The Intelligent Investor kapitel 14 – Stock Selection for the Defensive Investor

Benjamin Grahams klassiker ”The Intelligent Investor” om värdeinvestering är ett måste för alla som är intresserade av investeringar. Warren Buffett som har skrivit förordet till senare utgåvor sparar inte på superlativen, utan skriver ”By far the best book on investing ever written” vilket inte säger så lite. Den uppdaterade utgåvan från 2003 innehåller förutom förord och bilagor av Buffett också kommentarer till varje kapitel av Jason Zweig. Zweigs kommentarer är ofta en tolkning av Grahams teorier applicerat på läget kring millennieskiftet, dvs. IT-bubblan följt av IT-kraschen.

Här på Aktiefokus finns sedan tidigare ett inlägg som beskriver Grahams defensiva investeringsfilosofi tillsammans med Warren Buffetts vallgravar. Mycket av det tidigare inlägget kommer här att upprepas, men även förtydligas eller nyanseras. På slutet kommer också en liten utvikning om kapitel 5 som handlar om aktieportföljen.

Kapitel 14 – Stock Selection for the Defensive Investor

Nedan följer kriterierna i Grahams defensiva investeringsfilosofi:

1) Tillräcklig storlek (Adequate Size of the Enterprise)

Bolaget ska ha en årlig omsättning på minst 5 000 MSEK
ELLER
Bolaget ska ha ett börsvärde på minst 15 000 MSEK

Graham anser att ett bolag ska ha en omsättning på minst 100 miljoner dollar per år. Med dagens penningvärde (KPI-ökning med drygt en faktor 5) motsvarar detta ca 500 miljoner dollar vilket beroende på dollarkurs är i storleksordningen några miljarder kronor. För att få en jämn siffra så kan vi säga 5 miljarder kronor. I kommentarerna av Jason Zweig till kapitel 14 anges att ett modernare kriterium kan vara att bolagets börsvärde ska vara minst 2 miljarder dollar, vilket med lika grov avrundning som tidigare kan sättas till ca 15 miljarder kronor. Detta innebär att de flesta bolag på Stockholmsbörsens Large cap uppfyller kriteriet (den nedre gränsen är ett börsvärde på 1 miljard euro). Om det skulle vara så att bolaget i fråga har ett börsvärde som uppfyller kriteriet, men en för liten omsättning, så finns det en risk att bolaget är övervärderat vilket i sådana fall visar sig på värderingen av bolagets vinst (kriterium 6).

Siffrorna ovan är inte helt skarpa, men de ger en uppfattning om en minsta storleksordning för att uppfylla Grahams storlekskriterium. Man skulle kunna förenkla detta för svenska bolag och säga ”bolaget ska vara noterat på Large cap”.

Jag föreställer mig att om storlekskriteriet är det enda kriterium som inte är uppfyllt, så har man hittat ett välskött och försiktigt finansierat mindre bolag som kan vara en riktig pärla. Ett sådant exempel på bolag har hittats hittills och det är AQ Group.

2) Tillräcklig finansiell styrka (A Sufficiently Strong Financial Condition)

Industriella företag
a) Omsättningstillgångar / kortfristiga skulder > 2
OCH
b) Rörelsekapital / långfristiga skulder > 1

Allmännyttiga företag
Skulder/eget kapital exklusive immateriella tillgångar < 2

Finansiell styrka är det kriterium som enligt Graham är viktigast att inte tumma på!

För industriella företag finns två kriterier som båda skall vara uppfyllda. Dels ska omsättningstillgångarna vara minst dubbelt så stora som kortfristiga skulderna och dels ska rörelsekapitalet vara större än de långfristiga skulderna.

För allmännyttiga företag (public utilities) gäller att skulderna inte ska överstiga det dubbla egna kapitalet exklusive immateriella tillgångar. Argumentet för att allmännyttiga företag inte behöver uppfylla kriteriet om tillräckligt stora omsättningstillgångar är att de enkelt kan finansieras genom att ställa ut obligationer, vilket går bättre i tuffa tider för allmännyttiga företag – med garanterad efterfrågan på sina produkter – än för industriella företag. Kriteriet för allmännyttiga företag får dock gärna kompletteras med (eller möjligen ersättas av) en koll av räntetäckningsgraden för att se att bolaget är tillräckligt lönsamt och inte har några problem med att betala sina räntor. Räntetäckningsgraden ska vara rimligt hög (säg större än 4) och bör utgöras av ett medelvärde över åtminstone 3 år.

Slutligen är det så att kriterierna för finansiell styrka för industriella företag respektive allmännyttiga företag fungerar dåligt för bland annat finansiella företag. Graham ger inga specifika råd i boken mer än att han poängterar att det är ännu viktigare att bedöma den finansiella styrkan hos finansiella företag än hos det typiska industriella företaget, eftersom de materiella tillgångarna är små och tillgångarna består av olika finansiella instrument.

3) Intjäningsstabilitet (Earnings Stability)

Bolaget ska ha gjort vinst (efter skatt) de senaste 10 åren.

Kriteriet visar att bolaget ska klara av att hålla näsan över vattenytan och gå med vinst även under en lågkonjunktur, som rimligen bör ha inträffat minst en gång under den senaste tioårsperioden.

Kriteriet fungerar inte alls för fastighetsbolag och investmentbolag på grund av redovisningstekniska skäl, utan då kan man exempelvis titta på kassaflöde istället för vinst istället. För investmentbolag kan de enskilda innehaven analyseras.

4) Utdelningshistorik (Dividend Record)

Bolaget ska ha gjort utdelning de senaste 20 åren.

Ett oerhört defensivt kriterium som gör att endast de verkligt stabila och defensiva bolagen hittas. Här kan man pruta ned 20 år till säg 10 år men om man prutar på kriteriet så bör man göra en bedömning om utdelningen är hållbar. Det finns skräckexempel på bolag som har delat ut pengar under lång tid genom ökad belåning och ett exempel är Skistar som har delat ut mer än 8 gånger sitt fria kassaflöde under en 12-årsperiod.

5) Vinsttillväxt (Earnings Growth)

Bolaget ska ha ökat sin vinst efter skatt med minst 33 % de senaste 10 åren.

Vinsten mäts med treårsmedelvärden. Kriteriet sorterar bort bolag som inte växer över en tioårsperiod. Graham uttrycker det som att vinsten ska öka med minst ”en tredjedel” vilket egentligen är en avrundning från 38 %. Siffran 38 % motsvaras av en årlig tillväxt på 3,25 % under tio år, som i sin tur kopplar till att P/E ska vara högst 15 enligt Grahams värderingsformel som beskrivs i nästa kriterium.

6) Måttligt P/E-tal (Moderate Price/Earnings Ratio)

P/E < 15
ELLER
P/E < 8,5 + 2*g
Kriteriet syftar till att inte börskursen ska vara för hög i förhållande till bolagets vinst.

Vinsten (E) mäts med treårsmedelvärden. Det Graham avser hitta med treårsmedelvärden är egentligen den ”normala” vinsten. Här kan det alltså krävas både fingertoppskänsla och en bedömning från fall till fall, men i de flesta fall fungerar 3-årsmedelvärde eller kanske ett 5-årsmedelvärde bra.

Det andra kriteriet härstammar från kapitel 11 i boken och kan tillämpas på bolag där man med säkerhet bedömer att det finns en viss tillväxttakt under de kommande 7-10 åren. Olika antagna tillväxttakter ger följande resultat:

Vidare så förtydligar Graham att P/E 15 är vad man högst ska betala för en aktie och att en typisk aktieportfölj därför kan få ett genomsnittligt P/E-tal på 12-13. Den grundläggande rekommendationen är att det genomsnittliga E/P-talet (inversen av P/E) ska vara minst lika hög som räntan på obligationer med betyg AAA eller AA. För en obligationsränta på 6,7 % innebär detta att P/E < 15. I dagsläget är obligationsräntorna låga jämfört med på Grahams tid och i dagsläget så är räntan på företagsobligationer med betyg AAA ca 4 % vilket innebär att det är motiverat att betala upp till P/E 25 enligt Grahams resonemang. Detta känns obekvämt högt och så länge det finns kvalitativa bolag om handlas långt under P/E 25 (vilket det alltid gör) så kan man strunta i denna tumregel för låga obligationsräntor. Om obligationsräntorna däremot ökar kraftigt så bör man se över vilket maximalt P/E-tal som är lämpligt att betala.

7) Måttligt pris för eget kapital (Moderate Ratio of Price to Assets)

P/EK < 1,5
ELLER
P/E * P/EK < 22,5

Kriteriet säkerställer att man inte betalar för högt pris (P) för eget kapital (EK). Från det egna kapitalet skall goodwill exkluderas.

Det andra kriteriet säger att ett något högre pris för tillgångarna kan accepteras om det kompenseras av ett lågt P/E-tal. P/E * P/EK < 22,5 motsvarar exakt P/E 15 och Pris/eget kapital 1,5.

Graham syftade här endast på de materiella tillgångarna vilket kan vara problematiskt för vissa typer av bolag som har väldigt hög avkastning på eget kapital på grund av sina immateriella tillgångar. Som exempel så kan man ta H&M som har väldigt hög avkastning på eget kapital och handlas kring P/EK 8 och aldrig kommer att handlas kring nivåer där P/EK understiger 1,5. För kvalitativa bolag beror den höga avkastningen på eget kapital på att bolagen har någon typ av konkurrensfördel i form av vallgravar (moats) så som starkt varumärke, låga produktionskostnader, myndighetsregleringar till bolagets fördel osv. Det kan då vara befogat att betala en premie på det egna kapitalet. I fallet H&M har man både starkt varumärke och låga produktionskostnader.

Grahams uttryck ”book value” = eget kapital exklusive immateriella tillgångar

Avslutningsvis en kommentar om Grahams terminologi. Han använder en del olika uttryck i boken och det uttryck som varieras mest är nog ”book value” som kan betyda en del olika saker, men som Graham i boken använder på ett entydigt sätt. Grahams ”book value” är synonymt med ”net tangible assets”, ”net asset value”, ”tangible-assets value” eller ”balance-sheet value”. Samtliga uttryck  Graham syftar på värdet av bolagets totala materiella och finansiella tillgångar minus alla skulder. På svenska så betyder ”book value” alltså eget kapital exklusive immateriella tillgångar.

För vissa typer av bolag så är det helt relevant att exkludera alla immateriella tillgångar medan man i andra fall kan nöja sig med att exkludera goodwill.

Portföljhantering från kapitel 5 – The Defensive Investor and Common Stocks

I kapitel 5 i boken tar Graham upp regler för hur aktieportföljen bör se ut. Reglerna är i princip följande:

• Tillräcklig, men inte överdriven diversifiering. Ha minst 10 men inte fler än 30 aktier i portföljen.
• Varje bolag ska vara stort, framträdande och konservativt finansierat (i princip ska det uppfylla kriterierna som har beskrivits i detta inlägg).
• Bolagen ska ha en gedigen utdelningshistorik (i princip kriterium 4 om utdelningshistorik enligt ovan i detta inlägg).
• Priset ska inte vara för högt. Detta uppfylls genom kriterium 6 som säger att P/E (3-årsmedelvärde) ska understiga 15, men Graham tar även upp fler aspekter här för att utesluta vissa typer av bolag. De ytterligare kriterierna är att P/E (7-årsmedelvärde) ska understiga 25 och P/E ska understiga 20. Istället för att leta efter tillväxtbolag som är riskfyllda och löper risk för att drabbas av bakslag menar Graham här att man istället ska leta efter impopulära bolag som växer i en långsam, stabil takt och går att hitta billigt.

Slutord

Bolag som uppfyller alla sju av Grahams kriterier är stora, finansiellt starka, stabila, delar ut pengar till ägarna, växer och är rimligt värderade. Sammantaget så innebär det att risken att förlora pengar om man har en portfölj bestående av denna typ av bolag är mycket låg, vilket är kärnan i Grahams defensiva investeringsfilosofi. Bolag som har utvärderats mot Grahams kriterier finns sammanställda på sidan Graham-analyser.