Iberdrola: årsbokslut 2012

Iberdrola släppte sitt Årsbokslut för 2012 (spanska) för ett tag sedan (se Q4 2012 för en engelsk variant med lite mindre siffror). Resultatet för året blev följande:

• Omsättning +8,1 %
• Rörelseresultat -2,8 %
• Resultat efter skatt +1,3 %
• Vinst per aktie: 0,46 € (-4 %). Vinsten per aktie minskar trots ökat resultat på grund av utspädning efter fondemission
• Utdelning på 0,3 €/aktie behålls (med bibehållen valmöjlighet mellan fondemission och kontanter)

Resultatet ser generellt sett ganska stabilt ut även om marginalerna har försämrats något. Jag återkommer till värdering av aktien i slutet av inlägget.

Nedan kommenteras höjdpunkterna från rapporten som bolaget själva har lyft fram:

Net profit from international business rose 35% to €1,979 million and contributed 70% to the total

In Spain, which only made up 30% of net profit, earnings fell 36% to €862 million, back at 2000 levels despite having invested €20 billion in the country since 2001

Precis som många andra sydeuropeiska bolag så är bolaget drabbat av stora svårigheter på hemmamarknaden och räddas av sin ickespanska verksamhet. För fem år sedan stod Spanien för ungefär hälften av vinsten och så sent som förra året så bidrog Spanien faktiskt med 45 %. Den spanska elmarknaden verkar helt ha havererat och det är den geografiska diversifieringen som gör att Iberdrola håller sig flytande.

Om utvecklingen i Spanien vänder inom överskådlig framtid så finns det alltså potential för vinstökningar, men detta är nog inget som man ska räkna med och det är heller inte inprisat i Iberdrolas börskurs.

Liquidity was above €12 billion, enough to cover financial needs for more than 3 years

Många spanska bolag har haft problem med att förlänga lån och drabbats av likviditetsbrist, men under året har Iberdrola lyckats ge ut nya obligationer och har uppenbarligen inte någon likviditetsbrist. Vid halvårsrapporten fanns likviditet för 24 månader, men nu finns det för 36 vilket naturligtvis är positivt.

Debt declined nearly €1.4 billion and gearing improved to 47.1% including the tariff deficit

Det är faktiskt första året på länge som skulderna minskade (de har ökat åtminstone sedan 2007) och det är ett tecken på att bolaget har börjat anse att skulderna är för höga. Som jämförelser mellan europeiska kraftbolag har visat så är skuldsättningen faktiskt lägre än de flesta andra europeiska kraftbolag (utom Fortum och CEZ), men jag anser att det är positivt att bolaget nu försöker få ned skuldsättningen.

1,4 miljarder euro kan låta mycket men ska ställas i relation till att bolaget fortfarande har långfristiga skulder på 48 miljarder euro. De långfristiga skulderna minskade med 1,1 miljarder euro vilket motsvarar en skuldminskning med drygt 2 %. Gearing är för övrigt Iberdrolas egna skuldsättningsmått som jag väljer att inte använda mig av och ”Tariff deficit” kanske jag ska skriva några ord om en annan gång…

All businesses generated positive cash flow, and operating cash flow rose 2.5% to €6,196 million

Kassaflödet är starkt och det bolaget faktiskt inte skriver är att det fria kassaflödet under året var mycket starkt! De fyra senaste åren har det fria kassaflödet varit positivt, men 2012 var det första året på länge som det fria kassaflödet var större än vinsten per aktie (26 % större)! Anledningen är dels ett ökat kassaflöde från den löpande verksamheten och dels minskade investeringar. Mindre investeringar än historiskt är något vi lär få se i ytterligare några år. Figuren nedan visar att rörelsen genererar ett stabilt kassaflöde medan investeringarna har minskat de senaste åren.

IBERDROLA will maintain shareholder remuneration at around €0.3 per share before tax in line with dividend policy announced last October and will reduce capital following a share buyback, thereby improving EPS

Här blev jag faktiskt förvånad – inte för att utdelningen på 0,3 €/aktie behålls (med valmöjlighet mellan fondemission eller kontanter), utan för att återköp av aktier utannonseras! Eftersom värderingen inte är särskilt ansträngd så kan återköp vara en god idé, men det märkliga är att bolaget alltså samtidigt genomför fondemission i stor skala (utdelning som ges i form av nya aktier) och återköp. Det har jag inte sett tidigare.

Slutligen några nyckeltal (jämfört med 2011):

• Soliditet exkl. goodwill: 28 % (28 %)
• Skuldsättningsgrad inkl. goodwill (debt/equity) 185 % (192 %)
• Räntetäckningsgrad 3,4 (4,3).
• Avkastning på eget kapital exkl. godwill 11,6 % (11,4 %)

Små förändringar förutom räntetäckningsgraden som har minskat ganska kraftigt och börjar se oroväckande låg ut. Anledningen är det lägre rörelseresultatet eftersom räntekostnaderna har minskat som följd av minskad ränta (4,51 % ränta jämfört med 4,59 % året innan) och lägre skulder. Om Iberdrola kan fortsätta att minska sin skuldsättning i en långsam takt och inga otrevliga överraskningar inträffar i den internationella verksamheten så kan det bli en rolig historia för bolagets aktieägare.

På tal om otrevliga överraskningar så nationaliserade Bolivia Iberdrolas verksamhet i landet under 2012. Just detta var dock ingen större fara då verksamheten inte var särskilt stor i förhållande till Iberdrolas hela verksamhet och dessutom ska Iberdrola kompenseras ”till marknadsvärde” (vilket säkert kan betyda vad som helst), men om något liknande skulle inträffa i Brasilien eller Mexiko samtidigt som Spanien fortsätter att haverera så börjar läget se ansträngt ut. Tills dess är läget fortsatt ganska stabilt.

Värdering av aktien

Slutligen tänkte jag ta några olika sätt att värdera aktien på. Börskursen ligger i nuläget kring 3,7 € vilket innebär ett P/E-tal på 8 och ett P/B-tal exklusive goodwill på 0,9. Tre olika värderingar används och räknas om till ett P/E-tal respektive en börskurs vid en vinst på 0,46 euro per aktie.

1. Grahams formel: 3,9 euro (P/E 8,5)
2. DCF: 2,9 euro (P/E 6,3)
3. EV/EBI: 3,7 euro (EV/EBI 14,2 vilket motsvarar P/E 8)

Dessa tre metoder förklaras nedan

1. Grahams formel med antagande om normal intjäningsförmåga och tillväxt

I analysen av Iberdrola antogs att vinsten per aktie skulle minska med ca 1 % per år för att motivera ett P/E-tal på 6,5. Resultatet blev alltså något sämre än det antagandet till stor del som följd av att verksamheten i Spanien mer eller mindre har kollapsat. Dock så ska det noteras att Grahams formel i princip inte gäller för negativa tillväxttal, vilket man kan konstatera genom att härleda olika P/E-tal från en DCF-modell. Därför kan vi utgå från nolltillväxt

Antagandet om normal intjäningsförmåga för Iberdrola justeras något till femårsmedelvinsten på 2840 miljoner euro, som råkar vara exakt samma som vinsten 2012. Med 6 139 miljoner utestående aktier innebär det en normal intjäningsförmåga på 0,46 euro per aktie och aktien är därmed köpvärd upp till 3,9 euro vid ett P/E-tal på 8,5. En börskurse på 3,7 euro per aktie innebär därmed att vinsten förväntas minska ungefär 5 % för att därefter stå still.

2. Motiverat P/E-tal beräknat med DCF

Med hjälp av DCF kan vi beräkna ett motiverat P/E-tal. Då Iberdrola är relativt hårt skuldsatt och får anses ha ganska hög risk då stora delar av verksamheten är icke konkurrensutsatt väljs en diskonteringsränta på 15 %. Om vi antar 4 % negativ tillväxt under 10 år och därefter nolltillväxt så fås ett motiverat P/E-tal på 6,3 vilket motsvarar en börskurs på 2,9 euro om vinsten per aktie är 0,46 euro.

3. Ett kapitalstrukturneutralt nyckeltal: EV/EBI

Eftersom Iberdrola är relativt hårt skuldsatt så kan det vara av intresse att betrakta värderingen utifrån ett kapitalstrukturneutralt nyckeltal, i detta fall EV/EBI. Ett utförligt inlägg om kapitalstrukturneutrala nyckeltal (EV/EBIT och EV/EBI) kommer att publiceras inom kort men tills vidare får ni nöja er med nedanstående konstateranden.

Vid börskurs 3,7 euro blir börsvärdet knappt 23 miljarder euro. Den räntebärande nettoskulden är 36 miljarder euro vilket ger ett Enterprise Value (EV) på 59 miljarder euro. EBI (den hypotetiska vinsten efter skatt, men före finansnetto) är ungefär 4,1 miljarder euro vilket ger ett EV/EBI på 14,2 vilket motsvarar nolltillväxt vid Iberdrolas skuldsättningsgrad på 185 % och  en ränta på 4,5 %.

EV/EBI motiverar alltså nolltillväxt vid nuvarande börskurs (EV/EBI 14,2 eller P/E 8). Hade man använt Grahams formel så hade nolltillväxt istället motiverat ett P/E-tal på 8,5, alltså en något högre värdering.

Försäljning av verksamhet i Polen

I slutet av februari meddelade Iberdrola att man säljer sin 75-procentiga andel i en vindkraftspark i Polen för 840 miljoner zloty, motsvarande 268 miljoner dollar (ungefär 200 miljoner euro). Iberdrolas installerade effekt vindkraft i Polen är ungefär 185 MW vilket ger ett pris på knappt 1,1 MEUR/MW eller ungefär 9 MSEK/MW. Detta verkar vara ett ganska lågt pris eftersom ett nyckelfärdigt vindkraftverk i Sverige kostar ungefär 15 MSEK/MW (enligt resonemang i kommentarerna till Eolus vinds Q3-rapport 2011/2012).

Iberdrola har nu enligt uppgift sålt av tillgångar för 1,1 miljarder euro av planerade försäljningar på 2 miljarder euro med syfte att minska skuldsättningen. Det kan passa att ta en snabb titt på vad som kan komma att säljas härnäst.

Iberdrola har en del vindkraftsproduktion som är utspridd utanför Spanien/USA/Storbritannien. Figuren nedan är från Q4-rapporten och visar installerad effekt vindkraft i megawatt:

Verksamheterna i Portugal, Italien och Grekland lär vara svårsålda i nuläget men jag skulle gissa att Iberdrola vill sälja det mesta av sin verksamhet utanför sina huvudmarknader (Spanien/USA/Storbritannien/Latinamerika) när tillfälle ges.

Avslutningsvis

Iberdrola tuffar på tack vare sin internationella verksamhet medan den spanska verksamheten går uselt. Samtidigt säljer bolaget av spretig verksamhet för att betala av på de långfristiga skulderna. Det finns stabilare kraftbolag med starkare ekonomi om man vill sova riktigt gott om natten, men Iberdrola till ett P/E-tal mellan 6,3 och 8,5 tycker jag verkar köpvärt. Till nuvarande börskurs kring 3,7 euro får man en direktavkastning på 8 % vilket inte är fy skam.

Jag kommer att fortsätta följa Iberdrola och när alla årsbokslut finns tillgängliga så kommer årets jämförelse mellan europeiska kraftbolag för att se vad som har hänt bland de europeiska kraftbolagen.