Analys av Iberdrola

Iberdrola är med en årlig omsättning på ungefär 30 miljarder euro ett av världens större kraftbolag och världens största vindkraftsproducent. Bolaget tävlar med statliga Vattenfall om att vara nummer sex eller sju sett till omsättning och kraftproduktion i Europa och bolaget är därmed exempelvis större än samtliga amerikanska kraftbolag. Börskursen verkar ha drabbats av Spanienfrossa och aktien har tappat ungefär 75 % sedan 2008 då börskursen stod i 12 EUR jämfört med under 3 EUR i nuläget vilket gör att bolaget stack ut som ett av de mest intressanta bolagen i den senaste jämförelsen mellan Europeiska kraftbolag. Kommer Iberdrola att gå under eller är aktien ett fynd?

Bolaget

Hela den europeiska elmarknaden ändrades kraftigt på 1990-talet i och med avregleringar följt av omfattande konsolideringar. Iberdrola skapades 1992-talet genom samgåendet mellan Iberduero och ”Hidrola”, som egentligen hette Hidroeléctrica Española (”spansk vattenkraft”). Det sammanslagna namnet blev således Iberdrola. Bolaget har under ett flertal tillfällen under slutet av 1990-talet och början av 2000-talet försökt gå samman med andra bolag och även råkat ut för försök till fientliga uppköp, men det har misslyckats av olika orsaker. 2001 påbörjade bolaget sin stora expansion och de största förvärven har varit skotska ScottishPower 2007, amerikanska Energy East 2008 och brasilianska Elektro 2011.

Bolagets produkter

I figuren nedan så visas Iberdrolas installerade effekt av kraftproduktion (figuren är från Iberdrolas hemsida). Den totala installerade effekten är ca 46 GW.

Bolaget har en ganska diversifierad kraftproduktion med mycket förnyelsebar energi, vilket är Iberdrolas varumärke. Den årligen producerade energin är ca 150 TWh vilket ungefär motsvarar Sveriges elproduktion. Den producerade energin fördelade sig 2011 på följande vis i fallande ordning: gaskraft 39 %, förnyelsebart 20 % (i princip bara vindkraft), kärnkraft 17 %, vattenkraft 12 %, kol 9 % och kraftvärme (cogeneration) 4 %.

Iberdrola distribuerar också ca 200 TWh el via distributionsnät till knappt 30 miljoner kunder. Utöver el så distribuerar bolaget också ca 100-150 TWh gas till ca 3 miljoner kunder. Gas är dock en verksamhet som bolaget håller på att minska.

Den geografiska fördelningen av kraftproduktion ses i figuren nedan. Fördelningen ser i grova drag liknande ut för eldistribution.

Som figuren ovan visar så har Iberdrola ett tydligt huvudfokus på Spanien, medan fokus därefter ligger på Latinamerika, Storbritannien och USA i fallande ordning.

För gasverksamheten fokuserar bolaget framförallt på Spanien och Storbritannien, speciellt sedan man i mitten av juli utannonserade att man säljer delar av sin gasverksamhet i USA för att minska skuldsättningen och fokusera mer på kärnverksamheterna. Försäljningen inbringar 110 miljoner dollar och medför att gasverksamhet med ungefär 250 000 kunder avyttras, motsvarande ungefär 7,5 % av Iberdrolas gaskunder.

Bolaget redovisar vinsten fördelat mellan reglerad verksamhet (elnät, gas etc.), konkurrensutsatt verksamhet och förnyelsebart (som också är konkurrensutsatt).Vinsten före avskrivningar (EBITDA) respektive rörelseresultatet (EBIT) fördelar sig enligt följande figur.

Fördelningen av EBITDA är ungefär 50/30/20 medan fördelningen av EBIT är 60/25/15 vilket ska jämföras med det egna kapitalets fördelning som är ungefär 45/40/15. Iberdrola tjänar alltså mest pengar på den reglerade verksamheten (där även Brasilien ingår i redovisningen) och inte lika mycket på den konkurrensutsatta verksamheten, dvs. i princip kraftproduktion. Detta beror sannolikt på att stora delar av Iberdrolas kraftproduktion som består av gas- och kolkraft vilka har dålig lönsamhet. Förnyelsebart i form av vindkraft är trots allt relativt lönsamt för Iberdrola vilket tyder på goda subventionssystem och/eller relativt höga elpriser i Spanien och USA. Vinstens fördelning geografiskt var 2011 i grova drag Spanien 45 %, Latinamerika 35 %, UK 15 % och USA 5 %. 2011 (och tidigare) var det alltså i Spanien och Latinamerika som bolaget hade sina största framgångar. Bilden har ändrats lite under första halvan av 2012 då krisen i Spanien har förvärrats och vinsten Spanien nästan har halverats samtidigt som vinsten utomlands kraftigt har ökat. Spanien stod under första halvan 2012 bara för 25 % av bolagets vinst.

Så några korta ord om läget hittills under 2012. Den 25 juli släppte Iberdrola sin Halvårsrapport för 2012 som visar att utvecklingen i Spanien inte ser bra ut medan utvecklingen utomlands istället glädjer:

• Vinsten i Spanien minskade med 44 %
• Vinsten utanför Spanien ökade med 74 %
• Totala vinsten ökade med 15 %. Detta beror dock på en skatteeffekt eftersom vinsten före skatt istället minskade med ca 15 %.

Krisen i Spanien gör alltså avtryck i Iberdrola även om bolaget fortfarande gör vinst i Spanien och gör stora vinster totalt sett. I halvårsrapporten skriver även bolaget att likviditeten är säkrad för de kommande 24 månaderna, vilket alltså betyder att det inte finns någon akut kris i bolaget. Som denna analys visar så finns det heller ingen långsiktig kris i bolaget, vilket innebär att läget ser ljust ut. Snarare finns en stor uppsida inför den dag Spanien återhämtar sig och kan bidra med större delar av Iberdrolas vinst igen.

Något om den spanska recessionen, Eurokrisen och politiken

De stora anledningarna till att Iberdrolas börskurs är så nedtryckt för tillfället är:

• Den spanska recessionen sedan den spruckna bostadsbubblan
• Eurokrisen
• Ändrade spelregler för elmarknaden via politiska beslut

Den 21 juli gjorde tre stora spanska energibolag, inklusive Iberdrola, ett utspel där man bönar och ber om att inte beskatta energibolagen för hårt med nya skatter. Bolagen tar i från tårna så att artikeln nämner att ”…the reforms could wipe out their profits in the country”. Så illa lär det inte bli. Om så blir fallet att vinsterna utraderas så är det naturligtvis inte bra, men jag tror personligen att rädslan är överdriven. Energibolag är ständigt utsatta för politiska hot med ständigt ökande skatter och risk för minskade subventioner. Exempel från Norden är den så kallade Windfall-skatten som Finland planerar att införa på gammal kraftproduktion som man anser är för lönsam. Andra exempel är speciella straffskatter på kärnkraft i Sverige (effektskatten) och kostnader för utsläppsrätter. Ytterligare ett exempel är att skatten på el har ökat med 80 % i Sverige sedan år 2000 vilket enligt logiken borde sänka efterfrågan på produkten el. Om Spanien ändrar i skattesystemet för elmarknaden för att få sin budget i balans så är det snarare något naturligt som man redan borde ha förväntat sig, än något som ska ge upphov till den rädsla som verkar finnas nu.

Angående Eurokrisen och den spanska recessionen så kommer krisen att gå över (varken Spanien eller Europa kommer att gå under). Det är mycket möjligt att Spanien går ur krisen med en annan valuta än Tyskland, men det ska inte omkullvälta Iberdrola som har mycket verksamhet utomlands och har klarat sig bra under de år krisen har pågått hittills med oförändrade vinster.

Ägare

Ägarbilden är ett av Iberdrolas stora minus. De största ägarna var 2011 följande:

• 19 %: ACS (Actividades de Construcción y Servicios, S.A.). Ett spanskt byggbolag med svaga finanser i efterdyningarna av den spanska husbubblan som har tvingats sälja Iberdrola-aktier nyligen för att klara sina egna finanser vilket till nya aktieägares glädje sänker börskursen. ACS köpte mycket Iberdrola under de glada åren då börskursen var den fyrdubbla mot i nuläget (ca 12 EUR jämfört med 3 EUR nu).
• 8,4 %: Qatar Investment Authority. Gick in med en stor post i en riktad nyemission under 2011. Förmodligen en kapitalstark ägare.
• 5,3 %: Bilbao Bizkaia Kutxa, en spansk bank.
• 5,3 %: Banco Financiero y de Ahorros, S.A, ännu en spansk bank.
• 5,3 %: Bankia. En krisande spansk bank som är övertagen av spanska staten. Iberdrola funderar på att köpa tillbaks sina aktier av Bankia, men har inte bestämt sig riktigt än.

Normalt så ägs kraftbolag av staten i respektive land (som exempelvis Fortum, Eletrobras), eller möjligen av en kommun (som Hafslund), men så är icke fallet för Iberdrola. Detta ser jag som ett stort minus och avsaknaden av en stark ägare är förmodligen en av anledningarna till debaclet med Iberdrolas utdelningsmodell som beskrivs i ett eget avsnitt längre ned i inlägget.

Analys av nyckeltal

Samtliga jämförelser av nyckeltalen nedan baseras på inläggen där europeiska kraftbolag respektive amerikanska kraftbolag jämförs.

Balansräkning

Iberdrolas balansräkning innehåller en del goodwill (ungefär 25 % av eget kapital) vilket har justerats för i samtliga siffror nedan. Goodwillen har sannolikt uppstått vid förvärv för mer än de förvärvade bolagens egna kapital och är kvar i balansräkningen då lönsamheten hos förvärven är enligt förväntan. För kraftbolag, som är mycket kapitalintensiva, kommer intäkterna i allra högsta grad från materiella tillgångar vilket innebär att immateriella tillgångar i allmänhet och goodwill i synnerhet inte har något reellt värde vid en värdering av det egna kapitalet.

När balansräkningen är rensad från goodwill så ser soliditeten ut som följer:

Soliditeten såg hyfsad ut (strax över 30 %) 2007 innan förvärvet av East Energy gjordes 2008 och de räntebärande lånen ökade från ungefär 30 miljarder euro till 40 miljarder euro och soliditeten sjönk kraftigt till 21 %. Därefter har de räntebärande skulderna legat stilla och soliditeten sakta ökat till 28 % senaste året. Vid kvartalsrapporten för Q2 2012 hade soliditeten ökat ytterligare till 29 %. Här ser jag helst en soliditet som överskrider 33 % (motsvarande en skuldsättningsgrad lägre än 200 %, alla skulder beaktade), så det blir inte riktigt godkänt på den här punkten även om soliditeten är högre än hos många amerikanska konkurrenter och framförallt högre än hos många europeiska kraftbolag.

Räntetäckningsgraden visas i figuren nedan.

Räntetäckningsgraden gjorde ett hopp uppåt 2008 men har minskat de senaste åren för att ligga strax över 4 under 2011. I snitt under perioden så var räntetäckningsgraden 5,6 medan den var 4,8 under den senaste 3-årsperioden. Räntetäckningsgraden bör överstiga 4 för försörjningsbolag och är därmed godkänd. Bolaget klarar därmed av ganska kraftiga ränteökningar eller minskningar i rörelseresultat utan att gå med förlust. Räntetäckningsgraden är också hög jämfört med europeiska konkurrenter och framförallt jämfört med amerikanska kraftbolag. Som en liten reservation bör här nämnas att räntetäckningsgraden var ungefär 3,5 för första halvan av 2012 vilket i sig inte är allt för oroväckande baserat på bara två kvartals siffror.

Den sammantagna bedömningen av Iberdrolas balansräkning är att den är hyfsad. Soliditeten är något för låg men räntetäckningsgraden är tillräckligt hög.

Resultaträkning och lönsamhet

Iberdrolas resultaträkning för de fem senaste åren i miljoner euro ser ut som följer av tabellen nedan. Bolaget har gått med vinst åtminstone sedan år 2000.

Bolaget har växt kraftigt sett till omsättning under de senaste fem åren, men resultatet har legat still sedan 2008. Den huvudsakliga anledningen är sannolikt lägre elpriser och lägre marginaler i Spanien som följd av recessionen där. Vinsten per aktie har legat kring 0,5 euro de senaste åren trots att antalet aktier har ökat. 3-årsmedelvinsten är 0,49 euro per aktie. Rörelsemarginalen är kring 16 %, vilket är högt i ett europeiskt perspektiv och ganska normalt i ett amerikanskt perspektiv. Vinstmarginalen är ca 10 %.

Utdelningsandelen av vinsten ligger kring 70 % de senaste fem åren, vilket är något högt både i absoluta tal och jämfört med andra kraftbolag. Sett ur detta perspektiv så är utdelningarna via fondemission åtminstone inte helt felaktiga, även om det hade varit ännu bättre att helt enkelt sänka utdelningen lite.

Avkastningen på eget kapital respektive totalt kapital är kring 13 % respektive 3,5 % vilket är normalt eller vad man skulle kunna kalla för det övre mellanskiktet bland europeiska kraftbolag. Bilden ser ungefär likadan ut om man jämför med amerikanska kraftbolag.

Utdelning och utspädning

Det stora problemet med Iberdrola ur ett aktieägarperspektiv (åtminstone för tillfället) är att bolaget håller på med en hel del utspädning av de befintliga aktieägarna på olika sätt. Dels har bolaget under de fem senaste åren med jämna mellanrum tagit in nytt kapital i nyemissioner och dels gör bolaget sedan 2010 utdelning via fondemissioner, dvs. ger utdelning i nya aktier. Många spanska bolag har drabbats av dyrare upplåning under den spanska recessionen och Eurokrisen och gör på liknande sätt. Enligt en artikel på Reuters tillämpar nu sju av de tio största spanska bolagen utdelning av nya aktier via fondemission. Om bolagen i fråga inte vill dela ut lika mycket pengar som tidigare så vore en sänkning av utdelningen en mycket naturligare sak att göra. De spanska bolagen behåller dock utdelningen, men undviker att minska kassan genom att istället trycka nya aktier. En orsak till att bolaget kan göra på det här viset borde vara avsaknaden av en stark ägare.

Denna länk på Iberdrolas hemsida visar hur aktiekapitalet har förändrats sedan 2007. Informationen återges i nedanstående tabell, som illustrerar att antalet aktier har ökat ganska kraftigt (med mer än 30 %) sedan 2007 och majoriteten består av ett antal nyemissioner i samband med förvärv:

Vad jag kan förstå så skedde alltså nyemissionerna i samband med förvärv (av Energy East, numera Iberdrola USA, och ScottishPower) medan det senaste kapitaltillskottet från Qatar Holding (på ca 2 miljarder euro, pressmeddelande) också syftar till ungefär samma sak, nämligen att stärka finanserna och leta efter fler förvärv (”…strengthen its financial position and pursue corporate transactions”). I och med krisen i Spanien så är det också förståeligt att bolaget vill stärka sina finanser utifall läget skulle förvärras ytterligare.

Det som i tabellen benämns ”kapitaltillskott (via utdelning)” förklaras med att Iberdrola de senaste åren (sedan 2010) har börjat med ett stökigt utdelningssystem. Istället för att bara dela ut pengar som normala bolag gör så har man ett system som kallas för ”flexibel utdelning” (dividendo flexible) som innebär att aktieägaren istället får vad som motsvarar en teckningsrätt som i sin tur medför tre val:

1. Omvandla teckningsrätterna till aktier, skattefritt. Detta är standardalternativet om man inte kontaktar sin aktiehandlare och ber dem ändra alternativ. Detta innebär i praktiken att Iberdrola genomför en fondemission. Om man köper aktien via Aktieinvest så är det detta alternativ som tillämpas.
2. Sälj teckningsrätterna till Iberdrola för ett garanterat pris och få kontanter. Här dras 21 % spansk skatt.
3. Sälj teckningsrätterna på marknaden till marknadspris, skattefritt.

Det som Iberdrola kallar flexibelt är ganska så aktieägarovänligt, men verkar alltså vara något som spanska bolag gör sedan en tid tillbaks. Enligt samma artikel som nämndes ovan så verkar det som att de spanska bolagen bedöms fortsätta på detta vis åtminstone till 2013. Förmodligen betyder det att de fortsätter med fondemissioner tills det lugnar sig på marknaden. Sedan systemet med ”flexibel utdelning” infördes 2010 så har ungefär 0,4 miljarder aktier delats ut till aktieägare som har valt det alternativet, vilket har medfört en ökning av antalet aktier med ungefär 7 %. Aktieägarna som inte omvandlar teckningsrätter till nya aktier har fått se sina innehav utspädda med lika mycket. Ur Iberdrolas synvinkel så är systemet förstås positivt eftersom bolaget får behålla stora delar av det man annars hade delat ut (och kallar det för ”kapitaltillskott”) som man kan återinvestera i verksamheten för att ge ökad vinst per aktie eller bara behålla för att stärka finanserna.

Att förstå sig på Iberdrolas utdelningssystem är inte det lättaste, så jag tar ett exempel för hur det såg ut för räkenskapsåret 2011:

• Utdelning (flexibel utdelning enligt ovan) i januari på 0,146 EUR/aktie
• Utdelning (flexibel utdelning enligt ovan) i juni på 0,160 EUR/aktie
• Utdelning (kontant utdelning) i juli på 0,03 EUR/aktie
• SUMMA 0,33 EUR/aktie

Som exempel så medförde utdelningen i januari 2012 respektive juli 2011 en ökning av aktiekapitalet på ca 1,5 % respektive 1,0 % då ungefär 50 % respektive 40 % av aktieägarna valde nya aktier.För helåret så blir ökningen (utspädningen) betydande, vilket är något man måste ta hänsyn till vid värderingen av bolaget, som görs i nästa avsnitt.

VÄRDERING AV AKTIEN

3-årsmedelvinsten är 0,49 EUR/aktie och 3-årsmedelvärdet av eget kapital är 3,9 EUR/aktie. Börskursen har efter fyra års nedgång från nästan 12 EUR gått ner till 2,9 EUR den 29 juli. Detta innebär att P/E är 5,9 och P/EK är 0,75 vilket verkar vara en riktigt attraktiv värdering. EV/EBIT är ungefär 13.

Direktavkastningen räknat på 0,33 EUR/aktie i utdelning är höga 11,4 % (vid en utdelningsandel på 70 %, som är något för hög), men så var det det där med den ”flexibla utdelningen” som man måste väga in i värderingen.

Det ena alternativet är att ta alla utdelningar i aktier och hoppas på att vinsten per aktie  och aktiekursen stiger, eller åtminstone inte sjunker. Man får inget kassaflöde på detta vis, men man får heller inte sitt aktieägande utspätt. Så småningom kan man sälja den ökande skaran aktier. I detta fall måste man värdera det uteblivna kassaflödet och det tänkte jag inte göra. En fördel med detta alternativ är att ingen skatt dras.

Det andra alternativet, som kan ge ett enkelt sätt att se på saken, är att man vill ha alla sina utdelningar i kontanter. Här kan man förvänta sig att få sitt ägande utspätt med ca 3 % per år (baserat på hur många som valde att få nya aktier vid de senaste utdelningarna) vilket innebär att vinsten måste öka med motsvarande 3 % per år för att vinsten per aktie ska vara konstant. Detta är ingen omöjlighet, men man ska knappast räkna med att vinsten per aktie kommer att öka i och med utspädningen, utan vinsten per aktie lär ligga ungefär stilla eller till och med minska. Jag väljer att vara lite försiktig och tror att vinsten per aktie minskar med 1 % per år. För att bedöma en lämplig värdering används två olika sätt nedan.

Det första värderingssättet är att använda Grahams tumregel P/E<8,5+2g där g är tillväxttakten i procent, som sätts till -1 %. Detta ger att P/E ska vara lägre än 6,5 för att Iberdrola ska vara köpvärt, vilket innebär en börskurs lägre än 3,2 EUR.

Det andra värderingssättet är att använda Gordons formel som är en variant av DCF. Med ett avkastningskrav på 10 % och antagande om minskad utdelning på 1 % per år från 0,33 EUR så fås den motiverade börskursen 3,0 EUR.

Om det är så att Iberdrola återupptar den normala utdelningen om några år så kan man återigen få ett kassaflöde från utdelningar utan att se sitt innehav spädas ut och då blir en annan (högre) värdering befogad, upp mot P/E mellan 8-12 för att säga något.

Slutsatser

Iberdrola är ett stort kraftbolag som är diversifierat såväl geografiskt som produktmässigt (olika typer av kraftproduktion, intäkter från både kraftproduktion, elnät och gas etc.). Aktien verkar ha drabbats av spanska sjukan med en nedgång på ungefär 75 % de fyra senaste åren trots att vinsten har ökat och vinsten per aktie har legat ungefär still.

Bolagets stora problem är svaga ägare och ett, åtminstone för tillfället, aktieägarovänligt utdelningssystem som innebär att det inte är motiverat att betala ungefär mer än P/E 6 för aktien, vilket innebär en börskurs på 3 EUR.

Styrkor

• Stort bolag.
• Lång historik och åtminstone fem års vinsthistorik (har inte hittat siffror längre bak).
• Diversifierat såväl geografiskt som produktmässigt. Trots att lönsamheten i Spanien näst intill har kollapsat under den förvärrade krisen under 2012 så går det bra för hela koncernen tack vare andra geografiska marknader.
• Hög lönsamhet i de reglerade verksamheterna som innebär monopolställning och låg risk.

Svagheter