Analys av Skåne-Möllan

Sedan genomgången av kvarnbranschen har det dykt upp lite analyser om Skåne-Möllan och därför kan detta inlägg kännas som en upprepning av dessa. Du kan läsa analysen från länkgrannarna 4020, Gustavs Aktieblogg och Smålänningen.

Bolaget

I Tågarp, som ligger i västra Skåne, finns både kvarn och huvudkontor där sammanlagt 26 anställda arbetar. Skåne-Möllan startades i början av 1970-talet, i Skåne, av Sten Persson (och han är fortfarande aktiv) och två personer till. Bolaget startades för att man ville bryta det oligopol som fanns på kvarnmarknaden och förenklat sett så genom en sväng i Midway Holding är man sedan 1998 noterad på First North. Sten är även far till den nuvarande VD:n Anders Persson som haft den positionen sedan maj 2005. Innan dess var han säljare inom Skåne-Möllan och har så vitt jag ingen annan arbetserfarenhet.

Affärsidé

Skåne-Möllans affärsidé är följande:

”Skåne-möllan ska leverera mjöl och spannmålsprodukter som svarar mot våra kunders behov.”

Skåne-Möllan kallar sin affärsidé enkel och det är den sannerligen. Problemet som uppstår med den här förenklade affärsidén är att den inte presenterar framtidsvisionen och presenterar inte heller de uppsatta målen. Det här leder också till att man har svårt att förutsäga hur de ska fortsätta växa. Vi återkommer dock om detta.

Styrelse & ägarbild

Ur senaste årsrapporten kan man läsa:

Sten K. Johnsson direkt och via bolag, Sten Persson via bolag och Jan Bengtsson direkt svarar tillsammans för drygt 75 % av aktier och röster.

Sten K. Johnsson, den skånska industrimannen och styrelseordförande i Midway Holding är ordförande i Skåne-Möllan och varit så sedan 1994. Sten Persson är som tidigare nämnt, en av grundarna och f.d. VD för Skåne-Möllan. Jan Bengtsson sitter med i styrelsen i Midway och har varit i Skåne-Möllans styrelse sedan 1998.

Produkter

Skåne-möllan har samlat sina produkter under varumärket ”Möllarens Mjöl” som säljs till både privatpersoner samt till livsmedelsindustrin, bagerier och andra former av storkök. Man har i dagsläget alla möjliga former av mjöl, gjort på de fyra sädesslagen, men 90 % av det man mal är vete.

Sortimentet är alltså brett och man har även ett fåtal olika ekologiska mjölsorter. Jag saknar dinkelmjöl eller något mer exotiskt så som majsmjöl eller annan sort som inte är traditionell för Sverige. Detta är dock något som jag skulle kalla för nischmarknader i Sverige.

Det Skåne-möllan huvudsakligen producerar är standard för alla kvarnar inom Sverige, men det som särskiljer Skåne-Möllan mot alla andra mjölbolag är deras mjölsorter som går under benämningen TTT. De tre T:na står för tid, temperatur och tryck och innebär att i en tryckkammare, under en viss tid, värmer man upp spannmålet med mikrovågor. Det hela resulterar i är att mjölet klarar av att binda mer vatten och brödet man bakar är mjukare längre utan tillsatser. Man kan då även i vissa fall ersätta mjölk i bröd som gör dem mer fluffiga.

Fördelen med TTT ur ett affärsperspektiv är det högre förädlingsvärdet och genom det kan man ha bättre marginaler på sina produkter. Bagaren gillar TTT eftersom man får en produkt som ger brödet längre hållbarhet, utan att behöva skriva till E-ämnen i innehållsförteckningen. Problemet med TTT-behandlingen är dock att mjölet inte är lika nyttigt, då man förstör en del näringsämnen. Det är ett känt faktum att mikrovågor bland annat förstör vitaminer och vill man läsa mer om det på hobbynivå rekommenderas boken ”Döden i grytan”.

Skåne-Möllans priser är troligtvis pressade på det vanliga mjölet eftersom konkurrensen är riktigt hård, främst genom att Lantmännens stora marknadsposition. Skåne-Möllan säger att man har riktat in sig främst på Sverige som försäljningsområde, även om huvuddelen är koncentrerad på södra delen av landet. Man har självklart säljare som täcker in övriga delar av landet samt bitar av Danmark och Tyskland.

MWT är den senaste produkten i sortimentet. Det står för Micro Wave Technology och går ut på att ta fram gryner genom mikrovågor. Detta för att ge grynen speciella egenskaper så som att fästa bättre på brödet. Enligt Skåne-Möllan är det en stark trend att bröden ska se väldigt nyttiga ut och det är troligtvis som så att det här ska ge mer tillväxt för Skåne-Möllan.

En sista kommentar om produkterna är att Skåne-Möllan skriver att de fokuserar på kvalitén på sina produkter. Då brukar BRC-certifiering nämnas, men detta ska ses som standard inom mjölbranschen och därför ska inte allt för stor vikt läggas vid det. Man skriver också att de föredrar närproducerat spannmål och att man försöker köpa in från skånska gårdar. Det gör man också, fast främst genom intressebolaget Vallåkra Lantmannaaffär. Visst spannmål är importerat eftersom det råder ibland brist på det. Närproducerat vill de ha för att det är förhållandevis dyrt att flytta spannmålet.

Övriga intressebolag

Skåne-Möllan har under en lång tid ägt ca 20 procent i två olika bolag. Det ena är ett säljbolag i Danmark som heter Mel-Compagniet ApS, där man nyligen avyttrade 3 % för ett värde av 1,5 MSEK samt en stor butik inriktad på bönder som heter Vallåkra Lantmannaaffär AB.

En ytterligare investering skedde i början av januari 2012 och innebar att 5,8 % av aktierna i United Pancakes AB förvärvades för 500 000 kronor. Pannkakstillverkningen värderas alltså för 8,6 MSEK och det är i mitt tycke en udda investering och tyvärr har Skåne-Möllan inte kommenterat den när man nyligen rapporterade sitt första kvartal 2012. Sedan har jag personligen ytterst svårt att se nyttan med färdig pannkakssmet när det är enkelt att göra själv.

Kunder

Skåne-Möllan verkar ha funnit sin nisch på kvarnmarknaden och har uttalat att man säljer 50 % till industrikunder så som exempelvis Nestlé. Det här är vad jag har förstått ganska unikt eftersom man som mjölproducent brukar rikta in sig på bagerierna så som jag beskrev i inlägget om kvarnbranschen. Risken är självklart att man bara har några få kunder, fast så ser det generellt ut inom hela mjölmarknaden.

SWOT

• Styrkor
• TTT/MWT är ett unikt koncept på den europeiska mjölmarknaden
• Stabil och långsiktig ägarstruktur som varit väldigt aktieägarvänlig
• Fantastisk finansiell historik
• Svagheter
• Historiskt sett varit svaga på att slussa högre råvarukostnader vidare till kunderna
• Svårigheter att expandera på en redan mättad marknad
• Trender i Sverige som just nu som inte förespråkar mjöl (t.ex. LCHF)
• Möjligheter
• Den nya fabriken kan leverera en ny produkt och förhoppningsvis innebär det även högre marginaler
• Utlandsexpansion, kanske genom uppköp av en ny kvarn?
• Man hittar ett mindre intressebolag som kan driva tillväxten
• Hot
• Prischock på spannmålspriserna och då även dåliga terminsavtal
• Peak Oil och transportkostnader vid expansion
• Brand eller liknande som förstör kvarnen
• Nyckelpersonal till åren och man undrar hur en föryngring ska se ut
• Finns det kompetens för vidare expansion?

Analys av nyckeltal

Skåne-Möllan har en funktionsindelad resultaträkning vilket gör dem något besvärliga att analysera jämfört med andra bolag. Jag har sammanställt årsredovisningar från 1996 och har därigenom försökt hitta bra nyckeltal att följa. Du hittar all data i ett Google Spreadsheet och alla siffror som används nedan kan du hitta där i.

Balansräkning

Skåne-Möllan har en väldigt stark balansräkning. Bolaget har ökat sin soliditet från 36 % 1996 till ca 80 % som man haft från 2003. Balanslikviditeten har varit över 300 % de senaste åtta åren och balansräkningen har varit skuldfri i över 10 år och detta till trots att man byggt en helt ny fabrik som blev klar förra året. Det enda som ser lite negativt ut är att varulagret har ökat de senaste åren men det är inte på någon oroväckande nivå.

Resultaträkning

Eftersom balansräkningen är så stark och varit så i tio år är den inte det mest spännande med Skåne-Möllan, utan det är självklart resultaträkningen. Det som gör det här företaget speciellt är att man inte kan gå på hur hög omsättningen är, utan förhållandet mellan omsättningen och kostnad för såld vara eftersom råvarupriset varierar ordentligt. Det man vill se som aktieägare är självklart att slutkonsumenten ska betala prisvariationerna.

Som vi ser på den gröna linjen i grafen ovan har Skåne-Möllan sedan 2009 blivit bättre på att slussa vidare kostnaderna vidare till slutkonsument. Det är betryggande att marginalen håller sig bra fast TTT-produkten varit på marknaden ett tag.

Om vi därefter ser på resultatet per aktie i grafen under finner vi att vinsten har ökat ganska stadigt, även om de sista åren legat något mera still och vi vet att 2011 var dopad med en aktieförsäljning. Att den stagnerat senaste åren tyder på att man inte kan sälja lika mycket TTT-mjöl eller med samma marginal.

Eftersom balansräkningen är stark och skuldfri är det svårt att få till en hög räntabilitet på det egna kapitalet. Dock är det en faktor 10 emot bankkontot (alltså ca 18 %) och nästan 21 % på totalt kapital.

Kassaflöde

Det man ser tydligt i kassaflödet är att Skåne-Möllan inte har nämnvärt mycket reserver i sin bokföring, utan man får in pengarna för sina fordringar och betalar sina skulder. 2009 och 2010 betalade man för att bygga den nya fabriken, men däremot blev 2011 mer av ett normalår. Inte minst om man jämför med åren innan fabriksbyggandet.

Som det var förra året hade man ett så pass bra kassaflöde att man hade kunnat dela ut det dubbla. En del av de pengarna kom dock från försäljningen av 3 % i ett av intressebolagen. Jag tror dock att vi kommer att se hälsosamma, fast fortsatt aktieägarvänliga, utdelningar ett tag till, men det kräver att man får snurr på den nya fabriken.

Slutligen kan man kommentera att ca 40 % av kassaflödet från den löpande verksamheten går till investeringar. 2011 var det dock bara 12 % vilket tyder på att man 2011 höll ganska hårt i plånboken. Antagligen för att det blivit stora investerat i den nya fabriken, men den gamla får självklart inte bli eftersatt.

Andra nyckeltal

Personligen tittar jag mycket på hur omsättningen minus kostnad sålda varor har utvecklats per ton malt mjöl. Det säger nämligen om man lyckas slussa vidare kostnaderna för spannmålet till kunderna. De senaste åren har man tydligt kunnat ta bra betalt emot mitten av 2000-talet, även om ökningen procentuellt senaste åren varit i mitt tycke klen. Man kan även kolla på bruttomarginalen som dock legat klistrad på 24-28 % under en längre tid.

Värdering av aktien

Jag försöker värdera aktier enligt Peter Lynchs klassificering av bolag och Skåne-Möllan måste klassas som en trogen jätte, även om de knappast kan kallas för jätte. I den kategorin ska resultatet växa med 12 % om året och då även ha ett rimligt P/E på 10 till 14. Snabbväxande har nog bolaget kunnat klassas som innan, fast då ska resultatet växa 20-25 % och ett motiverat P/E på 14 till 20.

Skåne-Möllan värderades vid årsskiftet till P/E 16, vid kursen 360. Så lågt har aktien inte värderats till sedan 2003. Vid en kurs vid 400 är dock P/E uppe vid 18 och så pass fort växer inte Skåne-Möllan. Det som talar för en premiumvärdering som Skåne-Möllan har är att lågkonjunkturer inte verkar bita på mjölbranschen. Det är en så pass mogen bransch och en sådan basvara att vi fortsätter köpa mjölbaserade produkter även när det är ont om pengar.

Trogna jättar ska man köpa vid låga P/E-tal och vad är då ett lågt P/E-tal i detta fall? Jag har köpt in mina aktier för 380 och jämför man P/E-tal är det ganska högt emot andra livsmedelsbolag så som Axfood (14,5) och AarhusKarlshamn (15,3). Sedan kan jag tillägga att Skåne-Möllan har godkänd direktavkastning på ca 3 % och utdelningstillväxten har historiskt sett varit riktigt imponerande.

Slutligen ska jag tillägga att omsättningen i aktien är katastrofdålig. Det är ca 4-5 avslut i veckan och därför är det svårt att få aktie till ett bra pris och än svårare att sälja aktierna. Man behöver därför ha is i magen och med lite tur säljer/köper man till ett bra pris. Eftersom omsättningen är så dålig blir det ännu viktigare att aktierna köps till ett vettigt pris för man kan mycket väl bli sittande med aktien, om man inte känner för att dumpa innehavet.

Slutsats

Skåne-Möllans ekonomiska strategi har varit mycket lyckosam. Genom flera år av god utveckling har man fokuserat på att få balansräkningen skuldfri och därigenom skapa ett större handlingsutrymme. Genom detta kunde man bygga ut för att producera grynen.

Man har även så pass starka kassaflöden att man hade kunnat låna upp till 300 miljoner för att göra ett förvärv. Som aktieägare hade jag velat se Skåne-Möllan köpa upp en tysk kvarn och utnyttja att man har möjlighet att producera TTT-mjöl. Dock betvivlar jag att kompetensen för detta finns. Jag ser även en möjlighet att man hade kunnat licensiera ut sin TTT-teknik till andra kvarnar runt om i Europa och tjäna pengar på den vägen.

Skåne-Möllan har avslöjat i en tidning att man har flera andra patent på gång. Det känns tryggt som aktieägare, fast att personalen börjar bli till åren. Det krävs nog några år för att kunna få in någon som verkligen kan ta vid rent tekniskt där Skåne-Möllan är idag.

Jag känner även att jag behöver lägga till en kommentar om deras senaste kvartalsrapport som var riktigt dålig där man uppenbarligen missat markant att köpa in spannmål till rätt pris. Det belyser även att man kan göra ordentliga misstag på detta område. Om det fortsätter kommer jag definitivt reagera starkare.

Så sammantaget är aktien dyr, men tror man att grynfabriken kommer att generera pengar kommer Skåne-Möllan nog kunna ta fart igen. Så som det ser ut idag är det dock en snabbväxare som saktat in och som försöker hitta nya områden att växa inom. Tack och lov är det dock ingen större divärrifiering utan strategin känns solid och logisk. Tyvärr är kommunikationen från bolaget mot marknaden en katastrof så vi lär inte få veta något mer för än vid nästa kvartalsrapport.