Den ryska elmarknaden har under de senaste åren genomgått stora reformer och Ryssland är även landet där tyngdpunkten för Fortums investeringar de senaste åren har legat. Fortum har två stora innehav i Ryssland: OAO Fortum som man är majoritetsägare i med ca 98 % av aktierna och TGC-1 som man äger ca 26 % av, där Gazprom är majoritetsägare.
Som jag skrev i det första inlägget om Fortum i Ryssland så visade Fortum tydliga ansträngningar under 10 år för att köpa det ryska kraft- och värmebolaget TGC-1 som verkar i Nordvästra Ryssland. När Fortum ägde 26 % av bolaget och det var dags för det ryska elmonopolet RAO UES att sälja aktier i TGC-1 så såldes aktierna inte till Fortum, utan till Gazprom. Gazprom kontrollerar nu TGC-1 med 51 % av bolagets aktier och Fortum köpte istället TGC-10 (sedermera OAO Fortum), som kan framstå som en nödlösning för att komma in på allvar i Ryssland. Detta inlägg tittar lite närmare på bolagen. Del 3 kommer så småningom att gå in ytterligare på räkenskaperna i OAO Fortum.
OAO Fortum (ägarandel: 98 %)
TGC-10 köptes 2008 för ca 2,5 miljarder helt lånefinansierade euro och bytte 2009 namn till OAO Fortum. Bolaget producerar el (3,4 GW installerad effekt) och värme (14 GW installerad effekt) i Uralområdet och i västra Sibirien med ungefär 95 % gas och 5 % kol som bränsle, dvs. stick i stäv med Fortums ambitioner om en koldioxidfri elproduktion. TGC-10 köptes med ett löfte om att investera i 2300 nya MW kraftproduktion för ytterligare några miljarder euro där det nu återstår ca 1700 MW uppdelat på fem kraftverk. Totalt kommer OAO Fortum alltså att producera ca 5100 MW el när investeringsprogrammet är genomfört 2014. Förvärvet har för Fortum inneburit ungefär en fördubbling av värmekapaciteten och en ökning av kraftproduktionen med ca 25 %. Fortums Rysslandssatsning är alltså rejäl.
Fortums el- och värmeproduktion i Ryssland sedan 2008 ser ut enligt tabellen nedan. Volymerna har legat relativt stilla sedan 2009 trots en ökad installerad kapacitet.
TGC-1 (ägarandel: 26 %)
TGC-1 har en helt annan inriktning än fossilgassatsande OAO Fortum. Bolaget har ca 6400 MW installerad kraftproduktion varav ungefär hälften är vattenkraft. Bolaget har även värmekraftproduktion och sammantaget producerade man 2010 ca 27 TWh el och 31 TWh värme (OAO Fortum: 17 TWh el, 25 TWh värme). Med 26 % ägarandel innebär detta att TGC-1 för Fortums del bidrar med drygt 6 TWh elproduktion (1600 MW installerad kapacitet) och 7 TWh värmeproduktion.
Eftersom TGC-1 ligger i nordvästra Ryssland har man gräns mot Finland och Norge och exporterar ca 1 TWh el årligen (ca 56 MW överföringskapacitet till Norge och 176 MW till Finland). Med tanke på att det nordiska elpriset är ca 3 gånger högre än det ryska elpriset enligt en figur i del 1 i denna inläggsserie så exporterar rimligen TGC-1 så mycket el de bara kan till Norden. Påståendet styrks av att exporten har varit relativt konstant de senaste åren trots att exportintäkterna för TGC-1 ökade kraftigt under de kalla vintrarna 2009 och 2010 då elpriset var högt i Norden.
TGC-1 investerar också kraftigt och ska bygga 1600 MW ny elproduktion dels genom nya verk och dels genom uppgradering av befintliga vattenkraftverk.
Hela segmentet Fortum Ryssland
Resultaträkningen för Fortums Rysslandssegment ser ut enligt följande sedan inköpet av OAO Fortum 2008. Fortum har under perioden 2008-2011 genomfört ett effektiviseringsprogram, främst genom personalnedskärningar, som har minskat bolagets kostnader med ca 100 M€. Effektiviseringarna står för en stor del av resultatförbättringen under perioden. Fortum redovisar gärna nyckeltalen EBITDA och EBIT för Rysslandssegmentet, vilket bör få varningsklockor att ringa. Detta innebär att man inte gärna talar högt om avskrivningar och räntor vilket är stora kostnader. Enligt en presentation så är den viktade kapitalkostnaden i Ryssland 12 %, men som en vaken läsare påpekade så är detta orimligt. Antar vi istället att räntan på Fortums lån för OAO Fortum är 4 % (ungefär i linje med resten av Fortums ränteutgifter) och lånen är på 2,5 miljarder euro så har man ränteutgifter på 100 miljoner euro och gör därmed förlust i Ryssland.
Under perioden 2008-2011 har rörelseresultatet ökat med ca 180 M€ till 74 M€, vilket kan ställas i relation till hela Fortums rörelseresultat som 2011 blev ca 1800 M€. Fortum Ryssland bidrar alltså för tillfället med knappt 5 % av hela Fortums rörelseresultat medan man inom några år bidrar med hälften av Fortums skulder. 2007 var Fortums skulder ca 4,5 miljarder euro, men sedan intåget i Ryssland 2008 har Fortums skulder ökat till ca 7 miljarder euro och skulderna fortsätter stiga eftersom investeringarna görs med lånade pengar (eller utdelningarna, beroende på hur man ser på saken). Kring 2014 kommer förmodligen Fortums skulder att ha fördubblats jämfört med innan intåget i Ryssland och detta ökar naturligtvis risken i bolaget.
Ett citat från en presentation för investerare och analytiker från december 2011 illustrerar hur långt Fortum har kvar för att Rysslandssegmentet ska bli lönsamt.
The annual comparable operating profit in Russia needs to be in excess of ~EUR 500 million in order to beat to cost of capital (WACC) …soon after the completion of the investment programme
Siffran 500 M€ baseras på en total investering på 4 miljarder euro och en viktad kapitalkostnad på 12 %, vilket gällde för investeringarna i Ryssland år 2009. Den viktade kapitalkostnaden kan användas som ett mått på lägsta avkastningskrav på totalt kapital. För Fortum var avkastningen på totalt kapital (net assets) 3,5 % 2011, vilket var Fortum Rysslands bästa år hittills. Jag ställer mig frågande till om Fortum Ryssland verkligen kommer att bli lönsamt och ännu mer frågande till om Fortum inte borde ha gjort något bättre av sina pengar, men i nästa inlägg ska vi titta lite närmare på OAO Fortum och dyka ner lite djupare i bolagets siffror och vad man faktiskt tjänar sina pengar på.
Länkar
Avslutningsvis några intressanta länkar för den som vill läsa ännu mer om Fortum i Ryssland.
Fortums egen sida om segmentet Ryssland
Presentation från Fortum om Rysslandssatsningen.
Presentation från Fortum om Ryssland 2010
Nyckeltal för TGC-10 vid tidpunkten för köpet
Presentation för investerare och analytiker från december 2011. Se framförallt sid 39-46 för Ryssland.
Info från Fortum.ru om kapacitetsersättning m.m. (på ryska).
Nu är jag lite lat, men har Fortum för finansiella kostnader? De borde ju inte överstiga 300 MEUR (4 % på 7 BEUR), så påståendet att rörelseresultatet ska upp i 500 MEUR låter dels överdrivet och dels orimligt i förhållande till omsättningen.
Men 74 MEUR tycks, som du skriver, vara en förlustaffär.
Lundaluppen;
Vaket! Fortum hade 265 M€ finansiella kostnader netto 2011 så siffran från presentationen, som baseras på WACC på 12 % på 4 miljarder euro lån, kanske snarare är Fortums egna avkastningskrav på totalt kapital då 12 % låter väldigt högt. Jag uppdaterar inlägget med 4 % i räkneexemplet istället vilket innebär att kostnaderna för Rysslandslånet är 100 M€ och Rysslandssegmentet gör då fortfarande förlust.
Fortum är tvungna att exportera till Finland -Norge för att uppnå
lönsamhet ,borde finnas en möjlighet.Kapitalkostnaderna måste
åtgärdas omgående.