Så var det dags igen för en jämförelse mellan europeiska kraftbolag! Jag har tidigare gjort studier för 2008 och 2009 samt en jämförelse mellan 2008 och 2009. Nu passar jag på och gör en samlad analys för åren 2006-2010, vilket förhoppningsvis kan fånga några trender. Vissa nyckeltal (framförallt de relaterade till kassaflöde) kan variera kraftigt från år till år, vilket innebär att man måste studera flera år eller se på medelvärden. Jag har på sistone insett vilken kapitalintensiv verksamhet elproduktion är, vilket innebär att mer fokus läggs på nyckeltal relaterade till kassaflöde och investeringar. Kassaflödet (inte resultatet!) är det som måste täcka investeringarna och utdelningarna.
Följande bolag ingår i jämförelsen.
- CEZ (Tjeckien)
- E.ON (Tyskland)
- Fortum (Finland)
- Hafslund (Norge) – redovisas exklusive REC för jämförelsens skull
- Iberdrola (Spanien)
- RWE (Tyskland)
Samtliga siffror är tagna från respektive bolags årsrapporter. Nyckeltalen är i vissa fall beräknade och i vissa fall tagna från bolagens egna redovisningar av nyckeltal. Nyckeltal som använder sig av börskurser har utgått från börskurser den 29 juli 2011.
Vi börjar med att jämföra bolagens storlek, som framgår av omsättningen.
I fallande ordning är E.ON, RWE och Iberdrola riktigt stora, medan CEZ och Fortum är lite mindre och Hafslund riktigt litet. Den stora omsättningsökningen för EON, RWE och Iberdrola beror huvudsakligen på ökade volymer såld el och inte på ökat elpris. Årsgenomsnittet av elpriset har, åtminstone i Norden, legat relativt stilla under perioden.
Rörelsemarginal
Rörelsemarginal = EBIT/ omsättning
Visar hur stor andel av varje omsatt krona som finns kvar för att täcka räntor och skatt samt ge ägarna avkastning. Med andra ord säger rörelsemarginalen hur lönsamt bolagets rörelseverksamhet är.
Fortum och CEZ har högst rörelsemarginal (runt 35 %) och övriga lite sämre (runt 15 %). EON och Iberdrola har minskande rörelsemarginaler vilket sannolikt har ett samband med den ökade omsättningen.
P/E och kassaflödesrelaterade nyckeltal: fritt kassaflöde (FCF), P/FCF, Investeringar/FCF
Fritt kassaflöde (FCF) = kassaflöde från rörelsen – investeringar
Det fria kassaflödet är i princip pengar som kan användas till utdelning. Om fritt kassaflöde är negativt så betyder det att bolaget inte kan ge utdelning utan att öka skuldsättningen. En figur med bolagens fria kassaflöde under perioden 2006-2010 visas nedan.
EON och Iberdrola hade kraftigt negativta fria kassaflöden under 2007-2008. RWE har tappat till negativt fritt kassaflöde 2009-2010 medan Hafslund under hela perioden (relativt bolagets storlek) har haft antingen ganska stora negativa eller små positiva fria kassaflöden. Fortum och RWE har relativt de andra bolagen legat ganska stabilt på positiva kassaflöden och dessutom på en ganska stabil nivå.
Eftersom både kassaflöde och investeringar varierar över tid så är det relevant att använda medelvärden. I nedanstående tabell framgår medelvärden av bolagens fria kassaflöden och utdelningar under perioden 2006-2010. Negativa värden är markerade med rött.
Här ringer varningsklockorna för EON, Hafslund och Iberdrola som inte har positivt fritt kassaflöde, men som ändå delar ut pengar. RWE har i genomsnitt under perioden ett positivt fritt kassaflöde, men de två senaste åren har man haft ett negativt fritt kassaflöde på grund av ökade investeringar. Därför ringer varningsklockorna även för RWE, som dessutom har delat ut mer än det fria kassaflödet under perioden. Fortum och CEZ är de två bolagen som ser OK ut och både har haft positivt fritt kassaflöde och inte delat ut mer än detta. Fortum har delat ut hela det fria kassaflödet medan CEZ har lite pengar över.
Med hjälp av P/E och de kassaflödesrelaterade nyckeltalen kan man jämföra bolagens värdering. Figuren nedan visar P/E, P/CF (kassaflöde) och P/FCF (fritt kassaflöde) som 5-årssnitt för perioden 2006-2010. Uppdatering 2011-08-10: P/E-talen är korrigerade.
RWE har lägst värdering följt av CEZ och Fortum. Hafslund värderas högst både med avseende på vinst och kassaflöde.
Av de två bolag som har haft positivt fritt kassaflöde under hela femårsperioden, CEZ och Fortum så är CEZ mer attraktivt värderat baserat på nyckeltalen ovan.
Soliditet
Soliditet = eget kapital / balansomslutning
Soliditet är det vanligaste måttet på finansiell styrka hos ett företag och anger hur stor andel av tillgångarna som är finansierade med eget kapital. De tillgångar som inte finansieras med eget kapital finansieras istället med lån.
RWE sticker ut genom att ha lägst soliditet. Fortum och CEZ har högst soliditet och de övriga ligger mittemellan.
Nettoskuld/EBITDA
Nettoskuld/EBITDA kan användas som ett nyckeltal för att bedöma möjligheten till utdelning på årets vinst. Ju lägre nettoskuld/EBITDA, desto högre utdelning kan föreslås.
Här är CEZ bäst i klassen, med nettoskuld/EBITDA strax över 1. CEZ skuld ökar dock stadigt och nyckeltalet har femdubblats från 0,3 till 1,5 under perioden. Hafslund och Iberdrola har något högre nettoskuld/EBITDA än övriga, som ligger runt 3.
Direktavkastning
Direktavkastning är utdelningen i förhållande till aktiekursen, dvs. den avkastning man får enbart från utdelningar vid innehav av aktien. I figuren nedan visas utvecklingen av direktavkastningen för perioden 2006-2010.
CEZ har ökat direktavkastningen kraftigt under perioden. Hafslund har generellt sett haft något lägre direktavkastning än övriga, förutom Iberdrola som har sänkt utdelningen 2010, vilket många av de andra bolagen också kanske borde ha gjort. Fortums sjunkande direktavkastning 2008-2010 beror på bibehållen utdelning men stigande börskurs.
Nedan visas direktavkastningen baserat på genomsnittlig utdelning under perioden 2006-2010 och börskursen den 29 juli 2011.
RWE har överläget högst direktavkastning med EON på andra plats. Man kan dock behöva räkna med sänkt utdelning de kommande åren om inte utvecklingen är god. Övriga har direktavkastning runt 4 % som, åtminstone för CEZ och kanske även för Fortum är hållbart med tanke på deras relativt starka fria kassaflöden.
Slutsatser
Samtliga europeiska kraftbolag i undersökningen är tungt belastade av investeringar vilket visar sig det fria kassaflödet. Samtliga bolag utom Fortum och CEZ har under ett eller flera av åren 2006-2010 dragits med negativa fria kassaflöden, men de delar trots detta ut pengar till aktieägarna. Rådet är att hålla sig borta från samtliga bolag i undersökningen förutom Fortum och CEZ, om man inte tror på en förbättrad konjunktur så att bolagen kan öka sina kassaflöden genom ökade volymer såld el eller ökade elpriser. Sannolikt kommer åtminstone något av bolagen EON, RWE och Hafslund att sänka sin utdelning. Iberdrola har redan sänkt kraftigt.
De svaga fria kassaflödena hos EON, RWE, Iberdrola och Hafslund speglas också i form av lägre soliditet och högre nettoskuld/EBITDA än CEZ och Fortum.
Av CEZ och Fortum ser CEZ något mer attraktivt värderat ut i nuläget (börskurs ca 860 CZK respektive ca 18.5 euro) och det kanske skulle vara värt att titta närmare på bolaget?
Jag har tidigare varit aktieägare i ett flertal av bolagen i undersökningen, men äger nu bara Fortum av ovanstående.