Det har blivit dags att skriva lite om den den lukrativa tobaksbranschen. Till att börja med så är tobak en tveksam produkt som förenar nytta och onytta, precis som vapen, fet mat, söt dryck, mobiltelefoni i diktaturer, oljedrivna fordon, klädproduktion i låglöneländer eller onödig konsumtion. Tobak hör nog till de mer tveksamma produkterna med väldigt mycket onytta jämfört med nytta, men om folk vill röka så så får de göra det för min del så länge man också kan välja att slippa.
Sådant här utsätter sig folk för.Över till jämförelsen mellan tobaksbolagen
De åtta bolagen som ingår i jämförelsen är samma som ingick i defensivens inlägg om nyckeltal för tobaksbolag plus Japan Tobacco, som jag saknade i den jämförelsen. Det inlägget rekommenderas och delar av detta inlägg blir en upprepning, men jag bidrar med lite andra nyckeltal och tillför förhoppningsvis något. Om inte annat för min egen del.
Samtliga siffror nedan baseras på ett medelvärde mellan 2010 och 2011 (eller 2011-2012 om bolaget har brutet räkenskapsår).
Bolagens rörelseresultat omvandlat till miljoner USD visas i figuren nedan.
Philip Morris International är i en klass för sig sett till rörelseresultat, följda av trion British American Tobacco, Altria och Japan Tobacco med rörelseresultat kring 5 000 – 7 000 MUSD. Något mindre är Imperial Tobacco, Reynolds American och Lorillard. Svenska Swedish Match är en lilleputt och kanske en uppköpskandidat för någon av jättarna som sysslar med snus som exempelvis Philip Morris International eller Japan Tobacco?
Finansiell styrka
Den finansiella styrkan jämförs via tre nyckeltal; soliditet, räntetäckningsgrad och räntebärande skulder/EBITDA. Vi börjar med soliditeten. Staplar som inte syns betyder att soliditeten är negativ. Swedish Match och Lorillard har rent av negativt eget kapital inklusive goodwill.
Japan Tobacco är det enda bolaget med en gedigen soliditet som även är hyfsad exklusive goodwill. Detta kan delvis bero på deras övriga verksamhet inom livsmedel och läkemedel som dock är ganska liten i förhållande till deras tobaksverksamhet (i storleksordningen 10 % av omsättningen). British American Tobacco, Imperial Tobacco och Reynolds American har hyfsad soliditet men det egna kapitalet består, precis som för de övriga bolagen, av goodwill. Tobaksbranschen lever mer på starka varumärken och stabila kassaflöden.
Räntetäckningsgraden visas i figuren nedan. Jag har definierat räntetäckningsgraden som rörelseresultat/finansnetto vilket innebär att om ett bolag har större ränteintäkter än ränteutgifter så blir räntetäckningsgraden negativ, vilket är fallet för British American Tobacco.
British American Tobacco har alltså negativ räntetäckningsgrad på grund av större ränteintäkter än ränteutgifter. På andra plats kommer Japan Tobacco med räntetäckningsgrad 25. Lorillard är god trea med 17, Philip Morris fyra med 15. Altria och Reynolds har 12 och 11 medan Swedish Match har räntetäckningsgrad 7. Imperial Tobacco ser svagast ut med en räntetäckningsgrad på 5.
Slutligen räntebärande skulder/EBITDA.
De räntebärande skulderna i förhållande till EBITDA bekräftar till stor del bilden av de andra nyckeltalen. Japan Tobacco har lägst kvot (1,1) följda av Lorillard och PMI (1,2). Därefter följer Reynolds, BAT och Altria. Swedish Match ser lite mer ansträngt ut med en kvot på 2,5 och Imperial ser värst ut med nästan fem gånger så stora räntebärande skulder som EBITDA.
Lönsamhet
Vi börjar med rörelsemarginalen, exklusive punktskatt.
Lorillard och Philip Morris International är lönsammast, följda av Altria, Swedish Match, British American Tobacco och Reynolds American. Japan Tobacco och Imperial Tobacco har lite sämre lönsamhet. I Japan Tobaccos fall förklaras den sämre lönsamheten delvis av verksamhet inom livsmedel och läkemedel som bidrar med både omsättning och förluster.
I många branscher är avkastning på eget kapital (ROE) ett relevant nyckeltal, men inte i tobaksbranschen. Som framgick av figuren med soliditet så varierar det egna kapitalet kraftigt och består till största delen av goodwill. Vi tar därför istället och ser till avkastning på totalt kapital (ROA), både inklusive och exklusive goodwill.
Även sett till avkastning på totalt kapital så är Lorillard och Philip Morris International mest lönsamma (Lorillard har inget goodwill i balansräkningen men däremot negativt eget kapital, precis som Swedish Match). British American Tobacco och Swedish Match kommer därefter. Altria har lite lägre ROA, ca 10 %, än vad man skulle förvänta sig av rörelsemarginalen. British American Tobacco, Reynolds och Japan Tobacco har också ROA kring 10 % (dock har BAT ROA kring 20 % exklusive goodwill). Imperial Tobacco är minst lönsamma även med detta mått.
Värdering
Bolagen värderas till följande P/E-tal per 2012-11-19:
Bolagen värderas kring P/E 15-20 (2-årsmedelvärden av vinsten). Japan Tobacco och Lorillard värderas lägst medan British American Tobacco, Imperial Tobacco och Philip Morris International värderas högst. Ser man till lönsamhet så borde Lorillard förmodligen värderas högre, men bolaget verkar ha stort fokus på mentolcigaretter som är under hot om förbud i USA. Japan Tobacco verkar också ha låg värdering, vilket är intressant i kombination med starka finanser.
Direktavkastning visas i figuren nedan.
Ganska jämna direktavkastningar kring 3-5 %. Det som framförallt sticker ut är Japan Tobaccos låga direktavkastning med direktavkastning på under 2 %. Swedish Match har också ganska låg direktavkastning trots en inte allt för hög värdering. Philip Morris Internationals låga direktavkastning beror på en låg utdelningsandel (utdelning/resultat efter skatt), vilket framgår av figuren nedan.
Utdelningsandelen är skrämmande hög i några bolag (Altria, BAT, Imperial och Reynolds). Det ser sundare ut bland övriga och Swedish Match men framförallt Japan Tobacco har låga utdelningsandelar. Japan Tobacco har idag en utdelningspolicy om 30 % av vinsten, men har också skrivit i årsredovisningen för 2012 att utdelningsandelen ska höjas successivt till 50 %.
Slutsatser
Två bolag sticker ut med hög lönsamhet och starka finanser men balansräkningar fullspäckade av goodwill. Dessa är bjässen Philip Morris International som värderas högt och Lorillard som värderas lågt på grund av farhågor om mentolcigarettförbud.
Japan Tobacco sticker ut genom att ha en relativt låg värdering i kombination med starka finanser och en balansräkning där det finns mer än goodwill. Räkna med en analys av bolaget så småningom. Aktien är noterad på Tokyobörsen, men finns även på Pink Sheet (USA) och Frankfurtbörsen.
Swedish Match är också intressant på grund av lite annan verksamhet än de övriga (snus, cigarrer och tändstickor) och utan att känna till branschen närmare så ser de på grund av sin storlek ut som en uppköpskandidat till någon av jättarna som inte är enbart USA-fokuserade som exempelvis Philip Morris International (som man samarbetar med) eller Japan Tobacco. Börskursen har gått stadigt nedåt ett bra tag nu med mutskandaler och dåliga kvartalsrapporter och om börskursen går under 200 kr så ska jag titta närmare på bolaget.
Övriga i jämförelsen drar ganska jämnt skägg, förutom Imperial Tobacco som har dålig lönsamhet och svag räntetäckning och där skulle jag definitivt hålla mig borta.
Hur ser du på tobaksbolagen?
För mig går tobaksbolagen bort eftersom jag tycker att de är för dyra i förhållande till framtida tillväxt. Motivationen till att köpa dem är ungefär den samma som till att köpa H&M, Fortum, Inditex, Munich re och en massa andra fina ocykliska bolag med en bra direktavkastning.
Nackdelen för tobaksbolagen är just att de verkar i en så samhällsskadlig verksamhet att det är fullt legitimt att angripa dem och pressa ned deras lönsamhet. Dessutom verkar det som att man både från långivare och aktieköpares sida verkar anse att risken för allvarliga nedgångar är obefintlig. Därför har man redan i dagsläget en kapitalstruktur i bolagen som är stenhårt optimerad för billiga räntor och fin avkastning. Men om politiska beslut, högre räntor eller nya konkurrenter gör marknadsläget sämre så innebär det en rejäl avstång nedåt samtidigt som det inte finns särskilt mycket höjd att tjäna.
Så från mitt perspektiv finns det klart bättre företag att investera i om man vi ha någonting ocykliskt med rimlig direktavkastning.
Sedan måste jag säga att det är lite roligt hur ofta mina etiska värderingar stämmer överens med vad som faktiskt är värt att investera i. Som småsparare ser jag det snarare som positivt om jag kan ”dränera” företag och storägare på pengar från oetisk verksamhet. Men hittills har jag inte varit med om något tillfälle då jag har velat köpa aktier i ett bolag som jag anser vara omoraliskt.
Vapen – De stora drakarna är för dyra och SAAB anser jag inte vara omoraliskt. Gripen är världens bästa flygplan för luftförsvar medan stödssystemen för t.ex. JSF gör mig livrädd eftersom man i princip hamnar i första världskrigslogiken då man trodde att den som anföll först skulle vinna.
Porr – Saknar en effektiv betalningsmodellen.
Onyttigheter – Gör livet värt att döda och är inte skadligt i små mängder.
Mobiltelefoner i diktaturer – Bättre med en avlyssnad mobiltelefon än ingen telefon alls. Dessutom tror jag att det blir svårare för en fd diktatur att återfalla i diktatur om det finns bra kommunikationssystem.
Klädproduktion – H&M är lönedrivande och arbetar för ökade minimilöner i t.ex. Bangladesh vilket skulle öka lönerna utan att snedvrida marknaden.
Olja – Sverige är ett kallt land.
Järnvargen; Jag håller delvis med dig men inte på alla punkter. Du får inte glömma att tobak och annat drar in ohyggliga mängder skatt så att det finns skäl för stater att inte förbjuda eller skatta ihjäl produkterna, utan i realiteten tror jag att man söker efter en balans (”smärtgränsen”) mellan skatteintäkter och skadeeffekter även om det inte är uttalat.
När det gäller kapitalstruktur så har du också rätt med ett undantag – Japan Tobacco. Bolaget har alltså en hyfsad soliditet exklusive goodwill vilket de är ensamma om (och därtill väldigt hög räntetäckningsgrad). Här finns alltså antingen luftkudde, möjligheter till att växa genom förvärv eller möjlighet att optimera kapitalstrukturen som alla andra vilket skulle höja avkastningen på eget kapital. Det verkar faktiskt klokt då det verkar som att eurokrisen påverkar bolagen med verksamhet i europa en del. Dock har de stora bolagen verksamhet i många länder (100+) och klarar bakslag i enskilda länder. Annat är det med de USA-fokuserade som har risken att något händer i USA.
När det gäller andra mer eller mindre oetiska verksamheter så tror jag att alla verksamheter har någon typ av problem som man måste hantera precis som du beskriver och det finns inte bara baksidor utan även framsidor med det mesta. Sedan är det väl så att tobak i lagom mängder inte heller är särskilt skadligt, precis som mat eller något annat. Alla ämnen är dödliga vid en viss dos. Dock klarar man sig utan tobak men inte utan mat :-)
Jag kan inget om tobaksbolagen men för mig är det en död bransch långsiktigt. Alla regeringar inom EU arbetar för att minska tobaksanvändningen eftersom det är ett hälso och samhällsproblem. Den rent etiska aspekten är en annan diskussion men just att alla regeringar gör det svårare och svårare att använda sig av produkten ser jag som en killer långsiktigt.
Orvar; Så har det varit sedan tiotals år men bolagen kan ändå öka vinsterna genom att höja priserna mer än vad volymerna minskar. Regeringarna jobbar i lagom tempo och den vikande trenden ser väl egentligen ut som den har gjort ganska länge (vilket naturligtvis är positivt för folkhälsan). Konsumtionen kommer säkerligen att fortsätta minska men det är nog på väldigt lång sikt som det kan bli ett hot mot bolagen som det ser ut i nuläget. Andra heta potatisar är ju lagen om ”neutrala” paket (med äckliga bilder) som införs i Australien från första december 2012 och EU mfl. kan komma att följa efter. Hur det påverkar tobaksbolagen är svårt att sia om, men det är knappast positivt för dem.
Slutsatserna jag drar av detta är att undvika ett bolag som bara verkar i ett land (vilket typiskt är USA för ganska många om man ser till de bolag som har jämförts) och istället välja ett med stor geografisk diversifiering, vilket innebär PMI, JT eller BAT.
Finns rätt mycket vi får i oss just nu är tobak i populistisk topp men jag misstänker det finns betydligt värre som bara råkar vara mindre medialt/politiskt gångbart . Ofta stor övertro på Europa och USA men jag brukar själv reflektera över hur många invånare där finns och jämföra med andra ställen på planeten så med tanke på tobaksbolagens växande marknad afrika,asien osv tycker inte jag det ser ut som de kommer fattas kunder närmsta framtiden?
Har ibland funderat på vissa av bolagen som nämns då de ofta förekommer i artiklar när det gäller dividend-portföljer men hittils har det inte blivit något köp för min del trots jag inte besväras av några betänkligheter när det gäller det etiska som i mitt fall inte baseras på vad som är PK för dagen.
ps. jag behåller mina Ratos trots de har sprittillverkning ;)
Rune; Ja förmodligen så är det så! Det är lättare att klanka ner på eller ogilla vissa branscher. Kundbasen växer i fattigare länder men minskar i de rikare länderna (Europa och USA som du nämner) och totalt sett så växer fortfarande tobakskonsumtionen, framförallt i Kina.
Sprit är ju mycket mer PK än tobak men går också utmärkt att beskatta kraftigt.
Håll ut så kommer det en analys av det tobaksbolag som jag tycker ser intressantast ut :-)
Har uppdaterat inlägget med nyckeltalet räntebärande skulder/EBITDA som i princip bekräftar den tidigare bilden.