Fortum: delårsrapport Q3 2011

Nu bör Fortum sänka sin utdelning! Fortum släppte den 20 oktober sin delårsrapport för Q3 2011 och den är värd att kommentera. Bolaget ökar sin vinst efter skatt jämfört med 2010 och det finns ljusglimtar i Ryssland, men det ser ändå sämre ut än för ett år sedan.

De viktigaste punkterna från delårsrapporten är följande. Samtliga siffror gäller för de tre första kvartalen i år:

• Vinsten ökade från 1,20 till 1,52 €/aktie.
• Rörelseresultat och jämförelsebart rörelseresultat i Ryssland ökar! Rörelseresultat i Ryssland senaste 12 månaderna: 0,06 €/aktie.
• Segmenten Heat och Distribution går bra, men det största segmentet Power går sämre än förra året på grund av lägre elpris det tredje kvartalet och lägre elproduktion.
• Kassaflödet från den löpande verksamheten minskade till 1141 M€ (1,28 €/aktie) från 1216 M€ (1,37 €/aktie) .
• Investeringarna ökade till 899 M€ (1,01 €/aktie) från 723 M€ (0,81 €/aktie), men de planerade investeringarna för helåret 2011 har minskat något.
• De finansiella utgifterna fördubblades från 98 M€ till 199 M€ på grund av större skuld och högre räntekostnader på lån tagna i SEK.
• Nettoskulden ökade med 146 M€ till 6929 M€ (7,8 €/aktie).
• EBITDA (bruttoresultat) ökar, vilket innebär att nyckeltalet Nettoskuld/EBITDA, där Fortum har 3,0 som finansiellt mål, har sjunkit till 2,5.
• Windfall-skatten är inte med i den finska regeringens budgeten för 2012!

Förutom att vinsten per aktie ökar och att det faktiskt går hyfsat i Ryssland så är läget sämre än föregående år.

Andra nyheter

• Starten av den nya kärnkraftsreaktorn Olkiluoto 3 där Fortum äger 25 % (av ca 1600 MW) kan bli uppskjuten ytterligare ett år till, 2014. Starten är då mer än fem år försenad!
• Kärnkraftsreaktorn Oskarshamn 3 där Fortum har en ägarandel på 45,5 % är efter flera år av stora problem nu igång i full produktion som världens största kokvattenreaktor med en effekt på ca 1450 MW.
• Fortum ska investera 160 miljoner euro i vindkraft i norra Sverige vilket ger en installerad effekt på ca 100 MW.

Kassaflöde och investeringar

Kassaflödet är betydligt sämre än vad jag prognostiserade i tidigare inlägg. Prognosen för 2011 var ett kassaflöde på 2,0 €/aktie medan det verkliga kassaflödet de senaste 12 månaderna bara är 1,54 €/aktie vilket också förmodligen är vad kassaflödet blir för helåret 2011. Missarna i min prognos jämfört med utfallet var att Fortum har betalt mer skatt, har haft högre ränteutgifter och större påverkan av en stark krona än vad jag bedömde. Tyvärr var alltså prognosen för optimistisk, vilket inte gör saken bättre när situationen redan såg relativt ansträngd ut. Jag kryper till korset och sänker prognosen för 2011-2014.

2011-2014 ska Fortum enligt tidigare utsago investera ca 1,5 miljarder euro i Ryssland. De första tre kvartalen 2011 har man redan investerat nästan 500 miljoner euro men investeringarna verkar ha ökat något eftersom bolaget nu i Q3-rapporten menar att man har 1,1 miljarder euro kvar att investera. Hur som helst inga större skillnader och nästan en tredjedel av investeringen är genomförd på mindre än en femtedel av tiden vilket medför att man ser ut att kunna hålla investeringsplanen. Bra så, eftersom man har avtal i Ryssland som medför att man får betala böter om de utlovade investeringarna uteblir eller försenas. Q1-Q3 2011 betalade man 5 miljoner euro i böter, vilket är småpengar i sammanhanget. Bötesbeloppet beror på förseningen per anläggning som man har lovat ska producera. Fram till 2014 har Fortum utlovat åtta nya anläggningar i Ryssland och tredje kvartalet 2011 var tre i drift (den tredje något försenad) och investeringarna fortlöper.

Fortums bedömning från tidigare kvartalsrapporter i år (Q1, Q2) var att investeringarna 2011 skulle hamna kring 1,6-1,8 miljarder euro. Nu har man i kvartalsrapporten för Q3 sänkt bedömningen till ca 1,5 miljarder euro, i linje med vad som enligt tidigare inlägg är nödvändigt om man inte ska behöva sänka utdelningen. Prognosen för 2012 på 1,6-1,8 miljarder euro samt 2013-2014 på 1,1-1,4 miljarder euro årligen står dock fast. Det är rimligt att tro att Fortums investeringar hamnar i nedre delen på intervallen de kommande åren eftersom man inte mäktar med mer. Om vi antar att kassaflödet för 2011 hamnar på 1,5 euro per aktie och Fortum lyckas öka kassaflödet de kommande åren till 1,7 €/aktie 2012, 1,9 €/aktie 2013 och 2,1 €/aktie 2014 så blir situationen enligt följande om Fortum behåller en utdelning på 1 euro per aktie:

Som framgår av figuren ovan så är kassaflödet från den löpande verksamheten större än utdelningen, men under de närmsta åren mindre än investeringarna. Det fria kassaflödet är alltså till en början negativt. Fritt kassaflöde (=kassaflöde ordinarie verksamhet minus investeringar ordinarie verksamhet) som är de pengar som finns över till utdelning ser ut enligt följande:

Som figuren visar ser det inte vidare bra ut även om Fortum minskar investeringarna till undre delen av sitt planerade intervall. Det fria kassaflödet ser ut att bli negativt under 2011 och 2012, vilket innebär att man borde minska eller ställa in utdelningen, men åter positivt 2013 och 2014. I genomsnitt under perioden kommer Fortum bara ha råd att dela ut drygt 0,3 €/aktie per år om man ska dela ut hela det fria kassaflödet. Delar man ut mer så gör man det genom att ta upp nya lån. Nettoskulden ökar i sådana fall från ca 7 miljarder euro till över 9 miljarder euro, men risken är att bolaget tycker det är OK om man lyckas hålla nyckeltalet nettoskuld/EBITDA under 3, vilket man kan göra genom ökad EBITDA. Även om kassaflödet skulle bli bättre (i linje med min tidigare något för optimistiska prognos) så måste man minska utdelningen om man inte ska dela ut mer än det fria kassaflödet!

Å andra sidan är åren 2011-2014 en kritisk period såtillvida att det är då de stora investeringarna i Ryssland genomförs. Klarar man sig igenom dessa år på ett bra sätt så kan investeringarna därefter minskas till de rena underhållskostnaderna, som är ungefär lika stora som avskrivningarna (ca 0,6 €/aktie), och det fria kassaflödet blir åter tillräckligt för att upprätthålla utdelningen på 1 €/aktie.

Fortum borde dock antingen sänka investeringarna ytterligare eller sänka utdelningen, kanske båda i kombination. Jag skulle bli nöjd om Fortum faktiskt sänker utdelningen, men jag är rädd för att de inte gör det vilket ökar skuldsättningen och därmed också risken för bakslag!