Analys av DIBS

DIBS är Nordens ledande leverantör av betalningslösningar för handel på Internet, som är oberoende (dvs. man är ej kopplade till någon bank eller något kreditkortsbolag). Bolaget grundades 1998 och antog det skick bolaget har idag genom ett samgående mellan svenska DebiTech AB och danska DIBS A/S 2006. Sedan 2007 har bolagets kunder dubblats i antal till ca 14 000 st och intäkterna kommer till hälften från Sverige och till hälften från Danmark/Norge. Kunderna är enligt bolaget av alla storlekar i alla branscher och ingen enskild kund står för mer än 2 % av bolagets omsättning. Under 2011 genomfördes ca 100 miljoner transaktioner via DIBS system.

Branschen

E-handeln växer sedan ett antal år mycket snabbare än den fysiska handeln och E-barometern Q4 2011 beskriver utvecklingen av detaljhandeln på nätet i Sverige. Den svenska e-detaljhandeln omsatte 2011 ca 5 % av den totala detaljhandeln, vilket innebär 27,7 Mdr. E-handeln domineras av hemelektronik (6,7 Mdr), kläder och skor (6,0 Mdr) samt böcker och media (3,1 Mdr). I dessa siffror räknas resor inte in.

Omsättningen för den svenska e-handeln jämfört med DIBS omsättning visas i figuren nedan. Där framgår att utvecklingen mellan 2005 och 2011 har varit i princip identiska sett över hela perioden. Både e-handelns och DIBS omsättning har under denna period ökat drygt tre gånger. Möjligen kan man ana att DIBS ökade snabbare än e-handeln under några år men att man har tappat lite fart de senaste åren.

DIBS redovisar själva DIBS E-commerce survey 2011 som täcker in 9 stycken europeiska länder och denna rapport ger en lite annan bild än E-barometern. Här dominerar resor med ca 25 % följt av ett antal andra kategorier enligt följande figur:

Bilden ser likartad ut i DIBS huvudmarknader Sverige/Norge/Danmark med resor som dominerande marknad för e-handel.

Värdekedjan för en internetbetalning ser ut enligt följande:

Butik -> Betalväxel (t.ex. DIBS) -> Kortinlösen (t.ex. Euroline) -> Kortföretag (Amex/Visa/Mastercard osv.) -> Konsumentens bankkonto

DIBS har nyligen ansökt om att bli betalningsinstitut, vilket är steget ”kortinlösen” ovan. Bolaget vill alltså snappa upp ytterligare ett steg i värdekedjan. Vinsten med detta är troligen marginell eftersom det krävs stora volymer för lönsamhet. Exempelvis gör Euroline lika mycket i vinst som DIBS omsätter och detta kan man åstadkomma genom att finnas i den fysiska handeln. DIBS har inget i den fysiska handeln att göra, så det är endast små bitar av kakan som man försöker norpa åt sig. Å andra sidan är risken liten.

Eftersom DIBS har kunder i många branscher inom detaljhandeln så följer bolagets omsättning detaljhandelns konjunkturcykel.

Bolaget

DIBS har ca 40 % av den samlade transaktionsvolymen för e-handel i Norden, vilket är imponerande mycket. De flesta av oss har förmodligen betalat via DIBS utan att tänka på det när vi har handlat på nätet. Mobila betalningar och expansion utanför Norden är något som bolaget nämner som framtiden men där man ännu inte har kunnat visa på några framgångar.

Bolagets affärsidé är relativt enkel att förstå sig på. Man är en länk i kedjan för betalningar över internet och tjänar pengar från butiker och andra tjänster på nätet dels via abonnemang och dels per transaktion. Ca 90 % av bolagets intäkter är återkommande intäkter och av de återkommande intäkterna är fördelningen ungefär 60/40 mellan abonnemangsintäkter och transaktionsintäkter.

Ägarbilden i DIBS är svårbedömd med ganska mycket institutionellt ägande. Största ägaren med ca 18 % av aktierna är det holländska holdingbolaget Zimbrine Holding som har kopplingar till den tidigare största ägaren, riskkapitalbolaget Rite Ventures. Man kan nog tänka sig att storägaren har som mål att vid ett bra läge avyttra DIBS. VD Eric Wallin äger hyfsat mycket aktier (50 000 aktier eller ca 0,5 % av bolaget, vilket motsvarar ungefär två årslöner för honom) och två personer i ledningen äger 80 000 aktier vardera (nästan 1 % av bolaget var) så både VD och ledning har goda incitament för att bolaget ska gå bra. Ägarbilden och ledningen får med viss tveksamhet betyget godkänt.

SWOT

Nedanstående är DIBS styrkor, svagheter, möjligheter och hot.

Styrkor

• Bolaget är skuldfritt och därmed finansiellt mycket starkt.
• Växer i takt med e-handeln i stort, som i sin tur växer mycket snabbare än den fysiska detaljhandeln.
• Utdelningen är mycket mindre än det fria kassaflödet, vilket ger goda möjligheter till framtida utdelningsökningar eller investeringar.
• Bolaget har 40 % av den samlade transaktionsvolymen för e-handel i Norden och är därmed den största aktören.
• Stor kundbas.

Svagheter

• Inga framgångar utanför Norden eller mobilt ännu.
• Ungt bolag som bara har gått med vinst sedan 2004.
• Dålig omsättnings- och vinsttillväxt samt stora kostnadsökningar mellan 2010 och 2011.

Möjligheter

• Bolaget lyckas med sin expansion utanför Norden, som man satsar hårt på.
• Bolaget blir uppköpt eller köper upp konkurrenter.

Hot

• Expansionen utanför Norden misslyckas och blir dyrare eller tar längre tid än planerat.
• Bolaget tappar marknadsandelar.
• Bolaget tvingas pressa priserna på grund av konkurrens.

Analys av nyckeltal

Nedan gås balansräkningen, resultaträkningen och kassaflödesanalysen för DIBS igenom. Diverse nyckeltal för DIBS finns också på Introduce.se, som är en trevlig sida med bra nyckeltal för småbolag.

Balansräkning

DIBS har en mycket stark balansräkning med en nettokassa på 52 MSEK (5,5 kr/aktie) och helt utan räntebärande långfristiga skulder. Soliditeten är mycket hög och nyckeltalen räntetäckningsgrad och nettoskuld/EBITDA är irrelevanta eftersom DIBS inte har något nettoskuld samtidigt som finansnettot är positivt. De två nedersta nyckeltalen i tabellen nedan är Grahams mått på finansiell styrka där omsättningstillgångar/kortfristiga skulder ska överstiga 2 och rörelsekapital/långfristiga skulder ska överstiga 1. Oavsett hur man mäter är alltså bolaget finansiellt starkt.

Resultaträkning

DIBS har gått med vinst varje år sedan 2004 och omsättningen pekar näst intill spikrakt uppåt ända sedan 2002. Resultatet har historiskt haft en lite skakigare resa och 2011 dök resultatet relativt kraftigt, trots ökad omsättning, på grund av minskade marginaler som i sin tur berör på kraftigt ökade personalkostnader. DIBS kostnader är till största delen (mer än hälften) fasta kostnader i form av personalkostnader. Den näst största kostnaden är ”övriga externa kostnader” vilket är kostnader för konsulter, revision, legala tjänster m.m. Den stora ökningen i personalkostnader 2011 beror på att bolaget satsar på expansion utanför Norden, något som hittills inte har burit frukt.

Perioden 2006-2011 ökade vinsten med hela 24 % per år och omsättningen ökade ungefär lika mycket. Mellan 2010 och 2011 ökade omsättningen bara med 4 % medan vinsten minskade kraftigt.

I tabellen nedan visas några vinstmarginaler. DIBS har som mål att EBITDA-marginalen ska överstiga 25 %, vilket den har gjort varje år sedan 2006 förutom 2011. Eftersom DIBS kostnader till största delen är fasta kostnader så innebär det att man inte kan förvänta sig någon snabb återgång till forna marginaler, utan snarare så är det rimligt att anta att 2012 års resultat kommer att hamna ungefär där man låg 2009 (kring 25-28 MSEK, motsvarande 2,6-2,9 kr/aktie).

Vinsten efter skatt 2011 blev 21,7 MSEK (2,3 kr/aktie) och 3-årsmedelvinsten E3 är 28 MSEK (2,9 kr/aktie).

Kassaflödesanalys

Tabellen nedan visar ett antal nyckeltal relaterade till DIBS kassaflöde. Tabellen visar även värderingen av kassaflödet och det fria kassaflödet vid börskurs 46,5 kr.

Bolaget redovisar en vinst som under hela perioden är ungefär lika stor som det fria kassaflödet, vilket är bra och rimligt.  De senaste åren har det fria kassaflödet varit större än vinsten per aktie. Investeringarna för att hålla igång verksamheten är relativt små och bolaget delar inte ut i närheten av vad man klarar av med undantag för det senaste året då utdelningen uppgick till 73 % av det fria kassaflödet.

Värdering av aktien

Tabellen nedan visar ett antal olika nyckeltal relaterade till DIBS värdering.

Till börskursen 46,5 kr handlas aktien till P/E 21 respektive P/E3 16. Värderingen är hög med tanke på vinsttappet 2011 och det krävs verkligen att vinsttillväxten åter tar fart för att kunna motivera värderingen. För att detta ska ske krävs att kostnaderna inte ökar ytterligare, att e-handeln fortsätter att växa samt att utlandssatsningen åtminstone lyckas hyfsat bra. Risken är dock att det både kan bli dyrare och ta längre tid än vad bolaget räknar med att lyckas utomlands.

Direktavkastningen är godkända 4,3 % trots den höga värderingen.

Slutsatser

DIBS är ett skuldfritt bolag som står starkt inom den växande e-handeln. Svagheterna är att bolaget befinner sig i en marknad med stark konkurrens som orsakar prispress. Bolaget har under det senaste året dragit på sig ökade fasta kostnader i form av personal på grund av att bolaget utlandssatsar, vilket innebär att vinsten åter kan öka från och med 2012 även om forna marginaler lär dröja. Upp till P/E 15 är rimligt att betala för DIBS, dvs. upp till ungefär 35 kr baserat på 2011 års vinst.