Är Fortums utdelning hållbar?

Kraftproducerande elbolag är kapitalintensiva, vilket innebär att det hela tiden krävs stora investeringar för att hålla verksamheten igång. Efter genomförda investeringar ska det förhoppningsvis finnas pengar kvar till aktieägarna. För att utdelningen ska vara hållbar så ska bolaget över tid inte dela ut mer än de pengar som blir över efter genomförda investeringar, det så kallade fria kassaflödet. Frågan är om Fortums utdelning som de senaste åren har legat stilla på närmast magiska 1 euro per aktie är hållbar? Kan utdelningen höjas eller måste den sänkas? Vi har undersökt Fortums kassaflöde, investeringar och utdelningar för att reda ut saken via nyckeltalet fritt kassaflöde (här definierat som kassaflöde minus investeringar).

Tillbakablick till 2004-2010

Fortum är ett bolag som har svårt att växa mer på hemmamarknaderna Sverige och Finland. På sistone har dessutom risken ökat för politiska beslut som ökar skatter och andra kostnader för Fortum på hemmamarknaderna. Hoppet för tillväxt i Fortum står därmed till andra marknader och det är framförallt i Ryssland som bolaget försöker expandera. Sedan 2008 har man investerat kraftigt i Ryssland, vilket framgår av figuren nedan. Av figuren framgår också att man har investerat en del i segmentet Heat (värme) och detta har också delvis skett utanför hemmamarknaden, t.ex. i Baltikum och Polen.

Eftersom Fortums verksamhet enligt ovan kräver relativt stora investeringar, som dessutom har ökat på senare år, så är det relevant att se hur stora investeringarna är i förhållande till hur mycket pengar Fortum tjänar. För detta ändamål är fritt kassaflöde ett lämpligt nyckeltal. Som bloggaren defensiven skriver om fritt kassaflöde så kan man definiera fritt kassaflöde enligt

Fritt kassaflöde = kassaflöde från rörelsen – investeringar (capital expenditures)

Det fria kassaflödet är i princip de pengar som finns kvar t.ex. till utdelning till aktieägarna. Observera att förvärv och avyttringar inte ingår i denna definition av det fria kassaflödet!

Som defensiven skriver så kan det fria kassaflödet variera mycket från år till år eftersom storleken på investeringarna kan variera (liksom förstås även kassaflödet från rörelsen kan göra). Därför är det motiverat att se på det fria kassaflödet över en längre period. Ett annat lästips om kassaflöde är vad 4020 skriver om kassaflödesanalys.

Figuren nedan visar Fortums kassaflöde, investeringar och fritt kassaflöde (=kassaflöde-investeringar).

Fortum har samtliga år haft ett positivt fritt kassaflöde, vilket innebär att det har funnits pengar över till utdelning. Hur mycket har man då delat ut? Figuren nedan visar fritt kassaflöde, utdelningar och differensen mellan de båda, alltså fritt kassaflöde-utdelningar. Denna differens ska vara större än noll över tid för att utdelningen ska vara hållbar. Medelvärden över perioden visas längst till höger i figuren och där framgår att utdelningen har varit marginellt för stor under perioden 2004-2010, närmare bestämt i snitt 0,07 euro per aktie för hög utdelning varje år eller totalt nästan 0,5 euro per aktie.

Vi tar också en titt på utvecklingen av Fortums nettoskuld under perioden. Av figuren nedan framgår att skulden har ökat sedan 2005 och huvudorsaken är inte den marginellt för stora utdelningen som totalt under perioden uppgår till 0,5 euro per aktie, utan anledningen är framförallt förvärv, som alltså inte ingår i det fria kassaflödet. I figuren visas också Nettoskuld/EBITDA (rörelseresultat före avskrivningar). Fortum har som mål att detta nyckeltal ska ligga runt 3 och som framgår av figuren så närmar sig nyckeltalet 3. Nettoskulden har dock minskat 500 miljoner euro enligt kvartalsrapporten för Q1 2011 samtidigt som EBITDA har ökat Q1 2011 jämfört med Q1 2010, vilket har medfört att kvoten nettoskuld/EBITDA har sjunkit till 2,6 enligt kvartalsrapporten för Q1 2011. Enligt Fortums finansiella mål kan detta alltså tolkas som att nettoskulden kan ökas.

Fortum har enligt rapporten från Q1 1300 miljoner euro i likvida medel och 2900 miljoner euro i outnyttjade kreditlöften, vilket innebär att det trots allt finns 4200 miljoner euro att ta av om man vill tumma på de finansiella målen. Dessutom har Fortum nyligen sålt sin andel i Fingrid, den finska motsvarigheten till Svenska kraftnät, vilket kommer ge ca 200 miljoner euro, motsvarande 0,22 euro per aktie efter skatt, vilket är pengar som dyker upp Q2 2011.

Utblick mot framtiden

Situationen ser relativt ansträngd ut dels med nettoskuld/EBITDA som närmar sig målet 3 och dels där det fria kassaflödet i snitt är marginellt lägre än utdelningarna. För att utdelningen ska vara hållbar inom den närmaste framtiden så måste det fria kassaflödet öka i förhållande till utdelningarna. Detta kan ske på följande tre sätt:

1) minskade investeringar

2) ökat kassaflöde från den kontinuerliga verksamheten

3) minskade utdelningar. Här får vi svaret på frågan ”är Fortums utdelning hållbar?”

Vi går igenom de tre möjligheterna en i taget:

1) Minskade investeringar?

Fortums egen prognos för de kommande åren, från årsredovisningen för 2010, är att man ska investera 1,6-1,8 miljarder euro årligen 2011-2012 och 1,1-1,2 miljarder euro 2013-2014. Omräknat till siffror som man förstår (dvs. euro per aktie) är det ca 1,9 euro per aktie årligen 2011-2012 och 1,3 euro per aktie 2013-2014. Se figuren nedan. Av investeringarna 2011-2014 kommer ca 1,5 miljarder euro investeras i Ryssland.

Investeringarna minskar alltså inte enligt Fortums prognos från årsrapporten 2010, utan tvärtom! Detta innebär att kassaflöde måste öka desto mer, eller så får man minska utdelningen.

Enligt rapporten för Q1 2011 så har dock investeringstakten inte ökat hittills i år, utan den motsvarar ganska exakt investeringstakten från 2010 vilket medför att investeringarna för helåret 2011 hamnar på 1200 miljoner euro istället för 1700 miljoner euro. Det är alltså möjligt att Fortum slår av på investeringstakten något för att kunna behålla sin utdelning. I den vidare analysen tar jag med båda möjligheterna.

2) Ökat kassaflöde från den kontinuerliga verksamheten?

För att undersöka Fortums kassaflöde så har jag tillämpat prognosverktyget (öppna filen och välj spara som -> Excel eller annat lämpligt format om du själv vill prova) och matat in lämpliga siffror för de viktiga faktorerna som påverkar Fortums kassaflöde och resultat. Kassaflödesanalysen har fått en egen flik som inte har funnits tidigare. Till viss del har värden från början av 2011 använts och till viss del har uppskattningar använts,  för att komma till en slutsats om vilket kassaflöde man kan tänka sig för Fortum de kommande åren.

En enskild viktig post som påverkade Fortums kassaflöde kraftigt negativt 2010 är posten ”Övriga finansiella poster och realiserade valutakursvinster och -förluster” som belastade kassaflödet negativt med över 500 miljoner euro 2010. Anledningen är till stora delar att Fortum tar lån i Euro för att finansiera sin utländska verksamhet (huvudsakligen i Sverige) och att Euron har försvagats mot dessa valutor. I prognosen har denna post satts kraftigt negativ även för 2011, men till noll för 2014. Jag har även lagt till ökad skatt på 100 miljoner euro år 2014.

Prognosen ger ett kassaflöde för 2011 på ca 2 euro per aktie och ca 2,6 euro per aktie för 2014. För enkelhets skull har jag ökat det prognosticerade kassaflödet linjärt i intervallet däremellan, dvs. 2,2 euro per aktie 2012 och 2,4 euro per aktie 2013.

För de två olika fallen blir resultatet enligt följande:

3) Är Fortums utdelning hållbar? Slutsats

Gränsfall! Utdelningen kommer förmodligen inte att sänkas, men högst sannolikt heller inte att höjas! Möjligen lånar man pengar och ökar nettoskulden något.

Om Fortum ska genomföra sitt ambitiösa investeringsprogram de närmsta åren så kan utdelningen behöva sänkas med ca 0,3 euro per aktie från och med 2012 eller så måste investeringsplanen skruvas ned om man inte ska riskera att tumma på de finansiella målen. 2011 års utdelning räddas till stora delar genom försäljningen av Fingrid.

Om investeringarna minskas något (till ca 1200 miljoner euro per år, vilket även det är en historiskt mycket hög nivå för Fortum), så är utdelningen hållbar. Det fria kassaflöde minus utdelningen blir då i genomsnitt marginellt större än noll under perioden 2011-2014.

Om den allmänna ekonomiska utvecklingen blir god så kommer elpriser mm. att öka liksom även Fortums kassaflöde, vilket gör att man har större möjlighet att fullfölja investeringarna. Om den allmänna ekonomiska utvecklingen å andra sidan sviker så kommer kassaflödet bli något sämre, men då får man också en ursäkt att dra ner investeringarna lite. Stora delar av Fortums resultat (och kassaflöde) är prissäkrat vilket innebär att man inte riskerar att drabbas av några större överraskningar.

Fortum släpper delårsrapporten för Q2 vid månadsskiftet juli/augusti och då blir det intressant att se vilken nivån investeringarna ligger på hittills i år. Jag har för avsikt att återkomma med en kommentar då. Sammanfattningsvis bör man inte räkna med höjd utdelning från Fortum de närmaste åren, men förmodligen heller inte sänkt.