New Wave Group (NWG), se tidigare analys av bolaget, släppte sitt årsbokslut i början av februari. Börskursen har rusat med över 100 % sedan dess och det borde finnas något värt att kommentera. Höjdpunkterna från året är följande:
- Omsättning 4280 MSEK (+1 %)
- Rörelseresultat 73,1 MSEK (-78 %)
- Rörelseresultat exkl. omstruktureringskostnader 345,1 MSEK (+6 %)
- Resultat per aktie 0,08 kr (-97 %)
- Föreslagen utdelning per aktie 1,0 kr (+/- 0 %)
Det är inte årets havererade resultat (näsan precis ovanför vattenytan) som marknaden har uppskattat, utan det är det urstarka Q4-resultatet som var ett av de bästa Q4-resultaten någonsin.
Årets resultat belastas av 272 MSEK i omstruktureringskostnader efter de stora nedskärningarna och nedläggningarna inom Orrefors Kosta Boda (OKB). Under en femårsperiod uppger VD Torsten Jansson att OKB har belastat resultatet med 512 MSEK. Senare i inlägget beräknas NWG:s normala intjäningsförmåga med hänsyn till att OKB inte längre belastar resultatet.
Över tid ser resultatet ut enligt nedan.
Inte mycket har hänt med omsättningen sedan 2007 medan desto mer har hänt med resultatet. Enligt uppgift har OKB belastat rörelseresultatet med ungefär 500 MSEK under en femårsperiod vilket skulle kunna approximeras till ungefär 70 MSEK efter skatt årligen vilket alltså vore en väsentlig lönsamhetsförbättring.
Nettomarginalen har en nedåtgående trend sedan lång tid vilket framgår nedan. Nu är det upp till bevis under 2013.
Den finansiella styrkan är fortsatt god (siffror inom parentes från 2011):
- Balanslikviditet 4,2 (4,5)
- Rörelsekapital/långfristiga skulder 1,2 (1,2)
- Soliditet 44 % (44 %)
- Soliditet exkl. godwill 24 % (32 %)
- Räntetäckningsgrad (5-årsmedelvärde) 5,2
Finanserna är starka och uppfyller sedan många år Grahams krav på finansiell styrka även om balansräkningen innehåller ganska mycket goodwill.
Ändrat tillväxtmål och utdelningspolicy
I analysen kritiserade jag bolagets orimliga tillväxtmål på att växa 20-40 % årligen över en konjunkturcykel (att jämföra med 5-6 % per år under den senaste tioårsperioden). Nu kryper NWG till korset och ändrar tillväxtmålet till en försäljningsökning på 10-20 % årligen vilket är ett rimligare mål än det tidigare även om det fortfarande är offensivt.
Även utdelningspolicyn ändras från 30 % till 40 % av nettoresultatet över en konjunkturcykel. Även detta signalerar lägre tillväxtambitioner.
Varulagret
I ett handelsbolag som NWG så är det av stor vikt att hålla koll på varulagret. Ett snabbt ökande varulager tyder på att varorna är svåra eller omöjliga att sälja och kan leda till rea eller nedskrivningar. Varulagret har utvecklats på följande vis sedan 2007.
Under problemåret 2008 ökade varulagret till de hittills högsta nivåerna, men bolaget lyckades minska varulagret till 2009 och 2010. 2011 ökade varulagret återigen men utvecklingen under 2012 var positiv med ett varulager som minskade ned mot nivåerna 2009-2010.
Man skulle också kunna jämföra varulagret med omsättningen, men eftersom omsättningen i princip har legat still under perioden så blir den jämförelsen ointressant.
Beräkning av normal intjäningsförmåga
För att beräkna den normala intjäningsförmågan så väljer jag att använda ett femårsmedelvärde (ett långt medelvärde eftersom NWG är konjunkturkänsligt) och justera för de kostnader som NWG har tagit de fem senaste åren från OKB. De sammanlagda kostnaderna (som slår på rörelseresultatet) är enligt uppgift 512 MSEK vilket innebär drygt 100 MSEK per år över femårsperioden. Om vi lägger på schablonskatt på detta blir det ungefär 70 MSEK kvar. För att lägga till lite säkerhetsmarginal och höjd för kommande överraskningar (till exempel goodwill-nedskrivningar från förvärv) så dras ytterligare 20 MSEK per år bort vilket innebär att resultatet ska justeras med 50 MSEK per år efter skatt. Figuren nedan illustrerar detta.
Den normala intjäningsförmågan, som här benämns ”justerat femårsmedelvärdet” är 183 MSEK och ligger lägre än samtliga år sedan 2005 utom de svaga åren 2009 och 2012. Samtidigt är det justerade värdet högre än de flesta åren som har belastats av OKB. Med 66,3 miljoner utestående aktier ger det en normal intjäningsförmåga på 2,75 kr/aktie.
NWG uppfyller Grahams kriterier för finansiell styrka vilket innebär att Grahams formel P/E<8,5+2g är lämplig att använda för värdering. Tillväxten de senaste åren imponerar inte vilket innebär att det är svårt att sätta en förväntad tillväxttakt de kommande 7-10 åren, faktorn g i formeln. För att få något som inte är helt gripet ur luften så väljer jag att använda den justerade femårsmedelvinsten som har ökat med 1,3 % årligen mellan 2006 och 2012. Jag väljer att ha en optimistisk hållning till NWG och rundar upp detta till 1,75 % vilket ger en gräns på P/E 12, motsvarande en högsta börskurs på 33 kr då aktien kan anses prisvärd.
En möjlig lärdom är därmed det som till synes verkar uppenbart; att dra nytta av tillfälliga problem i finansiellt starka bolag. Aktien var ett tag nere under 20 kr vilket i backspegeln var ett riktigt fyndpris och är nu uppe närmare 40 kr utan att bolaget är uppenbart övervärderat.
Jag tycker att årets rapportperiod har varit oerhört pedagogisk om hur tondöv aktiemarknaden kan vara. Har man bra koll på sina bolag och ser att förbättringar inte redan är inprisade så tror jag att man bör vara villig att satsa.
Ja, instämmer! Tänk om man hade haft lite NWG innan rapportperioden ;-) Nu har/hade jag tyvärr inte NWG i portföljen själv, men följer dem ändå eftersom de uppfyller så många av mina investeringskriterier. Om man gör sina egna analyser så måste man våga följa dem, annars finns det ingen poäng med att göra dem! :-)