Jag har hållit på med aktier i mer än tio år nu. 2005 köpte jag mina första aktier: fyra Nokia svenskt depåbevis, en SCA och två Swedish Match. Jag behöll aktierna i ett par veckor. Därefter har det hänt en del på vägen. Mycket har gått bra men mycket har också gått dåligt och det är av motgångarna som man lär sig något. Det gäller samtidigt att verkligen dra lärdom av motgångarna så att man gör saker och ting ännu bättre i framtiden. Alla kan vara medgångssupportrar, men det är när det blåser snålt som agnarna sållas från vetet.
Lära eller dö
Investeringar handlar i mångt och mycket om att göra mer rätt än fel. Fel kommer man alltid att göra (den som tror något annat har… fel) men så länge felen inte leder till för stora konsekvenser och kommer tillräckligt sällan samt hanteras på rätt sätt så är det bara en naturlig del i investeringsprocessen som man kan dra nytta av.
För några år sedan skrev jag ett inlägg om lärdomar från en misslyckad investering i det brasilianska elbolaget Eletrobras. Eletrobras hade en fin historik och såg väldigt billigt ut men innehöll hög politisk risk, vilket jag negligerade, som föll ut på värsta tänkbara sätt. Än så länge har jag inte gått på några ytterligare minor i Eletrobras fotspår, utan jag har format investeringsfilosofin för att undvika sådana problem.
Så kom Vardia. Investeringen i Vardia har än så länge inte gått så vidare bra och det är värt att ställa sig den självklara frågan; ”varför?”.
Ja, vad var det som gick fel och som jag så totalt missade i Vardia? Jag har funderat på det här en del och kommit fram till en del olika slutsatser.
Numero uno
Den första slutsatsen är att det som hände i Vardia var en svart svan. Ingen hade kunnat vänta sig att ett byte av redovisningsprincip skulle bli framtvingat på det vis som nu skedde. Till mina inlägg fick jag ibland kommentarer av typen ”det här ser för bra ut för att vara sant, något är fel” men så är det alltid när ett bolag är lågt värderat. När jag köpte Protector kring 15-20 NOK såg det också för bra ut för att vara sant, men utan att peka på vad som är fel är tankar om ”det är för bra för att vara sant” bara värda luft.
Med andra ord; ibland inträffar sådant som man inte har kunnat förutse och det inträffade i Vardia. Hade man kunnat agera annorlunda? Ja, naturligtvis.
Numero dos
Den andra slutsatsen är att jag hade varit för slarvig med min analys på en så simpel punkt som att bedöma om balansräkningen var stark eller svag. Jag har grävt väldigt djupt i både ditt och datt, men just när det gällde balansräkningen gjorde jag en miss. En stark balansräkning ser jag generellt sett som mycket viktigt i de bolag jag investerar i (det finns även undantag) och i Vardias fall kollade jag i princip på kapitaltäckningsgrad (28 % mot kravet på 8 %) och solvensövertäckning som var 156 % (mot kravet på 100 %). Det jag hade missat var att övertäckningen mot solvenskravet bara var 40 miljoner vid analystillfället. Även med den gamla redovisningsprincipen hade man troligen misslyckats att undvika ytterligare en nyemission eftersom skadeprocenten i Q4 blev så dålig. Detta är också troligen orsaken till revisorns kalla fötter och upprinnelsen till hela den soppa som senare blev.
Om jag hade noterat den svaga balansräkningen hade jag gått betydligt försiktigare fram i Vardia. Jag hade troligen fortfarande investerat, men inte tagit en så stor position som jag gjorde.
I efterhand är det många som har pekat finger åt hur fel jag hade i min analys. Javisst, jag missade den svarta svanen, men i övrigt är den stora missen den svaga balansräkningen. I övrigt ser jag i stort sett inga fel i den ursprungliga analysen (som nu är över ett år gammal och finns att läsa här).
Numero tres
Den tredje slutsatsen rör en lite mjukare fråga. Redan i den ursprungliga analysen, som jag nyligen länkade till, noterade jag att ledningens prognoser var aggressiva och att jag inte trodde på dem själv men jag konstaterade även att det inte gjorde något om prognoserna inte uppfylldes, eftersom det ändå såg ut att vara en attraktiv investering.
Vad jag tar med mig från det är att ett bolag som växer snabbt och som inte har en urstark balansräkning är i behov av att ledningens prognoser håller. Om inte prognosen håller, håller troligen inte budget och då krävs det snart kapitaltillskott.
Vardia sitter i samma sits nu. Balansräkningen är fortfarande svag, trots att man ska hämta in 375 MNOK. Man måste lyckas genomföra stora besparingar och det snabbt. Nu är vd utbytt men hela bolagets ledning i övrigt sitter kvar. Kommer de att lyckas den här gången?
Jag är skeptisk till att man kommer få ned kostnaderna tillräckligt snabbt. Man ska gå från en förlust på (justerat) 40 miljoner under Q1 till att förlora som absolut mest säg 50-70 miljoner till under resten av året för att klara solvenskravet. Det är riktigt tuffa besparingskrav. Men nu, till skillnad från då, har ledningen insett allvaret på ett helt annat sätt. Och nu är värderingen dessutom mycket lägre, så därför är Vardia fortfarande en intressant investering men på lite annan basis än då.
Numero cuatro
Den fjärde slutsatsen är att säkerhetsmarginalen inte var så stor som jag trodde. Jag argumenterade ungefär så här: ”man borde klara sig utan ytterligare kapitaltillskott och motiverad värdering är 1 x GWP. Värderingen ligger ungefär just nu men man växer med i runda slängar 50-100 % per år kommande år och därför är värderingen låg med säkerhetsmarginal”. Tillväxt är ingen säkerhetsmarginal på det viset.
Låt oss se hur värderingen har förändrats. Kursen innan problemen stod i omkring 30 NOK, vilket motsvarade ett börsvärde på nästan en miljard. Därefter har man som aktieägare kommit att behöva stoppa in ytterligare 12 NOK per aktie, vilket betyder att kursen egentligen var 42 NOK vilket motsvarar 1350 MNOK i börsvärde. GWP på löpande tolv månader var vid Q3 2014 ganska prick 1 miljard NOK vilket betyder att man egentligen betalade 1,35 x GWP. Det är inget stort överpris. Framöver väntar möjligen ytterligare problem men även om man måste stoppa in ytterligare 150 MNOK i en nyemission till var värderingen då 1,5 x GWP vilket inte var något hemskt överpris.
Men kursen har ju gått ned 95 %? Den stora kursnedgången beror dels på antalet nya aktier och dels på multipelkontraktion. Hur marknaden värderar ett bolag är inget man kan styra över. En dyr aktie kan alltid bli dyrare och en billig aktie kan alltid bli billigare. Det man däremot kan styra över är att vara försiktig för att råka ut för permanent värdeförstöring.
Om man ägde aktier innan nyemissionen och inte hade råd att teckna har man drabbats av en fruktansvärd utspädning vilket förstör värde för den som inte tecknar sin andel. Detta gäller troligen många i Vardias ledning som har sålt en del aktier och teckningsrätter den senaste veckan. I övrigt är det värdeförstörande som har skett troligen de neddragningar som Vardia nu tvingas göra för att överleva. Det är inte optimalt på något sätt och inte heller gratis att göra stora neddragningar, utan ett problem för framtiden som ledningen måste försöka hantera. Det är ett riktigt eldprov och misslyckas man med detta kan vi få se värden förstöras framöver. Det bästa för aktieägarna vore troligen att hämta in ytterligare pengar (nyemission eller lån) istället för att göra några andra drastiska åtgärder för att hantera situationen och komma på banan. Om man bara når stadiet att man lyckas visa vinst kommer situationen att vara mycket gynnsammare än vad den är nu.
Felaktiga lärdomar att dra
Lika viktigt som att dra lärdom är att inte dra felaktiga lärdomar. Jag har läst eller hört många konstiga lärdomar om Vardia som jag själv anser är felaktiga, åtminstone för mig själv:
- ”Jag ska aldrig mer ta en så stor position i ett bolag”. Det här anser jag är fel. Om ett case ser bra ut kommer jag att gå in tungt igen. Det är en fördel man har som privatinvesterare. En fond kan inte gå in med 50 % av kapitalet i ett bolag, även om det är en no-brainer, men det kan en privatperson. Hög koncentration slår hårt i nedgång, men det gäller även i uppgång.
- ”Analysen var fel från början”. I stort sett har analysen varit rätt. Som jag skrev tidigare i inlägget har för lite fokus legat på några punkter som borde ha manat till försiktighet och därutöver inträffade en svart svan som var svår att förutse.
- ”Det här borde man ha förstått från början – det verkade för bra för att vara sant”. Det här är rent nonsens. Alla bra case ser alltid för bra ut för att vara sanna och det är bara i efterhand som man i efterklokhetens ljusa sken inser hur läget egentligen var och hur utfallet blev.
- ”Nu har jag gått på en smäll i det här bolaget – bäst att aldrig mer titta åt det här hållet”. Det här är livsfarligt. Istället ska man titta igen, inte agera i affekt, och se om nya möjligheter uppenbarar sig baserat på det man vet, nu eller i framtiden.
Sammanfattning
Ytterligare några lärdomar har stoppats in i erfarenhetens guldgruva.
- Svarta svanar inträffar ibland och de är svåra att skydda sig mot.
- Kolla om balansräkningen verkligen är så stark som den ser ut att vara, speciellt i finansiella bolag.
- Aggressiva prognoser från ledningen måste tas på större allvar.
- Tillväxt är tveksamt att använda som säkerhetsmarginal.
Vardia är den största smällen jag och min aktieportfölj har tagit både i procent och i kronor. Det är en nyttig erfarenhet att känna på hur det känns i en allvarlig nedgång. Min portfölj tappade drygt 20 % på en dag vilket minst sagt inte kändes särskilt bra (jag tror jag var lite frånvarande på fikat den dagen), men så här i efterhand är det en erfarenhet som jag i någon mening är nöjd över att ha som jag kan tänka tillbaks på. En bred nedgång i hela portföljen på grund av allmän börsnedgång tror jag är enklare att hantera mentalt än när en enstaka aktie kraschar på det här viset.
Har du dragit några lärdomar som du vill dela med dig av? Är det någon lärdom som du tycker att jag har missat i fallet Vardia?
Underligt, hade tecknat mig för 200% och fick 0.2% utöver den garanterade tilldelningen. Tror jag får kontakta Avanza och undersöka vad de håller på med..
Har haft en dialog med Avanza nu på morgonen och det verkar som att det blivit fel i tilldelningen. Kommer att korrigeras under dagen och vi kommer se rätt tilldelning under morgondagen.
Hasse,
Jaha, där ser man! Det är inget vidare snyggt hanterat av Avanza i sådana fall när de redan har dragit pengar nu…
Jag fick bara det jag hade rätt till trots överteckning. Det självklara vore väl att i första hand basera tilldelningen på antalet teckningsrätter och inte huruvida man övertecknat 50,100 eller 500%. Förväntar mig att Avanza rättar till det så att det blir mer rättvist eller åtminstonde kommenterar hur dom resonerat och gått tillväga vid tilldelningen.
Henrik, enligt Avanza så är det emissionsinstitutet har gett deras kunder fel tilldelning.
De kommer få en ny leverans under dagen, som kommer bokas om, och det ska se rätt ut under morgondagen.
Just nu står jag på 0,2 % övertilldelning i kapitalförsäkringen och ca 10 % i investeringssparkontot.
Verkar som Avanza uppdaterade det hela under natten. Idag hade jag TRx1.62, vilket var en klar förbättring, även om det inte är i samma nivå som nämnts bland Nordnetkunder.
Skönt att dom ändra, jag fick precis samma tilldelning som dig Hasse
Nu ligger jag också på ggr 1,6.
Funderar på om det kan ha varit så att Avanzas kunder helt enkelt tecknade sig i högre grad än Nordnet.
Ja, troligen tecknade sig Avanza kunderna i högre grad, eller var det fler på Nordnet som helt missförstod upplägget.
Då är det bara kvar att försöka bestämma sig för om man skall behålla alla aktierna eller sälja av en del. Q2 2014 låg ju gross loss på 74%. Skulle det bli samma utfall i Q2 2015 samt med minskad säljstyrka, skulle man ligga ganska nära att ha vänt företaget redan nu och aktien borde snabbt nå GWP=1.
Det kan mycket väl ha varit så att fler som använde sig av överteckning använder Avanza än Nordnet. Surt, sade räven (jag använder också Avanza) men så kan det gå :)
—
Hasse,
1,0 x GWP är ju inget tak utan det är bara den värdering som är rimlig givet att det inte är katastrof. När Vardia börjar visa vinster ska värderingen upp högre än så men där är vi inte än.
84M i nyförsäljning i maj och personalstyrkan nu nere på ca 400pers. Ser ut som man lyckats hålla uppe försäljningen trots personalminskning. Borde vara ett gott tecken.
Hasse,
Försäljningen är fortfarande väldigt hög. Jag är lite kluven. Stora kostnader går ju till provision för försäljning, så egentligen skulle jag vilja se ännu lägre försäljning. I Norge verkar personalstyrkan inte minska nämnvärt eller så har de som har fått sluta gjort oerhört dåligt ifrån sig försäljningsmässigt, tidigare. Alternativt räknar man bort de som är uppsagda men att de har/hade uppsägningstid och fortfarande sålde i maj.
Styrkan nere på 400 pers nu. Det är en väsentlig minskning och de ca 100-150 pers som skulle bort har man nästan fått igenom nu. Det gäller att det slår snabbt på kostnadssidan, men jag är faktiskt inte allt för orolig. Kollar man på hur mycket insiders stoppade in i nyemissionen visar det att de fortfarande tror på bolaget!
Troligen har man skurit bort de delat som presterat sämst, samt minskat kraftigast i Sverige pga av den längre säljprocessen. Visst man får lite större provisionskostnad pga av ökad försäljningen, men samtidigt är det ju den som skall ge de framtida vinsterna. Tror inte ledningen hade fortsatt med en så pass agressiv försäljning om de inte trott att emissionspengarna skulle räcka. De lär inte vara intresserade av att pumpa in mer pengar, så i mina ögon ser det just nu ganska bra ut. Kan de bara få ner gross loss, så kommer det bli bra. Får se om aktien tar styk imorgon, själv tänkte jag sitta lugn i båten.
Jag sitter lugnt jag med, nu ca 20 % av portföljen, men man ska komma ihåg att i den här försäljningstakten så krävs det att skadeprocenten inte ökar OCH att man får in Tier 2-lånet på 75 MNOK som man har talat om, som kommer ge ytterligare ca 25-30 MNOK i tillskott i år (man får inte räkna med hela lånet förrän efter årsskiftet). Vi får hoppas att Åge ser till att fixa lånet :-)
Personligen ser jag det som en bonus om vi lyckas undvika ytterligare utspädning, men att det på dagens nivåer är bra R/R även om det blir en till emission.
Mvh, Emil
Emil,
Jag instämmer! Om det skulle behövas mer pengar så är det inga enorma mängder som det handlar om. Lånet som planeras borde räcka.
Såja, Öresund ser till och dra nytta av stöket i Vardia. Bra med en stabil ägare, hoppas det kommer flera och att alla små ägare som skulle profitera på nyemissionen snart har sålt färdigt…
Man handlar via Paret, så det blir intressant att se hur dom handlar den kommande tiden. Eventuellt vill man ha en corner position, eller vad tror ni?
Känns bra att Öresund kommer in. Kommer stabilisera upp kursen. Tror vi kan komma upp på en mer rimlig värdering ganska snart. Blir intressant att se om de fortsätter köpa.
Brukar inte värdeinvesterare sikta på bolag som har haft god lönsamhet historiskt men som drabbats av (tillfällig) motvind?
Vardia har väl aldrig varit lönsamt? Är det inte att investera i ett förhoppningsfullt startup? Visst, det är skillnad på försäkring och tex biotech. Men faktum kvarstår — hade du krävt god vinsthistorik hade du inte gått på minan. Eller?
Daniel,
Ja, inte går man på sådana här minor om man begränsar sig till blue chips, men det säger ju inte att det är rätt lärdom att dra. Jag tycker det är fel lärdom att dra, för jag har i princip inga problem att köpa ett bolag som går med förlust om det finns skäl att tro att så inte kommer att ske i framtiden. Det hänger på affärsmodellen. I Vardias fall är det så att affärsmodellen fungerar och hade det inte varit för redovisningsprincipsändringen hade man varit lönsamma nu. Affärsmodellen fungerade dock bättre med den gamla redovisningsprincipen i den takt man växer eftersom stora kostnader tas vid försäljning och intäkterna kommer efterhand. Nu blir det balansgång framöver.
Nu har Öresund klivit in i Vardia och är största ägare, så uppenbarligen finns det fler ägare som ser på bolaget genom samma glasögon som jag. Framtiden utvisar om jag har rätt och om det här är ett hack i kurvan eller, som du uttrycker det, en mina :-)
Oavsett hur det går ska man alltid vara nöjd om man fattade rätt beslut utifrån den information man hade. I det här fallet kommer det säkert gå bra, men en liten explosion var det ju :)
Jag menade inte direkt blue chips, utan bara normala företag som vid något tillfälle tidigare visat att dom kan gå med vinst men som råkat i onåd. Tex diverse obskyra bolag i oljeservicesektorn.
Det jag menar ännu mer exakt är att historisk vinst under några år kanske är en indikator inte bara på affärsmodellen, utan även indirekt på att ledning, redovisningsprincip och allt möjligt annat har ”landat” och har större chans att vara i sin ordning.
Daniel,
Javisst. Ju längre historik, desto säkrare kan man vara på sin sak. Bolag med en gedigen historik där branschen är i kris och där bolaget är bättre än snittet i branschen är såklart oerhört intressanta. Oljesektorn ska man nog hålla koll på för tillfället av de skälen!
Risken är den att värderingen aldrig blir lika attraktiv i de stabila bolagen. Under finanskrisen sjönk värderingarna oerhört lågt men att hitta ett bolag som ännu inte har ”blommat ut” eller vad man nu ska säga ger oerhörd utväxling om man väl prickar rätt. Det är det som är intressant just i fallet Vardia, eftersom bara multipelexpansionen till branschsnittet från nuvarande värdering skulle innebära en fyrdubblad kurs, men för att nå dit krävs det bland annat vinst :-)
Kul att se att Vardia har börjat söka ny personal igen. Verkar som uppsägningarna är slut för denna gång. Ligger tjänster ute att söka både i Sverige och Norge. Kan vara ett gott tecken inför hösten;-)
Hasse,
Hade de tagit bort alla annonser tidigare och nu lagt tillbaks dem? Jag har fått för mig att de alltid har säljarannonser ute och sedan kan man styra hur många man anställer efter intresse och behov.
https://www.vardia.se/ledigajobb/
Hasse,
Jo, men har de någonsin tagits bort från sidan? Jag tror de alltid har varit där.
Då var det klart med lånet på 75Mkr. Så bitarna börjar så sakta falla på plats. Räntan får väl ses som rimlig baserat på att lånet är på 10år.
Räntan får väl ses som klart godkänd. 8 % signalerar hur marknaden bedömer konkursrisken för Vardia och hade det varit total kris hade vi väl sett räntor på 15-30 %. 8 % är ändå OK och räntekostnaderna kommer att motsvara ungefär ränteintäkterna från de nyinhämtade pengarna.