The Five Rules for Successful Stock Investing av Pat Dorsey

The Five Rules for Successful Stock Investing – Morningstar’s Guide to Building Wealth and Winning in the Market är skriven av Pat Dorsey, tidigare analyschef på Morningstar som är inspirerad av både Graham och Buffett. Jag intresserade mig för boken efter en recension hos Värdeinvesteraren, önskade mig boken i julklapp och till min stora glädje så kom Tomten med boken!

Till att börja med så känns det obligatoriskt att nämna de fem reglerna som utlovas av bokens titel:

1. Läs på ordentligt
2. Hitta företag med starka konkurrensfördelar och/eller ekonomiska vallgravar
3. Ha säkerhetsmarginal (margin of safety)
4. Köp aktier på lång sikt
5. Känn till när du ska sälja

Boken lägger förvånansvärt lite fokus på dessa fem regler (med undantag för ekonomiska vallgravar), utan handlar snarare om bolagsredovisning samt värdering av aktier. För den som inte är hemma på vad som står i en resultaträkning, kassaflödesanalys respektive balansräkning och vad de olika posterna innebär så är det utmärkt läsning. Även för den som har läst en och annan årsredovisning så finns det mycket smått och gott i boken med tips och trix, fallgropar, redovisningsfuffens att hålla utkik efter, med mera som gör boken mycket läsvärd!

Det finns dessutom ett kapitel om analys av en företagsledning med olika punkter att analysera, vilket jag själv har saknat i andra böcker och kommer att dra nytta av. Philip Fisher (Common Stocks and Uncommon Profits) trycker hårt på att företagsledningen är viktig, men ger inga handfasta råd i sin bok. Vissa av dessa råd kan man istället få i Five Rules…

Jag rekommenderar boken varmt och den är heller inte särskilt dyr (en dryg hundring) om man inte vill vänta till nästa julafton. Språket i boken är lättsamt, utan att gå till överdrift, vilket jag tyckte var en fördel då det gav ett bra flyt jämfört med exempelvis Grahams extremt torra och tungrodda språk.

Boken avslutas med en genomgång av olika branscher med information kring hur branscherna fungerar, vad man ska hålla utkik efter samt olika varningstecken. Både branscherna och boken överlag har fokus på USA, men det mesta går att översätta till svenska förhållanden rakt av.

Av de fem reglerna så är det vallgravarna som ges mest fokus. Utöver vallgravarna så är enligt mig punkten 5 om när man ska sälja aktier intressantast. Dorsey ger följande råd för när det kan vara aktuellt att sälja:

• Har misstag gjorts vid analysen?
• Har fundamenta försämrats jämfört med antaganden i analysen? Hårdnande konkurrens etc. som leder till sämre marginaler. Även detta torde klassas som misstag i analysen, men misstag av lägre grad.
• Har börskursen stigit för mycket i förhållande till aktiens värde (intrinsic value)?
• Kan man göra något bättre för pengarna (det finns en mer prisvärd aktie)?
• Omfördela portföljen eftersom en aktie har fått för stor vikt.

Råden är generellt sett kloka men det är svårt att säga när börskursen har stigit för mycket, när man ska bestämma sig för att det finns något bättre att göra för pengarna eller när man ska omfördela portföljen. Desto lättare är att upptäcka stora eller små misstag eller felbedömningar i den egna analysen.

Stort fokus i boken ligger på begreppet ekonomiska vallgravar (economic moats) vilket i princip betyder starka konkurrensfördelar som håller konkurrenterna borta (vallgravar har berörts tidigare på Aktiefokus). Man kan analysera vallgravarna på följande sätt:

• är avkastning på eget kapital respektive avkastning på totalt kapital (ROE och ROA) stabila och höga?
• varför? Varför flockas inte konkurrenterna som gamar till en marknad med hög ROE och ROA?
• hur länge kommer vallgraven att bestå?
• analysera branschens konkurrenssituation. Är det en attraktiv bransch med många lönsamma företag eller stenhård konkurrens där (nästan) alla förlorar pengar (tänk hemelektronikbranschen)?

Utöver ROE och ROA som viktiga lönsamhetsmått så är det mycket fokus på fritt kassaflöde (FCF). Fritt kassaflöde definieras som kassaflöde från den löpande verksamheten minus underhållsinvesteringar (capex). Tillväxtinvesteringar är alltså undantagna, vilket innebär att FCF motsvarar det kassaflöde som blir över efter att kostnader är tagna för att hålla verksamheten i befintligt skick. Om man istället vill göra saken enkel för sig (vilket man ofta vill eftersom capex kan vara svårt att bedöma) så kan man istället ta kassaflöde från den löpande verksamheten minus kassaflöde från investeringsverksamheten. Ett generellt råd i boken är att enbart redovisad vinst per aktie inte räcker som lönsamhetsmått, utan man måste ta hänsyn till det fria kassaflödet också.

FCF utnyttjas som lönsamhetsmått genom att dividera FCF med ett företags omsättning. Om man hittar ett företag med kvoten FCF/omsättning som överskrider 5 % så menar Dorsey att man har hittat en potentiell kassako. Ni kan räkna med ett eller flera inlägg på temat ROE/ROA/FCF under året!

En intressant betraktelse som Dorsey gör är att företag kan delas in i en lönsamhetsmatris med ROE på ena axeln och FCF/omsättning på andra axeln för att få en indelning i hur stor risk som ett företags verksamhet har. Hög ROE i kombination med stort FCF är lågriskföretag medan företag med låg ROE samt lågt (eller negativt) FCF ses som företag med högre risk. Det finns också mellanting där den ena av ROE och FCF är hög respektive låg. Notera att lågt FCF inte behöver vara entydigt negativt, utan kan betyda att ett företag är i en tillväxtfas (vilket dock innebär högre risk!).

Över till vallgravarna

De ekonomiska vallgravarna så som de beskrivs av Dorsey (och lite omstuvade av mig) är följande:

1. Verklig produktdifferentiering: ha en bättre produkt än konkurrenterna! Detta är en kortvarig vallgrav eftersom konkurrenterna kommer försöka göra en lika bra eller bättre produkt.
2. Upplevd produktdifferentiering: ett starkt varumärke. Av någon anledning så köper folk sockervatten av märket Coca Cola istället för Ica trots en prisskillnad som vida överstiger skillnaden i kvalitet.
3. Storskalighet som ger låga kostnader. Prispress slår ut konkurrenterna.
4. Inlåsning av kunder genom att skapa höga byteskostnader. Kunderna kan eller besväras inte att byta produkt eller tjänst.
5. Utlåsning av konkurrenter genom höga inträdesbarriärer. Det kan handla om stora kapitalkostnader, speciella krav från kunder eller myndigheter, patent eller om nätverkseffekten.

Vallgravarna har två dimensioner – djup och bredd. Djupet handlar om hur mycket pengar man kan tjäna på sin vallgrav medan bredden handlar om hur lång tid man kan vidmakthålla sin vallgrav. När Morningstar skriver ”wide economic moat” syftas på bredden. Som exempel ges att teknikföretag generellt sett har djupa men smala vallgravar, dvs. en överlägsen teknik kan ge enorma men kortvariga vinster innan konkurrenterna har hunnit ifatt (här bör en och annan Apple-skeptiker stämma in). Det är av stor vikt att bedöma bredden på vallgraven, men det är också svårt. Det kan vara lämpligt att åtminstone försöka placera vallgravens bredd i ett av tre fack: ett par år, flera år eller många år.

Värdering av aktier

Boken innehåller också några trevliga kapitel om värdering av aktier. Det räcker inte att hitta bra företag om aktien är dyr och därför måste man kunna värdera aktier när man väl har hittat bra företag. Dorsey går igenom ett antal nyckeltal och ägnar också en del tid åt att bestämma värdet (intrinsic value) av ett bolag genom DCF (diskonterade kassaflöden). Det teoretiska värdet för en aktieägare av ett bolag är nuvärdet av alla framtida kassaflöden som bolaget genererar åt aktieägaren (dvs. det fria kassaflödet) och Dorsey går igenom både teori och exempel.

DCF-modeller har problemen att de är känsliga. Små ändringar i indata kan ge stora ändringar i utdata. Konceptet DCF är svårhanterligt eftersom det finns många ställen att vara konservativ på, dvs. att lägga in säkerhetsmarginal. Dorsey själv lägger exempelvis själv in säkerhetsmarginal både här och där; först i indata (diskonteringsränta och bedömt fritt kassaflöde) och därefter krävs en säkerhetsmarginal på 20-60 % på det värde som DCF-modellen ger.

Dorsey argumenterar för att en DCF-värdering gör att man kan känna sig mer bekväm mer värderingen av ett företag, men jag undrar om det inte är tvärt om. DCF kan i många fall leda till mycket aggressiva värderingar i form av höga P/E-tal och försiktighet ska iakttas. Det finns dock fall då DCF har fördelar också och då P/E-tal kan vara direkt missvisande. Om det dyker upp ett tillfälle då jag känner mig inspirerad så ska jag ägna lite tid åt ämnet med lite teori och räkneexempel.

Innan branschgenomgångarna så avslutas boken med ett tiominuterstest för att sålla bort ointressanta bolag. Det handlar om ett antal handfasta punkter som vid fel svar leder till att man kan strunta i att analysera bolaget närmare (där det dock finns undantag till samtliga som man bör vara vaksam på):

• Uppvisar bolaget ett minimum av kvalitet? Nyemissioner och bolag noterade på någon obskyr lista går bort. Nästan alla svenska bolag sållas för övrigt bort här eftersom de inte lämnar in papper till den amerikanska finansmyndigheten SEC, som är ett krav enligt Dorsey…
• Har bolaget någonsin gått med vinst (EBIT-nivå)?
• Hänger vinst och kassaflöde någotsånär ihop?
• Överstiger ROE 10 % med rimlig skuldsättning?
• Växer vinsten på ett stadigt och rimligt sätt?
• Ser balansräkningen rimlig ut? Soliditet under ca 25 % eller långfristiga skulder/eget kapital högre än 100 % är varningstecken (eller kräver en djupare analys).
• Genererar bolaget ett fritt kassaflöde?
• Hur mycket ”annat” (engångseffekter och liknande) finns i redovisningen?
• Har antalet aktier ökat kraftigt de senaste åren?

Avslutningsvis

The Five Rules for Successful Stock Investing är en trevlig och lättläst bok om företagsanalys och aktievärdering som de flesta intresserade av värdeinvestering kommer att finna glädje i. Boken väckte många tankar och reflektioner hos mig och den kommer att fungera bra som uppslagsverk och referensmaterial att återvända till.

Boken har gett mig många uppslag till nya infallsvinklar och inlägg att skriva. Jag kommer att använda många av tumreglerna och branschbeskrivningarna i framtida analyser. Dessutom så kommer jag att lägga lite större vikt på konkurrensfördelar och vallgravar i framtiden. För de bolag som inte har konkurrensfördelar så ska det speglas i värderingen. Hur mycket värderingen bör påverkas lär jag också återvända till så småningom.