panik till ett skambud, vilket drabbar övriga aktieägare? I sådana fall till vem? Här råder stor osäkerhet, men nog borde väl danska staten kunna agera rationellt och göra sig en hacka på Vestjysk bank?

Bolaget får delvis godkänt på kriteriet. Storägaren är finansiellt stark och kommer sannolikt att rädda bolaget vid förvärrad kris, men samtidigt är det uttalat att staten vill göra sig av med sitt innehav. Rimligtvis till ett så högt pris som möjligt, vilket är vad aktieägarna också vill.

Sammanfattning av kriterierna

En sammanfattning av kriterierna ses nedan och där framgår att bolaget har stora brister i kvalitet enligt mitt sätt att se på bolag.

Varför intresserar jag mig då för bolaget? Svaret är att värderingen är mycket låg och om banken överlever utan att aktieägarna drabbas allt för hårt finns en i grunden lönsam verksamhet med potential till förbättringar om den nya ledningen får ordning på kulturproblemen och den slappa utlåningen. Kommer då banken att överleva utan att det sker en kraftig utspädning av befintliga aktieägare?

Några möjliga utfall

Som jag ser det finns det ett par olika scenarier som kan inträffa:

1. Banken går i konkurs. Aktieägarna förlorar 100 %. Sannolikheten för detta ser jag som relativt låg. Det som krävs för att detta scenario ska inträffa är ett ytterligare förvärrat läge eftersom enorma nedskrivningar redan har gjorts och Finanstilsynet har granskat utlåningen till bankens 60 största kunder. Det skulle kunna vara privatutlåningen, som mig veterligen inte är granskad av myndigheten, som ställer till det. När privatutlåningen hos Svendborg Sparekasse granskades ökade nedskrivningarna hos banken med 700 %…
2. Banken konverterar hybridkapital till aktier vilket späder ut befintliga aktieägare. Därefter balanserar banken på en skör tråd och håller sig vid liv tills tiderna blir bättre. Detta är mitt huvudscenario, som kan komma att utvecklas på några olika sätt.
3. Nyemission. En nyemission med teckningsrätt för befintliga aktieägare skulle vara ett bra alternativ från aktieägarnas synvinkel men jag ser det inte som särskilt sannolikt.

En investering i Vestjysk innebär alltså en viss risk att förlora hela insatsen. Jämför man med Amagerbanken ser läget bättre ut för Vestjysk på grund av en lägre exponering mot stora kunder, en lägre exponering mot fastigheter och en stor andel redan genomförda nedskrivningar.

Fortsättningsvis fokuserar jag på huvudscenariot med att banken hankar sig fram via konvertering av hybridkapital till aktier.

Huvudscenario: konvertering av hybridkapital till aktier gör att banken överlever

I nuläget har banken ungefär 1 miljard DKK i eget kapital och 1,2 miljarder DKK i hybridkapital, som är en blandning mellan eget kapital och skulder. Enligt danska regler kan hybridkapital tas upp till 50 % i kapitaltäckningen. Nuvarande kapitaltäckningsgrad är 12,1 % och marginalen till kravet på 10,0 % är ungefär 500 miljoner DKK. Antalet aktier uppgår till ungefär 61 miljoner.

Ledningen har uttryckt att man vill konvertera hybridkapital till aktier så att kapitaltäckningen stärks med ungefär en procentenhet. Två procentenheter motsvarar 500 miljoner DKK vilket innebär att en procentenhet motsvarar 250 miljoner DKK. Vid en konvertering av hybridkapital till aktier kommer den hälft som inte redan är medräknad i kapitaltäckningen att bidra, vilket innebär att det krävs konvertering av ungefär 500 miljoner DKK hybridkapital för att uppnå en förstärkning med en procentenhet. Det kan vara rimligt att anta att Vestjysk kommer att försöka konvertera hälften av hybridkapitalet, dvs. 600 miljoner DKK.

Konverteringen av hybridkapital till aktier sker till marknadspris vid en oberoende bedömning. Senast en konvertering skedde, i februari 2012 blev kursen något lägre än marknadspriset. Om konvertering sker till kursen 10 DKK skulle 600 miljoner DKK ge 60 miljoner nya aktier, vilket innebär en fördubbling av aktierna mot dagens 61 miljoner aktier. Staten äger i detta fall mer än 75 % av bolaget.

Om man vill göra ett försiktigt antagande, vilket man nog bör göra i det här fallet, kan man anta en något lägre kurs istället. Om konverteringskursen blir 7,5 DKK kommer istället 80 miljoner nya aktier att tilldelas staten vilket ger en utspädning med ungefär en faktor 2,3 eller nästan 60 %.

Vid en investering i nuläget bör man alltså räkna med att få sitt ägande utspätt med 50-60 %. Man bör nog också räkna med ett ”worst case” där allt hybridkapital omvandlas till aktier vilket vid en kurs på 7,5 DKK innebär en ökning från 61 miljoner till 220 miljoner aktier, alltså en utspädning med en faktor 3,6 (nästan 75 %) och där staten tar kontroll över ca 85 % av bolaget.

I båda fallen kommer staten så småningom att försöka sälja av sitt innehav. En rimlig köpare torde vara Jyske bank, eller möjligen Sydbank eller Spar Nord bank, och frågan i det läget blir till vilket pris.

Slutsatsen av ovanstående är att man bör räkna med en utspädning med ungefär 60-75 %. Hur ser då värderingen ut givet denna utspädning?

Värdering före och efter utspädning

För att få värderingen satt i relation till andra danska banker rekommenderas följande länk. Värderingen av Vestjysk bank vid Q1 2013 och vid börskurs 9,80 DKK såg ut enligt följande:

• P/E före nedskrivningar: 1,0
• P/B: 0,6

Jämfört med andra krisdrabbade danska banker är P/B-talet på 0,6 relativt högt och ingenting som lockar, men man ska ha i åtanke att det egna kapitalet näst intill har raderats vilket exempelvis kan ses på den extremt låga kärnprimärkapitalrelationen på 6,0 %. Det som lockar är P/E-talet före nedskrivningar på 1,0. Banken gjorde 2012 ett resultat före nedskrivningar på 574 MDKK och värderas vid börskurs 9,80 DKK till 600 MDKK. Om nedskrivningarna skulle nå normala nivåer (2004-2008 låg nedskrivningarna på som högst 0,6 % och som lägst gjordes nettoåtervinningar) finns det därmed potential för höga resultat i förhållande till börsvärdet.

Om vi räknar med en utspädning på ungefär 60-75 % baserat på konvertering av hybridkapital till aktier blir P/E-talet före nedskrivningar 2,3 – 3,6 vilket fortfarande är lågt i nuläget för en bank i Vestjysks storlek (men inte särskilt lågt i förhållande till risken eller i förhållande till mindre banker som t.ex. Lollands bank). Andra danska banker med liknande storlek värderas till P/E före nedskrivningar kring 4-7 och i ett normalläge med låga nedskrivningar borde P/E-talet-före nedskrivningar vara kring 7-8. Mitt huvudscenario är att utspädningen blir 60 % och att banken därefter härdar ut, vilket innebär ett P/E-tal före nedskrivningar på ungefär 2,3 på nuvarande intjäningsförmåga.

Det finns dock en joker (precis som för de flesta danska banker), nämligen att Vestjysk bank i nuläget har 12,7 % av utlåningen reserverad för kreditförluster vilket motsvarar mer än 2500 MDKK, motsvarande fem års basintjäning. Dessa reserveringar är ännu inte konstaterade kreditförluster, vilket betyder att det finns möjligheter till återvinningar framöver. Den här storleksordningen på ackumulerade reserveringar för kreditförluster finns hos många danska banker och tyder på hårda nedskrivningsregler, vilket exempelvis Nordea har uttryckt vid ett flertal tillfällen (till exempel här). Ju hårdare nedskrivningsregler, desto större återvinningar när läget förbättras. Detta förbättrar kalkylen, men bara marginellt om man jämför med andra danska banker eftersom läget är i princip lika för alla.

Sammanfattningsvis

Vestjysk bank är en bank som har haft en alldeles för slapphänt utlåning och höll på att gå i konkurs 2012. Ledningen är nu utbytt och i grund och botten finns en lönsam bank med lågt K/I-tal som tillåter relativt stora nedskrivningar utan att banken går med förlust. Om banken ska gå under krävs förmodligen att det ekonomiska läget förvärras ytterligare, medan om läget skulle förbättras kommer nedskrivningarna dels att minska och dels kan stora återvinningar göras då ungefär 13 % av utlåningen i nuläget är reserverat för kreditförluster.

Sammantaget ser värderingen ganska hygglig ut även om man tar hänsyn till att hälften av hybridkapitalet omvandlas till aktier. Om allt hybridkapital omvandlas till aktier är värderingen fortfarande ganska låg i förhållande till andra banker i samma storlek, men inte direkt något fynd med tanke på de skakiga finanserna och de svaga framtidsutsikterna på en konsoliderande dansk bankmarknad. Jag är osäker på om värderingen verkligen är låg i förhållande till risken. Vestjysk har trots allt inte särskilt mycket bättre förutsättningar att manövrera sig genom krisen än småbanker och då köper jag nog hellre en finansiellt stark bank som Lollands bank till liknande P/E före nedskrivningar eller en lite mer kvalitativ bank till ett något högre pris. Se vidare inlägget om en portfölj av danska banker.

Det jag försöker säga är att banken kan bli en bra eller till och med mycket bra investering om ett antal faktorer går Vestjysk banks väg:

• Lagom mycket hybridkapital konverteras till aktier till ett högt pris,
• Staten agerar rationellt och hittar en köpare som är beredd att betala ett rimligt pris,
• Inga ytterligare lik i garderoben vad gäller nedskrivningar hittas, t.ex. vad gäller utlåning till privatpersoner.
• Det allmänna ekonomiska läget får inte förvärras ytterligare så att nedskrivningarna ökar.

Om någon av faktorerna slår fel kan det istället bli en högst tveksam investering och jag är tveksam till att det är värt att ta risken om inte säkerhetsmarginalen är större.

Vad tycker du om Vestjysk bank? Är det låga priset värt den höga risken?