Fortum: Graham-analys och uppföljning av SWOT

Mitt första inlägg här för nästan två år sedan var en analys av Fortum och sedan dess har det blivit ytterligare några inlägg om bolaget. Här ger jag mig på en uppföljning av SWOT-analysen (styrkor, svagheter, möjligheter, hot) från den första analysen och lägger dessutom in en Graham-analys av bolaget enligt Grahams defensiva investeringsfilosofi .

SWOT

Punkt för punkt gås den tidigare SWOT:en igenom med utfall till dags dato. En svaghet och ett hot har lagts till.

Styrkor

• Man har en realistisk framtidssyn i kombination med en stor och långsiktig ägare i form av finska staten, vilket är viktigt när det gäller långsiktiga investeringar.
  Utfall: Gäller fortfarande.
• Affärsområdena Kraftproduktion och Distribution visar mycket goda marginaler och resultat tack vare billig elproduktion och god lönsamhet i elnätsverksamheten.
  Utfall: Gäller fortfarande till stor del. Affärsområdet Kraftproduktion kommer dock sannolikt att drabbas av sämre marginaler på sikt på grund av nya skatter och på grund av att ny elproduktion är dyr att bygga.
• Blandad produktionsportfölj i form av vatten-, kärn- och övrig kraft som medför att man kan sälja el med vinst ner till mycket låga elpriser, samtidigt som den största delen av produktionen är koldioxidfri.
  Utfall: Gäller fortfarande.
• Man bedriver genom elnätsverksamheten i praktiken monopolverksamhet, dock under reglering.
  Utfall: Gäller fortfarande.
• Stark historisk finansiell utveckling med stark vinsttillväxt.
  Utfall: På senare år har utvecklingen stagnerat/planat ut.

Svagheter

• Affärsområdet Markets (heter numer Electricity Sales) har mycket små vinstmarginaler jämfört med övriga segment, men man gör vinst, är störst i Norden och har marginaler i linje med konkurrenter.
  Utfall: Nedskärningar har gjorts, vilket har minskat kostnaderna och lyft resultatet något. Det är dock fortfarande småpengar jämfört med övriga affärsområden.
• Elmarknaden i Norden växer bara med 1 % per år, vilket innebär att man måste expandera på annat håll för en långsiktig tillväxt.
  Utfall: Elmarknaden i Norden har inte växt alls de senaste åren. Fortum försöker kompensera detta genom expansion utanför Norden.
• Ny: Investeringstung verksamhet. Det gäller att man inte delar ut mer pengar än det fria kassaflödet för att inte behöva ta upp ytterligare lån. Bolaget delar ut precis på gränsen som det ser ut nu.

Möjligheter

• Den ryska elmarknaden väntas vara helt avreglerad år 2011, vilket innebär att den ryska verksamheten då bör kunna ge avkastning.
  Utfall: Den ryska elmarknaden är nästan helt avreglerad (84 % av såld el Q1-Q2 2011 såldes till marknadspris) och den ryska verksamheten går nu med vinst åtminstone före skatt (delårsrapporten för Q2 2011 visar EBITDA och rörelseresultat).
• Ett högre elpris medför bättre marginaler då produktionskostnaderna för majoriteten av Fortums el är relativt konstanta.
  Utfall: Elpriset har i genomsnitt ökat de senaste åren. Dock har Fortum prissäkrat till något lägre nivåer än genomsnittspriset.
• Det mer eller mindre hypotetiska fallet att Sverige börjar exportera koldioxidfri el i stor skala, till exempel till Tyskland, skulle medföra större volymer och dessutom bättre marginaler eftersom elpriset generellt är högre nere på kontinenten. Detta motverkas dock politiskt i Sverige, men eventuellt kan det ändå bli möjligt om man via EU-nivå vill minska koldioxidutsläppen genom att utnyttja de möjligheter som finns.
  Utfall: Elpriset kommer sannolikt att öka eftersom elnätet i Nordeuropa kopplas allt tätare samman. Stor elexport är dock fortfarande ett hypotetiskt scenario.
• Om alla fossildrivna bilar byts ut mot elbilar kommer elförbrukningen öka något, ungefär 10-20 %.
  Utfall: Detta kan man nog räkna in som en marginell positiv effekt om säg 20 år.

Hot

• Avregleringen av den ryska elmarknaden kan gå långsammare än förväntat.
  Utfall: Den har gått något långsammare än förväntat, men kommer sannolikt att fullföljas under 2011.
• Allmän politisk risk i Ryssland som innebär nackdelar för utländska ägare.
  Utfall: Fortum har inte drabbats ännu.
• Allmän politisk risk i Sverige/EU, som kan medföra ytterligare nackdelar för redan drabbade kraftslag via straffskatter och dylikt.
  Utfall: Skatter har höjts.
• Euro. Då Fortum är noterade på Helsingforsbörsen handlas aktien i euro, vilket medför en valutarisk som jag mest ser som ett hot eftersom många Euroländer har betydligt sämre ekonomi än Sverige.
  Utfall: Euron går knackigt med kris i PIIGS-länderna med flera. Konkurs i Grekland är nära. Ännu har det dock inte slagit nämnvärt mot värdet på Euron även om det kan göra det om krisen förvärras. Om Euron tappar kraftigt i värde har Fortum trots allt hälften av sin försäljning i Sverige och en växande andel försäljning i Ryssland.
• En stor vattenkraftsolycka eller kärnkraftsolycka som medför stor direkt eller indirekt kostnad.
  Utfall: Stor kärnkraftsolycka har inträffat i Fukushima! Detta har dock inte medfört några större negativa konsekvenser. Snarare läggs mer fokus på säkerhetsarbete i branschen samtidigt som Tyskland ska lägga ner kärnkraften vilket kommer leda till högre elpriser på sikt i Nordeuropa.
• På mycket lång sikt måste elpriset gå upp för att ny kraft ska vara lönsam.
  Utfall: Sedan 2009 har det genomsnittliga elpriset ökat, men inte till nivåer över 60 €/MWh där kostnaden för ny elkraft ligger.
• Ny: Hög skuldsättning, vilket bland annat framgår av Graham-analysen nedan. Till Fortums försvar är man dock lågt skuldsatta jämfört med andra Europeiska kraftbolag.

Analys enligt Grahams defensiva investeringsfilosofi

Filosofin beskrivs här.

För analysen har data från delårsrapporten för Q2 2011 använts. Börskursen är 17,25 € från 2011-09-23.

Fortum uppfyller 6 av 7 kriterier, men klarar inte det viktigaste enligt Graham, kriterium 2).

Vallgravar

UPPFYLLT! Fortum uppfyller två av vallgravskriterierna:

1) Låga kostnader och/eller storskalighet – JA
Med sin gamla vattenkraft och kärnkraft har man under lång tid framöver säkerställt lägre produktionskostnader än all ny kraftproduktion som är möjlig att bygga.

2) Höga byteskostnader – NEJ
Fortum har inte fördel av denna vallgrav specifikt som bolag.

3) Immateriella tillgångar: starkt varumärke/myndighetsregleringar – JA
Myndighetsregleringar gör att Fortum har lokala monopol på elnät. Myndighetsregleringar gör också att konkurrenter inte kan bygga vattenkraft eller kärnkraft

4) Nätverkseffekten – NEJ
Man skulle möjligen kunna ha påstått att elbolag gynnades av nätverkseffekten för 100 år sedan, men inte idag.

Slutsatser

Fortum är inte och kommer inte vara aktuellt om man vill uppfylla alla Graham-kriterier eftersom skuldsättningen är för hög. Däremot är 6 av 7 kriterier uppfyllda samtidigt som Fortum har två av fyra vallgravar, vilket jag anser är tillräckligt.

SWOT-analysen har prickat relativt rätt men var möjligen något för optimistisk, varför ett hot och en svaghet har lagts till samtidigt som möjligheterna har tonats ner något.

Fortum är fortsatt köpvärt under förutsättning att bolaget håller i tyglarna och inte ökar skuldsättningen ytterligare, samtidigt som man bibehåller ett bra kassaflöde i fortsättningen och att utvecklingen i Ryssland blir fortsatt hyfsad!